供給側(cè)改革實(shí)施以來，引起了廣泛的爭議。有人認(rèn)為，供給側(cè)改革只是加速了民營企業(yè)產(chǎn)能的退出，甚至是民營企業(yè)高效產(chǎn)能的退出，只是將民營企業(yè)的利潤轉(zhuǎn)移到了國有企業(yè)，不利于經(jīng)濟(jì)整體效率的提升。也有人認(rèn)為，供給側(cè)改革緩解了部分地區(qū)的就業(yè)壓力，降低了區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性，對于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)的控制有很大的積極意義。應(yīng)該說，供給側(cè)改革對經(jīng)濟(jì)增長既有有利的一面，也有不利的一面。本文將從債務(wù)通縮的視角分析供給側(cè)改革對經(jīng)濟(jì)債務(wù)通縮風(fēng)險(xiǎn)的影響，以便于能夠更加全面客觀的評估供給側(cè)改革的實(shí)施效果。本文剩余內(nèi)容的結(jié)構(gòu)安排如下：首先，簡要介紹債務(wù)通縮理論；其次，對供給側(cè)改革降低債務(wù)通縮風(fēng)險(xiǎn)的邏輯進(jìn)行闡述；再次，對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行評述；最后是經(jīng)濟(jì)展望。

一、債務(wù)通縮理論簡介

債務(wù)通縮理論首先由費(fèi)雪于1933年提出，用以解釋大蕭條的成因。Fisher（1933）認(rèn)為，正是由于過度負(fù)債所引發(fā)的債務(wù)清償以及資產(chǎn)價(jià)格的下降導(dǎo)致了大蕭條。通貨緊縮會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境，而財(cái)務(wù)困境會(huì)放大通貨緊縮，這種“反饋效應(yīng)”會(huì)形成惡性循環(huán)。Fisher（1933）的債務(wù)通縮理論包含九個(gè)環(huán)節(jié)，假設(shè)一國企業(yè)存在過度負(fù)債，則會(huì)存在清償力的問題：（1）債務(wù)清償會(huì)引發(fā)廉價(jià)售賣；（2）銀行存款也會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)的償付而發(fā)生收縮，借貸循環(huán)速度下降；（3）廉價(jià)售賣會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降，美元貶值；（4）商業(yè)活動(dòng)也會(huì)大幅下降，破產(chǎn)增多；（5）企業(yè)利潤下降，對虧損的關(guān)注上升；（6）產(chǎn)出和貿(mào)易也會(huì)下降，失業(yè)率上升；（7）企業(yè)虧損、破產(chǎn)以及失業(yè)會(huì)導(dǎo)致悲觀情緒蔓延，失去信心；（8）導(dǎo)致羊群效應(yīng)以及借貸循環(huán)速度的進(jìn)一步下降；（9）以上八個(gè)方面會(huì)對利率水平產(chǎn)生嚴(yán)重干擾，尤其是名義利率會(huì)大幅下降，實(shí)際利率也會(huì)大幅上升。

雖然費(fèi)雪的債務(wù)通縮理論為分析大蕭條提供了一個(gè)新的視角，然而費(fèi)雪的理論很大程度上并沒有得到同時(shí)代其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家的注意，直到托賓等人將其理論重新提出。托賓、明斯基以及伯南克等人都對費(fèi)雪的債務(wù)通縮理論進(jìn)行了重要的拓展，并逐漸引起了學(xué)術(shù)界和政策制定者們的廣泛關(guān)注。Tobin（1980）認(rèn)為，當(dāng)由于價(jià)格水平下降導(dǎo)致名義價(jià)格和工資下降時(shí)，債務(wù)本息將占債務(wù)人收入更大的比例。所有者權(quán)益邊際收益的降低限制了其繼續(xù)借貸的能力，此時(shí)破產(chǎn)和違約就會(huì)出現(xiàn)，并將財(cái)務(wù)困境的壓力由債務(wù)人傳導(dǎo)至債權(quán)人，對個(gè)人借款者以及金融機(jī)構(gòu)的償債能力和流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致企業(yè)投資下降，進(jìn)而引發(fā)債務(wù)通縮循環(huán)。Minsky（1982）將債務(wù)通縮理論拓展到了資產(chǎn)市場，他認(rèn)為“廉價(jià)售賣”會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降，反過來促使為還債而產(chǎn)生的“廉價(jià)售賣”行為加重，進(jìn)而加劇通貨緊縮。伯南克強(qiáng)調(diào)信用收縮在債務(wù)通縮中的重要作用。Bernanke（1983）認(rèn)為，正如Keynes（1931）所強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)代社會(huì)的標(biāo)志是金融中介，押品和債務(wù)人的凈財(cái)富保護(hù)銀行系統(tǒng)免受價(jià)格水平下降所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。如果價(jià)格水平大幅下降，會(huì)影響銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性。然而凱恩斯只是提及價(jià)格水平大幅下降會(huì)導(dǎo)致新增貸款縮減，但Bernanke（1983）強(qiáng)調(diào)的是信用收縮對總支出的宏觀影響。在大蕭條中，借款人的大量違約降低了銀行作為金融中介的有效性。換句話說，財(cái)務(wù)困境破壞了信貸中介的功能，信用收縮反過來又壓制了總需求。

