上周一，在商品和周期股的一片大漲中，我們發(fā)文勸慰投資者在非理性的市場環(huán)境中保持冷靜思考，不要把博弈政策紅利當(dāng)成是自己的信仰。

說實(shí)話，當(dāng)時(shí)也不知道黑色要在博弈供改的非理性中要上漲多久，可能是兩三天，也可能是兩三周。但有種感覺：所謂的“新周期”越來越像市場情緒的一面鏡子，當(dāng)這個(gè)“用有形的手來解釋經(jīng)濟(jì)周期”的牽強(qiáng)理由被越大聲地傳播時(shí)，市場就越接近非理性的頂點(diǎn)。

“黑色漲特別是螺紋鋼漲，我是認(rèn)同的——供給收縮，需求不弱，短期看不到利空。但黑色系這么漲，我的內(nèi)心其實(shí)是抗拒的?！?/p>

“7月以來的黑色系商品漲的不是周期，而是博弈供改的預(yù)期。沒有供改的商品反映了真實(shí)的周期。沒供改的水泥橡膠和有供改的螺紋熱卷的價(jià)格走勢一對比，真實(shí)的周期就出來了?！?/p>

“黑色系商品到底是賺了周期的錢，還是賺了供改博弈的錢？答案是顯然的。既然賺的是博弈錢，最怕博弈成信仰。當(dāng)大批散戶入場的時(shí)候，供改已成了信仰。各種供給收縮的利好政策集中出臺(tái)，情緒達(dá)到高潮，利好出盡如果高位接不住，落下來反而砸到自己。”

經(jīng)歷了上周的大漲大跌后，市場在情緒修復(fù)和風(fēng)格切換中主要關(guān)心三個(gè)問題：

1-PPI能否傳導(dǎo)到CPI？

2-周期股和商品的走勢？

3-債券是否會(huì)打破弱勢震蕩？

第一個(gè)問題（PPI能否傳導(dǎo)到CPI），其實(shí)去年底就引發(fā)過大討論。當(dāng)時(shí)也是供給收縮帶來工業(yè)品大漲，市場擔(dān)憂通脹是否會(huì)起來。

去年底，我們專門寫過一篇文章《PPI能否傳導(dǎo)到CPI：從紙箱的故事說起》以造紙行業(yè)和包裝行業(yè)舉例，回答過這個(gè)問題：供給收縮而非需求擴(kuò)張的漲價(jià)，PPI很難有效傳導(dǎo)給CPI，誰來承擔(dān)漲價(jià)的成本，取決于產(chǎn)業(yè)鏈的競爭格局。

“2002年之后，PPI對CPI的主要傳導(dǎo)路徑是“PPI-上中游原材料價(jià)格-中游工業(yè)品價(jià)格-下游終端品價(jià)格-生活資料成本-非食品和服務(wù)業(yè)價(jià)格-CPI“。上中游原材料漲價(jià)，中游工業(yè)品和下游終端品的毛利潤被擠壓。上游PPI能否傳導(dǎo)到下游CPI，核心在中游工業(yè)品和下游終端品的成本轉(zhuǎn)嫁能力。

成本轉(zhuǎn)嫁能力是行業(yè)整體供需關(guān)系和議價(jià)能力的綜合體現(xiàn)。成本轉(zhuǎn)嫁除了“需求穩(wěn)定”（主要看固定資產(chǎn)投資），重要的是中游的議價(jià)能力。議價(jià)能力則取決于行業(yè)競爭格局（行業(yè)集中度），行業(yè)集中度越高，對下游的議價(jià)能力越強(qiáng)。

最后，‘PPI能否傳導(dǎo)到CPI’的問題就變成了：下游需求是否穩(wěn)定？中游行業(yè)的集中度如何？”

現(xiàn)在對這個(gè)問題的答案也和去年底一樣。

“供給壓縮驅(qū)動(dòng)而非需求擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的價(jià)格上漲，PPI很難有效傳導(dǎo)到CPI，結(jié)果是總要有人來承擔(dān)漲價(jià)的成本。沒人能做到完全的成本轉(zhuǎn)移，中下游分擔(dān)上游漲價(jià)帶來的成本，中上游分享原材料漲價(jià)帶來的利潤。結(jié)果是利潤的重新分配，中上游擠壓中下游，大企業(yè)擠壓小企業(yè)，壟斷優(yōu)勢的國企擠壓民企?！?/p>

圖1：水泥和螺紋走勢分歧，前者反映真實(shí)的地產(chǎn)投資周期

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

第二個(gè)問題（周期股是否還有參與機(jī)會(huì)），我認(rèn)為當(dāng)前回調(diào)的時(shí)間和幅度會(huì)持續(xù)，后期供改和環(huán)保限產(chǎn)的政策實(shí)際執(zhí)行時(shí)，商品和周期股會(huì)有反彈。但商品看漲價(jià)，周期股看業(yè)績。

“我們處在長周期（金融周期）的趕頂期，中周期（產(chǎn)業(yè)周期）的底部回升滯后期，短周期（商業(yè)周期）的頂部回落滯后期。經(jīng)濟(jì)短周期的頂被削平和拉長了，原因是房地產(chǎn)投資仍處在階段性高位，供給壓縮帶來了額外的價(jià)格驅(qū)動(dòng)。但是由供給壓縮所驅(qū)動(dòng)的價(jià)格上漲最終都要接受需求穩(wěn)定的檢視。”

往后看，隨著7月的工業(yè)增加值和房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)回落，需求回落的趨勢逐漸坐實(shí)，中國經(jīng)濟(jì)的短周期頂部正在確認(rèn)，滯后的短周期頂部回落會(huì)逐漸顯現(xiàn)。博弈商品和周期股的超額收益空間正在逐漸消失。

