一.2017以來低風(fēng)險機(jī)會缺乏

今年以來低風(fēng)險機(jī)會稀少，主要表現(xiàn)為分級基金沒有流動性、股指期貨貼水消失、定增基金管理費(fèi)過高抵銷折價、黃金和石油等大宗并沒有出現(xiàn)極低的價格。今年看似上證50和滬深300漲得不錯，但是所有股票中位數(shù)卻下跌了12.5%.很多以前七到八倍市盈率很少人問津的藍(lán)籌股在今年成了熱門股，主要代表就是家電的格力美的，安防的海康威視大華股份，白酒數(shù)茅臺五糧液等。在大藍(lán)籌上漲的行情中，中小創(chuàng)繼續(xù)殺估值。從目前的情況來看，整個市場值得投資的股票變得越來越少了，以前大藍(lán)籌比較集中的白色家電，機(jī)場，保險，有色金屬和白酒等今年以來都錄得了20%以上的漲幅。港股方面，今年以來年來港股主要指數(shù)都漲幅較大，恒指漲幅達(dá)到了17%，而內(nèi)地房地產(chǎn)股更是漲幅達(dá)到了50%，我們對估值的總體看法是：1.主要指數(shù)申萬50從低估開始向合理移動，創(chuàng)業(yè)板開始低于歷史中值;2.一級行業(yè)：傳統(tǒng)行業(yè)的家電，食品飲料估值開始高于歷史中值，特別是家電和有色金屬已經(jīng)高于30%，而新興行業(yè)傳媒和計(jì)算機(jī)等比歷史中值低估20%以上;3.AH溢價反彈到130，H股比A股性價比更佳;4.對比10年期國債收益率，A股隱含收益吸引力不大;我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板雖然低于歷史中樞，便從絕對值上看依然不便宜，不過計(jì)算機(jī)和傳媒等行業(yè)存在結(jié)構(gòu)上機(jī)會。AH溢價的擴(kuò)大反而帶來了港股的一些機(jī)會?，F(xiàn)在A股從整體上來講可配置性不高，我們投資倉位偏向于港股。

二.在復(fù)雜的環(huán)境下如何獲得正收益

股市投資獲得利潤的主要來源有兩個，一是企業(yè)的ROE（凈資產(chǎn)收益率）：從今年的情況看，PPI上升并沒有引起CPI上升，終端需求表現(xiàn)不足，下半年ROE上升的概率并不高；二是賺央行的錢，央行放水引起利率下行導(dǎo)致資產(chǎn)價格升高，從目前去杠桿的力度來看，央行短時間內(nèi)放水的概率也不高。另外結(jié)合現(xiàn)在的估值，我們認(rèn)為短時間內(nèi)股市系統(tǒng)性機(jī)會并不高，但是存在結(jié)構(gòu)性的機(jī)會?；谶@樣的判斷，我們目前的資產(chǎn)主要配置在以下幾個方面：

1.行業(yè)：主要持有的行業(yè)是保險，公用事業(yè)，傳媒，計(jì)算機(jī)，交通運(yùn)輸，港股銀行和港股地產(chǎn)，這些行業(yè)在鐵公雞投資指數(shù)中屬于低估行業(yè)。從結(jié)果來看，上半年保險，交通運(yùn)輸和地產(chǎn)跑得較好，傳媒和計(jì)算機(jī)較差。

2.倉位：由于目前股票的隱含收益率相比十年期國債收益率并沒有優(yōu)勢，在去杠桿的大背景下，權(quán)益率倉位這半年來保持在40%-65%的水平。

3.資產(chǎn)配置：目前持有股票倉位60%，其中A股30%，港股30%，折價價債券25%，期權(quán)保證金5%，套利資金和貨基10%，在目前的估值情況下，我認(rèn)為這種配置是安全的。今年以來債券去杠桿比較充分，現(xiàn)在十年期國債的收益率水平已經(jīng)到了2014年11月的水平，中美利差也從之前的0.7%回升到現(xiàn)在的1.2%,所以我覺得債券已經(jīng)反映了加息的預(yù)期，所以從四月份開始做了一些配置。

4.收益：上半年的主要收益來自于保險，機(jī)場和港股地產(chǎn)，另外期權(quán)套利大約貢獻(xiàn)凈值1%+，可轉(zhuǎn)債套利貢獻(xiàn)了1%+

本基金做為一個低風(fēng)險策略的產(chǎn)品，成立以來最大回撤為3.5%，今年的收益在同類私募產(chǎn)品中排名在前8%

三.2017資本市場的新變化

1. IPO大量發(fā)行，殼股價值下降，長期以來小市值上漲的邏輯正在改變；2. 某些行業(yè)出現(xiàn)了擁有全球競爭力的企業(yè)如海康威視，大華股份，萬華化學(xué)；3.A股正在估值正在向成熟市場接軌；4.業(yè)績地雷頻發(fā);5.長期以來M2高速增長的基礎(chǔ)正在發(fā)生改變。我們?nèi)绾蝸響?yīng)對這樣的變化呢？

1.逆向冷門低估（呆萌價買傲驕股）選取最低估的行業(yè)，再選冷門低估的細(xì)分龍頭來獲得投資收益并避免出價過高的風(fēng)險。（重視凈資產(chǎn)回報率連續(xù)5年高于12%的企業(yè)）

2.適度分散（踩雷也不受傷）投資組合分散到五個行業(yè)十五只左右的個股，即使某只股票碰到黑天鵝損失也能控制在2%以內(nèi)。（有效應(yīng)對業(yè)績地雷）

3.倉位動態(tài)平衡（股市溫度熱降冷升）根據(jù)市場估值和換手率給股市測溫度，市場估值合理時五成倉位，市場高估時分批金字塔減倉，市場低估時分批金字塔加倉

四.哪些資產(chǎn)具有較好的風(fēng)險收益比？

1.港股保險和部分汽車

2.港股大市值今年漲幅較大，中小市值很多還在谷底，有配置價值

3.A股計(jì)算機(jī)和傳媒的結(jié)構(gòu)性機(jī)會

4.打新股

5.期權(quán)套利的機(jī)會

6.利率升高之后債券和可轉(zhuǎn)債的配置性機(jī)會