綜上所述，企業(yè)部門債務(wù)通縮渠道的全貌如下：

圖1僅列示了債務(wù)通縮爆發(fā)的渠道（或者叫傳導(dǎo)機(jī)制），除傳導(dǎo)機(jī)制外，發(fā)生債務(wù)通縮還需要具備初始條件和觸發(fā)條件，具體情況如下所示：

二、供給側(cè)改革極大降低了債務(wù)通縮風(fēng)險(xiǎn)的邏輯

筆者認(rèn)為，供給側(cè)改革顯著降低了債務(wù)通縮風(fēng)險(xiǎn)，主要有以下三個(gè)方面原因。

首先，通過供給側(cè)改革PPI快速升高使得企業(yè)盈利能力大幅提升，一定程度上穩(wěn)定了企業(yè)的負(fù)債水平，避免了盈利情況惡化以及過度負(fù)債的加劇，阻斷了費(fèi)雪渠道以及托賓渠道債務(wù)通縮循環(huán)的重要一環(huán)；

其次，在供給側(cè)改革過程中，政府通過協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)的信貸，使得金融系統(tǒng)可以保證對這些企業(yè)的信貸支持，避免了信用收縮，從而阻斷了伯南克渠道債務(wù)通縮循環(huán)的重要一環(huán)；

最后，供給側(cè)改革使得PPI快速提升，阻斷了明斯基渠道中通縮導(dǎo)致押品價(jià)格下降引發(fā)廉價(jià)售賣的重要一環(huán)。

總之，通過供給側(cè)改革既使得爆發(fā)債務(wù)通縮循環(huán)的初始條件大幅改善（主要是價(jià)格水平的大幅回升），同時(shí)也使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融條件更加遠(yuǎn)離觸發(fā)條件，有效緩解了經(jīng)濟(jì)爆發(fā)債務(wù)通縮循環(huán)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、對當(dāng)前供給側(cè)改革政策的評述

雖然供給側(cè)改革一定程度上降低了經(jīng)濟(jì)爆發(fā)債務(wù)通縮的概率，避免了大量失業(yè)和大規(guī)模違約，但是供給側(cè)改革終究是一項(xiàng)短期政策，并且是以損害經(jīng)濟(jì)長期潛在增速為代價(jià)。供給側(cè)改革從本質(zhì)上來說是一種政府干預(yù)，也是中國模式的一個(gè)方面。中國模式在過去幾十年能夠取得巨大成功的關(guān)鍵在于尊重市場，但同時(shí)比西方模式更加高明的地方在于有效運(yùn)用了政府調(diào)控，可以一定程度上緩解市場失靈對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響。

但是，供給側(cè)改革的問題也十分明顯。雖然供給側(cè)改革在短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)有利，但長期一定是有害的，因此未來在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之后供給側(cè)改革政策及時(shí)撤出十分關(guān)鍵。政府干預(yù)只適用于在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大下行風(fēng)險(xiǎn)或者是金融風(fēng)險(xiǎn)較為突出時(shí)使用，而一旦經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)，經(jīng)濟(jì)活力的煥發(fā)依然需要在依靠市場、尊重市場的前提下才能出現(xiàn)。

四、對未來經(jīng)濟(jì)前景的展望

筆者認(rèn)為，未來2-3年內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行是大概率事件。短期來看，外部環(huán)境方面，美聯(lián)儲很有可能在9月份宣布10月份進(jìn)行縮表，同時(shí)繼續(xù)穩(wěn)步加息。美聯(lián)儲貨幣政策的快速收縮將繼續(xù)給匯率和資本流動(dòng)帶來壓力，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格將繼續(xù)承壓。而隨著美國對中國發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的向好發(fā)展難以給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來更大的拉動(dòng)力。因此，從全球大的金融和經(jīng)濟(jì)環(huán)境角度來說，不利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

國內(nèi)方面，雖然通過供給側(cè)改革一定程度上緩解了債務(wù)通縮風(fēng)險(xiǎn)，但是考慮到國內(nèi)企業(yè)龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，再加上金融系統(tǒng)杠桿率依然較高，金融風(fēng)險(xiǎn)依然嚴(yán)重。經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能形成速度較慢，難以在短期內(nèi)起到較大作用。而舊動(dòng)能依然存在減弱的可能。而且，無論是貨幣政策和財(cái)政政策，目前都幾乎已經(jīng)到極限空間，難以繼續(xù)擴(kuò)張穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。因此，從短期來看，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然巨大。

目前最值得擔(dān)心的依然是資本流出問題。由于多種原因，境內(nèi)民營企業(yè)向國外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的動(dòng)力依然不減。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，資本回報(bào)率也處于下行通道，進(jìn)一步加大了資本外逃的可能。而且，如果美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)超預(yù)期復(fù)蘇，美聯(lián)儲快速收縮，資本流出將繼續(xù)增大，將極大提高國內(nèi)金融系統(tǒng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如何進(jìn)一步穩(wěn)定匯率和資本流動(dòng)，是今后一定時(shí)期內(nèi)防范金融風(fēng)險(xiǎn)由外向內(nèi)傳導(dǎo)的重要課題。