周末，與幾位業(yè)內(nèi)投資大佬聊經(jīng)濟發(fā)展的大趨勢以及資產(chǎn)配置，發(fā)現(xiàn)他們大多還是偏樂觀的，認為如今國運當頭，周期股行情可以看得更長久些。更有人認為，中國經(jīng)濟的底部應從1911年的辛亥革命算起，盡管之后戰(zhàn)爭不斷，但經(jīng)濟增長的底部卻不斷在抬升。不過，當談到資產(chǎn)配置的時候，則紛紛強調(diào)要配置核心資產(chǎn)，這與以前習慣于堅定看好某一板塊的資產(chǎn)似有不同，有人對于創(chuàng)業(yè)板何時能東山再起也比較糾結(jié)。經(jīng)過和大佬們對話，我關于未來將出現(xiàn)資產(chǎn)過剩現(xiàn)象的邏輯更加清晰。

從貨幣擴張到貨幣收縮，對應資產(chǎn)荒到資產(chǎn)過剩

我經(jīng)常講的一句話就是“相信邏輯，不要相信奇跡”，因為發(fā)現(xiàn)不少國人喜歡相信奇跡和神化個案。從2010年以來，我寫的有關中國城鎮(zhèn)化率被低估、農(nóng)業(yè)勞動人口被高估、居民可支配收入被低估等文章，都無一例外地用最簡單的邏輯來推導：既然城鄉(xiāng)收入差距非常大，那么，農(nóng)業(yè)青壯年人口何苦還要留在農(nóng)村；既然農(nóng)村人口已經(jīng)大幅減少，那么，城鎮(zhèn)人口應該大幅增加；既然國人在海外購買力如此強大，舉債購房的比重又遠低于美國，那么，真實的收入水平應該遠不止統(tǒng)計公布的這些。既然統(tǒng)計數(shù)據(jù)有悖常識，那就應該探討一下真實的數(shù)據(jù)究竟怎樣。

從2016年以來，房價不跌反漲，經(jīng)濟也回穩(wěn)向上，似乎都在顯現(xiàn)趨勢的逆轉(zhuǎn)。于是看圖說話者多認為新周期崛起了。但我依然堅守邏輯，堅信邏輯比現(xiàn)實的數(shù)據(jù)更靠譜，因為短期數(shù)據(jù)不能代表趨勢。如當你認為某類資產(chǎn)價格已經(jīng)遠超合理估值水平的時候，但其價格還在繼續(xù)上漲，這就意味著這類資產(chǎn)離泡沫破滅的時間更近了。

大家常用“貨幣超發(fā)”來解釋我國這些年出現(xiàn)的資產(chǎn)荒現(xiàn)象，但資產(chǎn)荒現(xiàn)象也不會永遠存在下去，我們一定要以發(fā)展和可轉(zhuǎn)換的思維去看待當前的現(xiàn)象。

我們不妨先來解釋一下貨幣超發(fā)下不同資產(chǎn)的價格變化和資產(chǎn)規(guī)模增長的邏輯。盡管央行不承認貨幣超發(fā)，因為其資產(chǎn)負債表從未大幅擴張過，存款準備金率也非常高，故從貨幣發(fā)行的角度來看，央行確實比較節(jié)制。不過，中國當前貨幣存量過大卻是事實，M2的規(guī)模超過美國與日本之和。

我曾把眾所周知的費雪方程式做了以下變換：MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+…

其中，M表示貨幣供應量，V表示貨幣流通速度，P表示總體價格水平，Q表示最終產(chǎn)品和服務的數(shù)量，Q1代表一般消費品和一般服務數(shù)量，Q2代表高收入群體購買的奢侈品和奢華服務數(shù)量，Q3代表金融資產(chǎn)的數(shù)量，Q4代表實物資產(chǎn)（主要為房地產(chǎn)）的數(shù)量，而P1-P4都是與之對應的價格。

通過這個變換了的公式，可以解釋為何貨幣擴張那么快、但股市卻遠遠跑輸M2的增速——因為P4Q4（房地產(chǎn)市值）增長太快了。

貨幣供應量不斷的大幅擴張，使得社會各類資產(chǎn)的估值水平偏高，而資產(chǎn)價格的高估，必然進一步誘使社會“制造”出更多的資產(chǎn)，例如，今年以來三、四線城市房地產(chǎn)新開工面積大幅增長，新三板上市家數(shù)已經(jīng)超過11000家。

