在近一年多以來成長股泡沫破裂風(fēng)險不斷釋放、傳統(tǒng)藍(lán)籌大盤股板塊的價值重新被投資者認(rèn)識的背景下，國內(nèi)A股市場的高股息率越來越受到市場追捧，并進(jìn)一步縮小了A股投機(jī)市與國際成熟市場之間的差異。從量化投資的角度而言，相關(guān)量化模型顯示，高股息率策略完全可以從多年的歷史數(shù)據(jù)回測中得以驗(yàn)證。而另一方面，在A股高速擴(kuò)容已經(jīng)愈發(fā)成為市場常態(tài)的背景下，進(jìn)一步從市場博弈，以及與美股、港股等成熟市場的對比來看，高股息率策略，仍然有很大概率，繼續(xù)在A股市場顯現(xiàn)出其收益率優(yōu)勢和策略優(yōu)勢。

一、狗股理論與高股息率策略

1991年美國著名基金經(jīng)理邁克爾·奧希金斯于提出了一種十分簡單易行的投資策略：狗股理論（Dogs of the Dow）。該策略具體的做法是，投資者每年年底從道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)成份股中找出10只股息率最高的股票，在新的一年年初買入，一年后再找出10只股息率最高的成分股，賣出手中不在名單中的股票，買入新上榜單的股票。每年年初年底都重復(fù)這一投資動作，便可獲取超過大盤的回報。

盡管這一投資理論被一些市場分析人士認(rèn)為，“用這種單一的策略來實(shí)現(xiàn)在任何情況下都跑贏市場‘從臉上看就很蠢’”，但實(shí)際的美股實(shí)證投資檢驗(yàn)卻并非如此。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1975年至1999年運(yùn)用“狗股理論”投資策略，平均年度復(fù)利回報達(dá)18%，遠(yuǎn)高于市場3%的平均水平。雖然在2008年這一百年一遇的美國金融危機(jī)中，10只“狗股”平均跌幅超過41%，跑輸了道指當(dāng)年下跌34%的表現(xiàn)。不過即便考慮到金融危機(jī)的小概率事件，其長期策略優(yōu)勢仍然較為明顯。在2015年，“狗股策略”在美股的年度回報為2.6%，繼續(xù)明顯高于當(dāng)年0.2%的道指回報。

二、A股高股息率策略存在顯著超額收益

1、行業(yè)內(nèi)部的收益率優(yōu)勢

另一證券機(jī)構(gòu)2016年6月發(fā)布的一個對A股股息率與長期收益率的量化模型，該模型分析顯示，根據(jù)各行業(yè)內(nèi)部的高、低股息率構(gòu)建不同的股票組合模型證實(shí)，在2005年1月31日至2016年5月31日的11年多時間內(nèi)，高股息率組合具有明顯的收益率優(yōu)勢。

具體來看，該模型在所有行業(yè)剔除掉股息率為負(fù)的上市公司后，按照股息率的高低將股票分為4組：高股息率組合、中高股息率組合、中低股息率組合和低股息率組合四組。為剔除行業(yè)的影響，所有的比較都是在行業(yè)內(nèi)進(jìn)行，即高股息率組合是每個行業(yè)里股息率前1/4的股票。4個組合都按照等權(quán)的方式構(gòu)建，每個月更新一次，不考慮交易費(fèi)用。該模型自2005年1月31日至2016年5月31日的回測數(shù)據(jù)顯示，高股息率組合具有明顯的收益率優(yōu)勢。

進(jìn)一步對回測數(shù)據(jù)分析來看，高股息率組合的收益率優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在以下三大方面。

A、股息率高的組合，長期收益率更高。股息率由高到低的4個組合累計(jì)收益率依次遞減：1861%、1427%、1388%、897%；年化收益率分別是30.03%、27.19%、26.90%、22.50%。

B、股息率高的組合，更加穩(wěn)定。4個組合的年化波動率依次遞增：35.77%、36.61%、37.06%、38.35%；并且在07-08年度以及15-16年度的最大回撤也更小。

C、股息率高的組合，性價比優(yōu)勢顯著。4個組合的夏普比率分別是：0.84、0.74、0.73、0.59。

2、行相對大盤指數(shù)基準(zhǔn)的超額收益

某證券機(jī)構(gòu)在2016年7月公布的一個對A股高收益率的量化模型。該模型的設(shè)計(jì)思路為：選擇模型開始的T日前溯12個月，篩選兩市股息率最高的30個股票，然后持有1年；在期末再重新選擇30個股票，重新獲取下一個周期的回報。

結(jié)果顯示，當(dāng)每年的12月31日進(jìn)行持股更新、每次持有期為1年的情況下，在從1994年12月31日到2016年7月14日的約22年中，模型增長到初始值的72.3倍，而同期上證綜合指數(shù)的收益率回報僅為原值的4.7倍，深證成指則為8.5倍。

進(jìn)一步分年度來看，該高股息率模型在22年的數(shù)據(jù)回測中，共計(jì)出現(xiàn)過3年超額回報為負(fù)的情況。這3次分別出現(xiàn)在2003年、2005年、2006年，當(dāng)年的絕對收益率分別為-5.1%、-8.9%和-17%。但總體而言瑕不掩瑜，3年的跑輸指數(shù)表現(xiàn)并不足以說明模型的無效，畢竟該模型在其他19年仍均實(shí)現(xiàn)的單一年度的超額收益。

三、高股息率模型：價值投資的一大量化實(shí)證

根據(jù)投資大師格雷厄姆等關(guān)于低價、低估等相關(guān)經(jīng)典投資理論來看，股息率無疑是判斷公司價值的一大重要指標(biāo)。投資者心甘情愿地承擔(dān)風(fēng)險，主要是要獲得投資回報。在股市中，股息就是重要的投資回報。甚至從某種意義上來說，所有上市公司的成長和最終的價值體現(xiàn)，都要和公司的盈利能力和分紅能力直接掛鉤。

雖然高派息的公司不一定都是好公司，不派息的公司也未必都是壞公司，但是對于價值投資者而言，高派息說明公司自由現(xiàn)金流充裕、經(jīng)營穩(wěn)健，具有穩(wěn)定可靠的盈利預(yù)期。而持續(xù)能夠高派息的公司則大概率是好公司，并往往最終會反應(yīng)到股價上。

整體來看，用股息率的高低挑選個股，并進(jìn)而實(shí)現(xiàn)相對市場業(yè)績基準(zhǔn)的超額收益，其內(nèi)在邏輯可以分為兩大方面。一方面，能提供高回報的公司一般都經(jīng)營出色，因此可以用股息率來檢驗(yàn)公司盈利能力，從中挖掘“牛股”，是賺取資本利得之“矛”；另一方面，能跑贏存款利息的股息率，才能夠覆蓋資金成本，是確保資金安全之“盾”。

進(jìn)一步展望國內(nèi)A股市場的實(shí)際本土化特色，雖然以往市場的投機(jī)色彩和博弈性十分顯著，但結(jié)合近幾年資本市場的高速擴(kuò)容和2016年以來的市場運(yùn)行情況來看，A股市場與美股、港股等成熟市場看齊、接軌的趨勢，正在逐步凸顯。在這樣的背景下，作為基本面量化選股的一種經(jīng)典策略，高股息率策略顯然值得專業(yè)從事量化對沖的投資者予以重點(diǎn)關(guān)注。當(dāng)然，在實(shí)際模型的設(shè)計(jì)上，也可以通過結(jié)合其他量化指標(biāo)、根據(jù)個股組合本身再做篩選等方式，對高股息率策略進(jìn)一步進(jìn)行優(yōu)化。