我們可能正在騎在戰(zhàn)后歷史上歲數(shù)最大、壽命最長的那頭老牛的牛背上（如數(shù)據(jù)表一）。自六月份以來，我們的投資團隊就一直在耐心的等待入市的時機，等待一個可以獲得合適的風險調整后回報的機會。在過去兩個半月的等待和防守中，我們投資了不到一半的資產和風險額度預算，為投資者賺取了將近1.5%的絕對投資回報。但是和一路高歌猛進的全球高科技股票（如騰訊）相比，我們的投資成績或許“黯然失色”。但我們仍然會堅守我們的投資原則，因為我們相信，投資者需要我們去承擔那些精心計算的風險、并且分散風險來幫助他們實現(xiàn)財富的長期穩(wěn)定增值，而非莽撞的冒險。

盡管我們一直認為，不論全球股票、信用債還是新興市場，牛市很可能還會持續(xù)兩年時間，但總體而言，這些資產的確已經估值比較貴了，尤其是技術面需要一個回調，例如新興市場資產年初至今錄得了有史以來最高的資金流入（圖表一），而市場收益率仍然在10%以上的高收益美元債的占比也創(chuàng)出了有史以來的最低水平（圖表二）。因此我們更愿意在未來的一段時間內等待一個更佳切入時機，而不是滿懷期待的殺進去、之后再垂頭喪氣的祈禱沖出來。

耐心的等待應該會是值得的，因為在我們緊密關注的市場日歷上顯示，全球市場在未來的一個多月時間里很可能比較波動，因為風險事件在9月份相當?shù)募校?/strong>在美國華盛頓的國會山莊，財長努欽已經多次提示國會，提升美國的政府債務上限的法案必須在9月29號之前得到批準，否則聯(lián)邦政府將重蹈被迫停擺的覆轍；此外，國會還要趕在9月30號財政年度結束之前批準新的財政預算，其中還有有關特朗普醫(yī)改法案、減稅法案的決議。與這繁忙的日程相比，國會上班的時間卻沒幾天，尤其是8月份整個國會都在放假，9月份可用的議事日也聊聊無幾。作為投資者，我們必須現(xiàn)在就應做好準備，如果上述議程不能全部及時通過的情況下，市場可能會發(fā)生什么以及我們應該要怎么去操作。除此之外，9月份還有德國大選、聯(lián)儲議息、以及聯(lián)儲預期開始縮表等，這些風險事件的共振下，全球市場都有可能出現(xiàn)避險性回調。

如我們一直堅持認為的，在2019年之前，美國股市和債市處在一個微妙的平衡木的兩端，它們當前的估值仍然處在合理的區(qū)間。盡管我們認為當前的債券估值合理但較貴，但這并不代表債券市場有泡沫。我們的量化模型顯示美國10年期國債收益率的合理區(qū)間應該在2.2 – 3.0%之間，當然這是建立在美國未來10年的潛在GDP實際增長率的預測在每年1.0-1.5%的基礎上的。

所以，我們并不同意如格林斯潘先生最近所聲稱的，美國債市是一個即將破滅的大泡沫。我們認為至少有一個稱其為“泡沫”的必要條件是不存在的，即體系內大量的不可持續(xù)的高杠桿。我們可以看到，在過去至少一年半以前，美元的收益率曲線就已經交易在歷史上最為平坦的水平了（圖表三），信用債券的利差也是最窄的（圖表四）。在這樣的市場條件下，加杠桿幾乎是無利可圖的，所以我們認為市場的杠桿已經提前出清了。那么實體經濟的杠桿率又如何呢？實際上，不論是美國公司的負債杠桿、還是美國居民部門的杠桿率都還都是非常溫和的（圖表五、六）。

