上周美日股市繼續(xù)下跌，歐洲和韓、印、港等新興市場(chǎng)股市小幅反彈，黃金沖高回落，石油和鋼價(jià)震蕩，有色金屬價(jià)格走高，國(guó)內(nèi)股漲債平。

美國(guó)啟動(dòng)貿(mào)易保護(hù)。在特朗普的指示下，上周美國(guó)貿(mào)易代表辦公室宣布啟動(dòng)對(duì)中國(guó)的301條款調(diào)查。而在歷史上，美國(guó)曾在7、80年代對(duì)日本先后啟動(dòng)了普通301條款和超級(jí)301條款，出口被堵的日本實(shí)施了刺激地產(chǎn)的錯(cuò)誤政策，最終走向了泡沫經(jīng)濟(jì)。因此，301條款更像美國(guó)打擊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的神器，但其與WTO所倡導(dǎo)的自由貿(mào)易精神嚴(yán)重不符。從經(jīng)濟(jì)學(xué)上分析，由于中國(guó)的出口物美價(jià)廉，因而限制中國(guó)出口只會(huì)使得美國(guó)進(jìn)口成本上升，導(dǎo)致其企業(yè)和居民福利的損失，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)弊大于利。我們一方面應(yīng)該從WTO框架反對(duì)其損人不利己的行為，但在應(yīng)對(duì)上則不宜開啟貿(mào)易保護(hù)，而應(yīng)該開放服務(wù)業(yè)等市場(chǎng)逐步縮小對(duì)美順差，則有望提高市場(chǎng)效率、獲得雙贏。

收縮供給促進(jìn)公平。在過去兩年，得益于供給側(cè)改革的大力推進(jìn)，我們?nèi)セ诉^剩產(chǎn)能和過剩庫(kù)存，也使得持續(xù)低迷的鋼鐵煤炭等上游行業(yè)、以及三四線房地產(chǎn)行業(yè)盈利改善。從經(jīng)濟(jì)整體而言，是在變得更加公平。以往的企業(yè)盈利主要集中在下游行業(yè)，而供給側(cè)改革提高了中上游行業(yè)盈利。以往中國(guó)的房?jī)r(jià)上漲主要在一二線城市，而通過央行貸款和棚改貨幣化安置，三四線城市房?jī)r(jià)也大幅上漲，三四線的有產(chǎn)階級(jí)也受益于財(cái)富效應(yīng)，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定做出了重要貢獻(xiàn)。

供給收縮降低效率。但是在我們看來(lái)，收縮供給確實(shí)改善了部分行業(yè)盈利，但是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力卻未必有利。歷史上，最著名的供給收縮發(fā)生在70年代，OPEC集體聯(lián)合減少了全球石油供給，確實(shí)在短期大幅提高了能源行業(yè)的盈利，但結(jié)果產(chǎn)生了滯脹，導(dǎo)致了全球經(jīng)濟(jì)十年停滯。反而是之后深海原油、頁(yè)巖油等的出現(xiàn)增加了石油供給，油價(jià)在80年代以后幾乎未漲，全球經(jīng)濟(jì)步入了繁榮的30年。

降低無(wú)效供給，提高有效供給。因此，我們認(rèn)為供給側(cè)改革或被市場(chǎng)誤讀，真正的供給側(cè)改革應(yīng)該是提高供給的效率，這里面應(yīng)該有兩層含義，一是降低無(wú)效供給，比如說淘汰技術(shù)落后不符合環(huán)?；蛘甙踩珮?biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)能；另一層含義則應(yīng)該是增加有效供給，在當(dāng)前價(jià)格大幅上漲的背景下，說明這些行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的供不應(yīng)求，因此對(duì)于符合環(huán)保和安全標(biāo)準(zhǔn)的先進(jìn)產(chǎn)能，應(yīng)該及時(shí)增加供給力度，而不是對(duì)某些民營(yíng)企業(yè)的先進(jìn)產(chǎn)能也全面關(guān)停。

