筆者曾說過，“無論是6.75、6.70還是6.65，都不應(yīng)成為人民幣升值的上限”。果然，8月10日人民幣對美元觸及了年內(nèi)新高6.6485。

但人民幣這波強(qiáng)勢表現(xiàn)頗不尋常。8月3日開始美元指數(shù)就從92.6790的年內(nèi)低位反彈，8月9日最高一度逼近94。盡管美元反彈，但人民幣對美元雙邊匯率卻繼續(xù)保持強(qiáng)勢，從8月3日的6.72附近最高攀升至6.6485。

美元下挫時，在“參考一籃子貨幣”定價規(guī)則下，人民幣對美元升值很好理解，但為何美元反彈后人民幣仍能維持強(qiáng)勢呢？

多為朋友詢問筆者，這是否是央行看不見的手在背后推動？畢竟這段時間恰逢2015年那場堪稱舉世震驚的“8.11匯改”兩周年之際，那次人民幣的“驚天一貶”幾乎擊潰了市場對人民幣的信心，在這一“敏感”時刻，人民幣走強(qiáng)可能有助于人們盡快忘掉兩年前的傷痛。

上述想法不無道理，但筆者感覺這種可能性不大，因?yàn)樗坪鯖]有必要。人民幣今年從6.96附近一路攀升，已經(jīng)基本逆轉(zhuǎn)了2014-2016年的貶值大趨勢，結(jié)售匯逆差也保持收窄態(tài)勢，外匯儲備快速萎縮壓力完全消失，這時央行繼續(xù)拋售外儲，拼命拉升人民幣完全似乎有些多此一舉。

反過來，如果借著美元反彈的時機(jī)，人民幣能夠順勢貶值，這對于人民幣雙向波動格局的形成是很有幫助的。此外，目前市場對美元的中長期看空氛圍比較濃厚，即使人民幣對美元有所貶值，誘發(fā)新一波貶值預(yù)期高潮的概率也是較小的。

所以，央行對于近期人民幣的強(qiáng)勢表現(xiàn)應(yīng)該是沒有插手動力的，這更可能是一種市場自發(fā)的行為。而這種情況一般發(fā)生在銀行代客結(jié)售匯出現(xiàn)順差的時候。

這很好理解，筆者在此前的文章中多次提到過，中國的外匯市場是“實(shí)需”主導(dǎo)的，投機(jī)力量的確有，但受到的約束很多，很難長期主導(dǎo)匯率走勢，一旦銀行代客結(jié)售匯出現(xiàn)順差，人民幣就有升值的潛在壓力。此時人民幣是否會將升值的潛在壓力轉(zhuǎn)變?yōu)樯档氖聦?shí)，就要看央行和機(jī)構(gòu)自營盤（這是境內(nèi)機(jī)構(gòu)投機(jī)的重要力量）如何應(yīng)對了。

如果央行入市將銀行手中因結(jié)售匯順差產(chǎn)生的美元頭寸全部買走，那么人民幣的升值壓力自然也就化解了。如果機(jī)構(gòu)自營盤極為看好美元后市的升值空間，也會囤積美元頭寸，這也會抑制人民幣的升值動力。

很明顯，根據(jù)近期人民幣的強(qiáng)勢表現(xiàn)，央行明顯是沒有出手。而在人民幣貶值階段對貶值壓力貢獻(xiàn)頗多的機(jī)構(gòu)自營盤似乎也沒有出手拉美元一把，至少是沒有大規(guī)模囤積美元，或者說做多美元，這就比較值得玩味了。

我國當(dāng)前的銀行代客外匯市場的交易規(guī)模并不大，銀行代客即期和遠(yuǎn)期結(jié)售匯的月度交易總量一般在3000億美元左右，折合每日交易量大約15-20億美元。這不大的交易量還要區(qū)分為“結(jié)匯”和“售匯”兩個方向，因此當(dāng)出現(xiàn)單日結(jié)售匯順差或逆差局面時，順（逆）差的規(guī)模一般也很小。以今年為例，如果單日銀行代客結(jié)售匯的逆差規(guī)模超過10億美元，那就是非常大的數(shù)字了。