在過去一個月的這波人民幣反轉行情中，整個市場都大跌眼鏡，而我們早在五月就開始布局，組合中20%的倉位因作多人民幣匯率和人民幣久期而受益。5月份以來我們在媒體訪談及此前的投資展望中反復強調人民幣匯率在下半年會企穩(wěn)回升， 盡管根據(jù)我們的量化模型人民幣幣值仍被高估15%（圖7），但是貶值人民幣匯率的措施，要么無法實施要么事與愿違 。

內在矛盾的確很難被理解，除非深刻了解個中原委。 回顧2015年的夏天， A股股災后我曾在公司內部做出分析，認為人民幣需要至少20%-30%幅度一次性大貶才能夠重新恢復匯率競爭力，并號召公司的投資團隊就該主題進行投資布局。然而中國政府最終被迫采取了漸進式的匯率貶值，主要原因是中國的主要貿易伙伴無一認可人民幣的一次性大貶，他們認為這樣中國會獲得不公平的貿易優(yōu)勢，因此威脅可能引發(fā)貿易戰(zhàn)對中國進行報復。人民銀行的漸進式貶值的意圖逐漸被市場所充分掌握，甚至連中國普通百姓都有了同樣的貶值預期，這就如同在牌局對弈中有人亮開底牌來打。人行的漸進式貶值努力因而遭遇了國際國內投機者的豪賭，貿易對手的競爭貶值，外國長期投資者投資意愿的下降，貿易伙伴的指摘乃至威脅，更是經歷了猖獗的資本外逃。

中國已經顯而易見地為這個漸進式貶值的匯率政策所累，無論是通過債券通還是A股入摩來吸引全球資本流入，最終都需要國際投資者對匯率信心才能支撐。所以人民銀行必須審慎地檢查和平衡政策的利弊，并需要通過穩(wěn)定人民幣匯率來糾正人民幣的普遍貶值預期。一旦預期反轉，我們認為人民幣會受益于套息交易而帶來的資金流入，人民幣會繼而感受到升值壓力。人民幣高估的問題就像是堰塞湖，我們找不到簡單和快速的解決方案。我認為只有在下一次全球金融危機時才可能會出現(xiàn)一個解決問題的時間窗口，取消人民幣的資本管制并實現(xiàn)自由兌換。這可能在5年內發(fā)生。

在強勢人民幣的帶動下，日元很可能走向升值，而香港股市卻會因人民幣套保所帶來的南向資金減弱而受到壓力。 最近一個值得關注的現(xiàn)象就是港元對美元匯率的持續(xù)貶值，這主要因為港元美元之間利差擴大所致。香港金管局可能因擔憂加息會引發(fā)白熱化的房屋市場回調失控，在此輪加息周期中一直滯后于美聯(lián)儲。 目前港幣匯率交易在7.8250附近，然而一旦逼近7.85，根據(jù)法律要求金管局將必須入市干預來保護聯(lián)系匯率制度，副作用就是導致港幣流動性被回收。如果疊加南水削減，那么被收緊的港幣流動性勢將引發(fā)香港股市回調。

一個正確的投資決策，并不一定總能立竿見影。實際上，等待也是一個投資決策。作為我們需要謹記的投資原則之一，兼具忍耐和靈活的投資風格，才能在長期市場中勝出！最后，我想引用我的好友付鵬曾經把投資類比為狙擊的一段話作為這個月度投資展望的結尾：

“狙擊手漫長的等待過程，并不如表面看上去那么平靜與悠閑。他需要獨立地完成野外觀察與追蹤、地圖判讀、情報搜集與分析、進入與撤退路線安排、作戰(zhàn)計劃擬定等準備工作。更重要的是，他無法確知敵情會在何時出現(xiàn)，他只知道，在某一瞬間，他必須以兔起鶻落般的快捷，去奪得決定性的勝利。因此，對于狙擊手來說，每一分一秒寂靜的等待，都充滿驚心動魄的氣氛。這種漫長與短暫，孤寂與激烈的強烈反差，已不是單純生理與技術的充分準備能夠勝任的了。這要求狙擊手的心理素質也超乎常人。”