改革供給提高效率。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式中，勞動(dòng)力、資本和技術(shù)代表了三大生產(chǎn)要素，因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的提高背后是生產(chǎn)要素使用效率的提高。中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去30年的繁榮得益于人口紅利、城市化和改革開放，人口紅利增加了勞動(dòng)力供給，城市化使得勞動(dòng)力從落后的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移到更有效率的工業(yè)服務(wù)業(yè)，對(duì)外開放帶來(lái)了資本和技術(shù)，而從計(jì)劃向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的改革則提高了經(jīng)濟(jì)的效率。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真正挑戰(zhàn)在于生產(chǎn)要素發(fā)生了變化，人口紅利出現(xiàn)拐點(diǎn)，城市化率突破50%以后農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力變慢，資本投入已經(jīng)過剩，而在成為第一貿(mào)易大國(guó)以后出口的潛力下降。因此，未來(lái)發(fā)展的方向是尋找新的增長(zhǎng)動(dòng)力，而我們認(rèn)為大學(xué)生為代表的人口質(zhì)量紅利，以及創(chuàng)新和改革是未來(lái)的希望所在。我們現(xiàn)在每年畢業(yè)的大學(xué)生數(shù)量是十年以前的十倍，而支付寶等創(chuàng)新正在改變我們的生活、讓我們?cè)谝苿?dòng)時(shí)代領(lǐng)先全球，但更值得期待的則是改革。

聯(lián)通混改重大突破。上周中國(guó)聯(lián)通公告混改方案，引入騰訊、阿里巴巴、京東、中國(guó)人壽等戰(zhàn)略投資者，完成混改后聯(lián)通集團(tuán)持股36.67%，新引入的戰(zhàn)略投資者合計(jì)持股35.19%，雖然方案被暫時(shí)撤回，但聯(lián)通混改初步方案在股權(quán)比例上有重大突破，意味著新一輪混改有望真正實(shí)現(xiàn)國(guó)企股權(quán)多元化，增加國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率。

國(guó)企混改提高效率。從06年到16年間，中國(guó)國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額從8000億上升到1.17萬(wàn)億，年均增幅為3.8%，而同期私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)總額從3000億上升到2.43萬(wàn)億，年均增幅為23.5%，這充分說明民營(yíng)企業(yè)的效率要遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)。因此，如果能夠大力推進(jìn)國(guó)企混改，引入民企作為國(guó)企的重要股東，就有希望提高國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，打破市場(chǎng)對(duì)國(guó)進(jìn)民退的擔(dān)憂。

相信計(jì)劃還是市場(chǎng)？在金融危機(jī)以后，美國(guó)和歐洲都先后復(fù)蘇，其本質(zhì)是通過經(jīng)濟(jì)衰退，去掉了無(wú)效的經(jīng)濟(jì)和金融組織，留下來(lái)了更有活力的經(jīng)濟(jì)。而我們是社會(huì)主義國(guó)家，不可能走經(jīng)濟(jì)衰退的模式，因此需要通過收縮供給來(lái)改善部分行業(yè)盈利，減少了大規(guī)模失業(yè)的沖擊。但這一定是權(quán)宜之計(jì)，因?yàn)榭空_實(shí)可以改善供需，但如果靠計(jì)劃就永遠(yuǎn)有效的話我們就沒有必要轉(zhuǎn)型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)了，原因在于計(jì)劃趕不上變化，沒有人知道未來(lái)的供需，過去的供過于求在漲價(jià)以后就變成供不應(yīng)求，上游價(jià)格的大漲對(duì)中下游行業(yè)形成了巨大傷害。而巨大地產(chǎn)泡沫的背后重要支撐也在于住宅用地供給的嚴(yán)格管制。所以我們可以短期通過行政收縮供給穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，但根本之計(jì)應(yīng)該是制定好環(huán)保等游戲規(guī)則，將行業(yè)準(zhǔn)入放開，釋放企業(yè)的活力。