圖2：庫存周期和房地產(chǎn)投資周期高度相關(guān)，經(jīng)濟(jì)短周期頂部已經(jīng)確認(rèn)等待回落

資料來源：天風(fēng)證券研究所

三季度，秋季開工和冬季補(bǔ)庫的需求會(huì)讓商品再有一次反彈，環(huán)保限產(chǎn)的實(shí)際執(zhí)行也會(huì)刺激到商品價(jià)格。供改政策和環(huán)保限產(chǎn)實(shí)際執(zhí)行時(shí)，周期股也會(huì)有反應(yīng)。但是參與商品反彈和參與周期股反彈不是一個(gè)邏輯。商品看未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)的供求，股票看未來所有時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流的折現(xiàn)。一時(shí)的供改預(yù)期可以讓商品大漲，但周期股漲的不應(yīng)該是漲價(jià)，而是集中度提升帶來的定價(jià)能力提升和業(yè)績改善。

周期股的反彈是否值得參與，要看回調(diào)時(shí)的價(jià)格和個(gè)股表現(xiàn)的業(yè)績。這方面的投資建議請關(guān)注天風(fēng)研究所周期行業(yè)方向的研究。A股是從周期切換到成長，還是先去各種主題里風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，建議閱讀天風(fēng)策略徐彪團(tuán)隊(duì)最近的報(bào)告《淡化風(fēng)格，均衡配置》。

我們曾說：“經(jīng)濟(jì)的弱數(shù)量波動(dòng)和強(qiáng)價(jià)格波動(dòng)造成中國的beta策略變化很快，各種風(fēng)格在短時(shí)間內(nèi)快速輪動(dòng)。中國的交易策略既要關(guān)注短周期快速循環(huán)對分子的影響，又要盯著貨幣信用收縮對分母的沖擊，這就像是在’螺螄殼里做道場‘?！?/span>

今年的中國宏觀交易策略，與其在快速輪動(dòng)的beta策略里跟風(fēng)，不如深入研究產(chǎn)業(yè)格局尋找真正漂亮的alpha。所以，對于周期股的看法，我們一直堅(jiān)持“穿越周期，尋找價(jià)值”。

“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，漂亮的alpha一定會(huì)出現(xiàn)。不是每個(gè)行業(yè)的龍頭都會(huì)成為十年后的老大。對于集中度低且產(chǎn)能仍在釋放的行業(yè)來說，追趕和顛覆發(fā)生的概率更高。選擇正在加速成為剩者為王的行業(yè)，它們的集中度正在提升，資本支出在下降，這些行業(yè)（I類：化纖、工程機(jī)械、化工原料、造紙、化肥農(nóng)藥；II類：鋼鐵、石油天然氣、水泥、建材、煤炭）的龍頭更有可能穿越周期，成為價(jià)值?！?/p>

圖3：第四象限細(xì)分子行業(yè)—資本支出下降，集中度提升

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

第三個(gè)問題（債券是否會(huì)打破弱勢震蕩），起因是上周一商品大漲時(shí)T和TF大跌，引發(fā)債市對基本面和通脹的擔(dān)憂。

這個(gè)問題和第一個(gè)問題是相似的，我們曾說：“債的周期和商品的周期不同，債看的是基本面的脹。當(dāng)黑色系已經(jīng)漲脫了基本面，供改越來越信仰的時(shí)候，如果摸著黑色期貨的走勢去做空債券，可能是竹籃打水?！?/span>

商品對債的影響，要看商品漲的原因。

如果商品漲的是需求預(yù)期的修復(fù)，有實(shí)際需求的擴(kuò)張，漲價(jià)向下傳導(dǎo)帶來真實(shí)的脹，則商品和債反向；如果商品漲的是流動(dòng)性預(yù)期修復(fù)，則商品和債同向；如果商品漲的是供給收縮的預(yù)期，而不是實(shí)際需求，則商品基本與債無關(guān)。

這一波黑色系商品漲的不是周期性需求，而是供給側(cè)政策的預(yù)期（清理地條鋼，限制電弧爐產(chǎn)能，河北供暖季限產(chǎn)等），所以債不必和商品反向。

目前看，利率選擇方向的時(shí)候未到。

一是外部的壓力還不夠強(qiáng)。美國經(jīng)濟(jì)的短周期見頂，通脹（核心通脹和通脹預(yù)期）走軟，美債期限曲線平坦化（2*10）反映出不那么樂觀的預(yù)期，10年期通脹保值債券隱含的通脹預(yù)期、時(shí)薪增速和核心CPI均從3月后走軟。

二是內(nèi)部目前也沒有形成明確的方向。短期（月內(nèi)）看央行每天的流動(dòng)性操作仍是精準(zhǔn)對沖，投放久期稍有拉長，國債10目前3.5-3.7的區(qū)間難以被打破。中期（1-3個(gè)月）關(guān)注外部風(fēng)險(xiǎn)的形成：8月底的Jackson Hole會(huì)議、9月中美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議以及歐央行關(guān)于QE縮減計(jì)劃的表述。中長期（3-6個(gè)月）關(guān)注金融監(jiān)管的靴子何時(shí)落地以及如何落地。綜合看，3季末-4季初時(shí)長債的方向感可能才會(huì)出來。

對于配置盤，任何一次流動(dòng)性脈沖都是拉長資產(chǎn)久期的機(jī)會(huì)。對于交易盤，久期不宜拉長，杠桿需要衡量與央行博弈的成本，在沒有明確方向的震蕩中，價(jià)差收益有可能覆蓋不了時(shí)間成本。

圖4：美債10*2期限利差二季度開始收窄

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖5：美國通脹預(yù)期、制造業(yè)PMI、工資增速、核心CPI均從3月后走軟

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)投資增速下滑