在這種市場結(jié)構(gòu)下，如果機(jī)構(gòu)自營盤整體上對人民幣預(yù)期偏空，他們很容易將暫時出現(xiàn)的結(jié)售匯順差承接下來，人民幣也就不會出現(xiàn)近日的強(qiáng)勢行情，所以目前機(jī)構(gòu)自營盤對人民幣應(yīng)該總體是偏樂觀的。

在判定機(jī)構(gòu)投資者做空人民幣意愿極低的前提下，就比較容易理解人民幣近期的強(qiáng)勢表現(xiàn)了。

在銀行代客市場出現(xiàn)順差的情況下，即使單日的順差規(guī)模很小，比如只有2、3億美元，但由于機(jī)構(gòu)自營盤大多不愿意做美元多頭，而央行此時也不出面干預(yù)，再考慮到每日很小的交易量，那么人民幣出現(xiàn)階段性的單邊行情也就很容易理解了。

當(dāng)市場出現(xiàn)單邊結(jié)匯行情時，此時美元如何波動就不重要了，大家想想2014年之前的情況就很容易理解這一點(diǎn)。2005-2013年，由于持續(xù)大規(guī)模的結(jié)售匯順差，無論美元如何波動，人民幣對美元基本上就是升值。目前很難形成2013年之前的市場形態(tài)，但在幾個交易日內(nèi)出現(xiàn)類似的行情難度不大。

總結(jié)一下，近期人民幣出人意料的強(qiáng)勢行情，可能主要原因有二：一是銀行代客結(jié)售匯市場出現(xiàn)了連續(xù)的順差，當(dāng)然可能順差規(guī)模并不大；二是機(jī)構(gòu)自營盤集體失去了做空人民幣的勇氣，至少是暫時失去。在市場交易量較小的情況下，一旦失去了機(jī)構(gòu)自營盤的承接，代客結(jié)售匯市場的順差很容易拉高人民幣。此時央行如果選擇袖手旁觀，任由市場發(fā)揮作用，人民幣在美元反彈的情況下保持堅(jiān)挺也就順理成章了。

為什么機(jī)構(gòu)自營盤沒有勇氣承接美元多頭？這可能與“8.11匯改”兩周年有關(guān)。可能機(jī)構(gòu)投資者大多認(rèn)為，在這種敏感時刻，央行會傾向于維持強(qiáng)勢的人民幣，以進(jìn)一步提振市場對人民幣的信心。面對這種可能性，沒有機(jī)構(gòu)投資者敢和央行對賭，因?yàn)橘Y金實(shí)力根本不在一個級別上，這也從反面說明，央行的權(quán)威對于市場走勢的巨大影響力。

簡而言之，央行是否出手拉升人民幣并不是最重要的，當(dāng)市場中的多數(shù)投資者認(rèn)為央行可能出手時，投資者做空人民幣動力的主動消退就可能導(dǎo)致人民幣回升，此時央行也就沒必要出手了。

其實(shí)與機(jī)構(gòu)自營盤做空人民幣勇氣下降相比，更值得關(guān)注的是結(jié)售匯順差是如何產(chǎn)生的?？赡苁峭话l(fā)個別企業(yè)大額結(jié)匯所致，也可能是個人投資者被不斷上漲的人民幣理財(cái)收益誘惑拋售美元所致，當(dāng)然還可能是出口企業(yè)整體對人民幣看多熱情上升所致。如果是第一種，那么人民幣近期的強(qiáng)勢就是暫時的，如果是后兩種原因所致，人民幣今年大概率仍有繼續(xù)上行的空間。  

祝各位老朋友好運(yùn)！也祝人民幣好運(yùn)！