在人口紅利拐點(diǎn)和債務(wù)過剩的背景下，中國(guó)的未來(lái)一定在于控制貨幣發(fā)行，同時(shí)大力改革、大力開放、大力創(chuàng)新，讓市場(chǎng)決定資源配置，而不是繼續(xù)放水、回到計(jì)劃和管制經(jīng)濟(jì)。

一、經(jīng)濟(jì)：供給需求兩弱

1)地產(chǎn)銷售下滑。8月上旬26個(gè)一二線城市地產(chǎn)銷售同比下降-24%，中旬降幅擴(kuò)大至-27%.8月上旬18個(gè)三四線城市地產(chǎn)銷售增速同比下降-1%，中旬降幅擴(kuò)大至-11%.8月三四線城市地產(chǎn)銷量或出現(xiàn)年內(nèi)首次負(fù)增長(zhǎng)。

2)生產(chǎn)保持穩(wěn)定。8月上旬六大電廠發(fā)電耗煤增速略降至9.7%，中旬發(fā)電耗煤增速回升至14.7%，綜合看8月發(fā)電增速或與7月基本持平，工業(yè)生產(chǎn)保持平穩(wěn)。

3)供給需求兩弱。7月全國(guó)商品住宅待售庫(kù)存降至14年以來(lái)的最低位，說明庫(kù)存去化已經(jīng)明顯見效，與此同時(shí)房貸利率持續(xù)上行，全國(guó)房?jī)r(jià)漲幅回落，意味著3季度地產(chǎn)銷售大概率繼續(xù)走弱，或再度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。而三季度環(huán)保限產(chǎn)力度升級(jí)，意味著供給將再度收縮。若供給收縮力度較大，或再度引發(fā)工業(yè)原材料價(jià)格上漲，而若價(jià)格難以自上游向下游傳導(dǎo)，則將擠壓工業(yè)企業(yè)盈利，并導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步放緩。

二、物價(jià)：通脹短期穩(wěn)定

1)食品繼續(xù)上漲。上周菜價(jià)、豬價(jià)、蛋價(jià)均反彈，食品價(jià)格環(huán)比上漲0.5%.

2)CPI小幅回升。8月以來(lái)商務(wù)部、統(tǒng)計(jì)局食品價(jià)格環(huán)比漲幅分別為1.2%，1.9%，預(yù)測(cè)8月CPI食品價(jià)格環(huán)比上漲1.5%，8月CPI回升至1.6%.

3)PPI短期反彈。8月以來(lái)鋼價(jià)、煤價(jià)上漲，油價(jià)上調(diào)，截止目前8月港口期貨生資價(jià)格環(huán)比上漲1%，預(yù)測(cè)8月PPI環(huán)比上漲0.5%，8月PPI同比漲幅反彈至5.9%.

4)通脹短期穩(wěn)定。自從7月以來(lái)，鋼煤等生產(chǎn)資料價(jià)格持續(xù)上漲，而豬價(jià)也見底反彈，整體來(lái)看通脹在短期有望保持穩(wěn)定，但在9月以后，考慮到去年同期價(jià)格大漲的高基數(shù)效應(yīng)，通脹仍將繼續(xù)下行。

三、流動(dòng)性：資金依舊偏緊

1)貨幣利率回升。上周R007均值上升47BP至3.64%，R001均值上升15bp至3.01%.DR007上行2bp至2.88%，DR001上行5bp至2.83%.

2)央行投放貨幣。上周央行逆回購(gòu)?fù)斗?100億，逆回購(gòu)到期6000億，MLF投放3995億，MLF到期2875億，央行凈投放2220億。

3)匯率保持穩(wěn)定。上周美元指數(shù)小幅回升，人民幣兌美元保持穩(wěn)定，在岸和離岸人民幣匯率均穩(wěn)定在6.68.

4)資金依舊偏緊。7月央行公開市場(chǎng)投放貨幣4725億，但7月財(cái)政存款上繳高達(dá)10330億，而且外匯占款依然下降50億，綜合來(lái)看央行7月凈回籠貨幣仍在5000億左右，我們估算7月超儲(chǔ)率從6月1.4%的高位重新回落至1.1%的新低。而這也可以解釋為何8月以來(lái)央行小幅投放貨幣，但流動(dòng)性依舊偏緊，因?yàn)槌瑑?chǔ)率整體位于歷史低位。

四、政策：國(guó)企混改加快

1)聯(lián)通混改在即。上周中國(guó)聯(lián)通公告混改方案，引入騰訊、阿里巴巴、京東、中國(guó)人壽等戰(zhàn)略投資者，完成混改后聯(lián)通集團(tuán)持股36.67%，新引入的戰(zhàn)略投資者合計(jì)持股35.19%，雖然方案被暫時(shí)撤回，但聯(lián)通混改初步方案在股權(quán)比例上有重大突破，意味著新一輪混改有望真正實(shí)現(xiàn)國(guó)企股權(quán)多元化，增加國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率。

2)第三批混改在即。媒體報(bào)道被納入發(fā)改委最新一批試點(diǎn)考量企業(yè)的數(shù)量為8家，中糧集團(tuán)旗下的中糧資本投資有限公司，中國(guó)黃金集團(tuán)旗下的中國(guó)黃金珠寶有限公司等企業(yè)均位列其中。

3)規(guī)范境外投資。國(guó)務(wù)院發(fā)布進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向指導(dǎo)意見，限制房地產(chǎn)、酒店、體育俱樂部等境外投資，重點(diǎn)推進(jìn)有利于“一帶一路”建設(shè)和周邊基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通的基礎(chǔ)設(shè)施境外投資。

4)房?jī)r(jià)漲幅回落。7月新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比增速已連續(xù)7個(gè)月下滑，并創(chuàng)去年10月份以來(lái)新低。15個(gè)一線和熱點(diǎn)二線城市新建商品住宅價(jià)格同比漲幅繼續(xù)全部回落，此前表現(xiàn)火熱的三四線城市房?jī)r(jià)漲幅趨緩。

五、海外：特朗普政府動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)加息存在分歧

1)特朗普政府動(dòng)蕩。上周投資人Carl Icahn退出特朗普總統(tǒng)特別顧問，白宮首席策略師班農(nóng)也宣布辭職。目前白宮主要分為三派：以美國(guó)財(cái)長(zhǎng)姆努欽、白宮國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任Gary Cohn為代表的華爾街系，以特朗普女婿庫(kù)什納為首的傳統(tǒng)溫和派，和以班農(nóng)為首的極端派。而貿(mào)易政策正是各方斗爭(zhēng)最激烈的戰(zhàn)場(chǎng)。

2)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息路徑存在巨大分歧。上周美聯(lián)儲(chǔ)公布7月會(huì)議紀(jì)要，美聯(lián)儲(chǔ)官員就今年內(nèi)開啟縮表達(dá)成共識(shí)，絕大多數(shù)聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)會(huì)在下次會(huì)議宣布縮表。但對(duì)通脹是否會(huì)回升的看法不一，導(dǎo)致對(duì)年底前能否再加息一次的路徑存在嚴(yán)重分歧。市場(chǎng)預(yù)計(jì)9月加息概率為零，是年內(nèi)首次。

3)歐央行7月會(huì)議紀(jì)偏鴿派。歐央行公布7月會(huì)議紀(jì)要顯示，隨著近幾個(gè)月以來(lái)歐元匯率創(chuàng)下2年半以來(lái)新高，歐洲央行官員擔(dān)心歐元匯率過高可能會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。此外，歐央行認(rèn)為資產(chǎn)購(gòu)買仍將是重要貨幣政策工具，貨幣寬松程度由所有工具共同決定。

4)西拔牙恐襲事件沖擊市場(chǎng)。西班牙時(shí)隔十余年又遭重大恐怖襲擊，巴塞羅那發(fā)生汽車撞人事件，VIX指數(shù)首次升破15，日內(nèi)漲幅超30%，黃金一度又站上1300，10年期美國(guó)國(guó)債收益率下行至2.19%，而標(biāo)普500創(chuàng)三個(gè)多月來(lái)最大單日跌幅。