其實，我們還可以用更廣的視野來看貨幣過量導致的資產(chǎn)價格上漲現(xiàn)象。比如，過去媒體頻頻報道文物走私的事件，而近年來此類報道明顯減少。相識的一位收藏家朋友告訴我，2015年全球青銅器拍賣排行榜公布后，他發(fā)現(xiàn)自己拍中的四件青銅器中，有兩件為前10強；2016年全球青銅器拍賣前10強中，他占了非?？壳暗娜Ｔ诮甑娜蚴詹仄放馁u中，中國出土的文物價格越來越高，這也是文物走私現(xiàn)象減少以及國內(nèi)收藏家熱衷于拍賣中國文物的原因。

除了海外文物回流可以看成貨幣超發(fā)背景下國內(nèi)資本品數(shù)量相應增加的一個案例外，黃花梨、普洱、茅臺等也陸續(xù)加入了資本品的行列。近年來，大量國內(nèi)資本購買境外資產(chǎn)，無論是企業(yè)還是高凈值群體都是如此，這說明當境內(nèi)資產(chǎn)價格明顯高于境外資產(chǎn)時，貨幣流向就發(fā)生了變化，央行的外匯儲備也從四萬億美元降至三萬億。

中國的M2規(guī)模早已笑傲全球，如此大的貨幣規(guī)模，需要有相應的“籌碼”來匹配，于是，國內(nèi)的證券化率不斷提高。但是，由于A股市場和一、二線城市土地市場的高度管制，導致股市與樓市的泡沫化，而金融創(chuàng)新又帶來了影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融、P2P等民間金融的潛在風險，于是，貨幣收縮成為當前迫不得已的選擇。今年5-6月份，我國M2增速回落到10%以下，表明貨幣增量的回落已經(jīng)難以避免。不過，由于M2存量巨大，故增量回落對于存量的影響不大，短期內(nèi)要得出資產(chǎn)價格將因M2增速回落而下行的結(jié)論，似乎依據(jù)不足。

M2增量/GDP已經(jīng)出現(xiàn)了拐點

資料來源：Wind，人民銀行，中泰證券研究所盛旭供圖

不過，俗話說買股票就是買未來。因此，即便在貨幣增量變化對存量影響不大的情況下，大家也會關注到未來貨幣收縮的趨勢及影響。上世紀90年代初，日本和亞洲四小龍金融泡沫的破滅，就是在貨幣收縮的背景下發(fā)生的。但一致預期究竟會領先事實發(fā)生多長時間，又很難判斷，這也是投資決策的難點所在。

調(diào)結(jié)構帶來價格上漲與經(jīng)濟周期回升是兩碼事

記得在2002年，中國經(jīng)濟再度步入高增長階段，價值投資理念開始得到機構投資者的認同，于是，我所在的國泰君安研究所便推出了《未來藍籌》一書，其中，冶金行業(yè)推薦的行業(yè)龍頭是寶鋼。那么，當初我們是否考慮到鋼鐵行業(yè)有朝一日會成為夕陽行業(yè)呢？當然考慮了，不僅如此，我們還考慮到產(chǎn)業(yè)整合的因素，即隨著行業(yè)集中度的提高，寶鋼的市場份額會越來越大，依然可以給投資者帶來高回報。

至少在本書出版的五年后，寶鋼依然是行業(yè)龍頭和藍籌股。然而，2008年以后，寶鋼的盈利就出現(xiàn)了下降，個別季度還出現(xiàn)虧損，之后也幾次出現(xiàn)主營業(yè)務的虧損。我們所期望的產(chǎn)業(yè)整合卻并未出現(xiàn)，在全行業(yè)虧損的局面下，寶鋼也難以幸免，這樣的企業(yè)還能稱之為藍籌嗎？由于人生太短暫，我們的觀察期也總是太短。2016年，武鋼居然并入寶鋼，中國鋼鐵業(yè)的整合開始了，如今寶鋼的規(guī)模位居全球第二，那么，15年前我們判斷的這只未來藍籌是否應驗了呢？

最近，A股的鋼鐵、有色板塊走勢強勁，周期性行業(yè)的崛起，是否意味著中國重回2002-2007年的重化工業(yè)化時代呢？這種判斷似乎太天真了。中國粗鋼產(chǎn)量的增速早在2005年就達到了峰值，這意味著中國重化工業(yè)化早就步入后期了。2011年之后，中國就開始步入建筑周期的下行階段，GDP增速也同步回落。2016年開始推進供給側(cè)結(jié)構性改革，就是因為產(chǎn)能過剩。

2000-2010年，中國乘用車銷量一年增加一倍，如今呢？估計今年只增長6%左右，大約為2500多萬輛，但二手車的交易量估計可達1200萬輛，因為存量足夠大了，中國已經(jīng)步入存量經(jīng)濟時代。鋼材、水泥、有色等大宗商品價格的上漲動力無非來自三個方面：第一，供給收縮和環(huán)保壓力下的產(chǎn)業(yè)整合；第二，穩(wěn)增長目標下的基建投資加碼；第三，三、四城市房地產(chǎn)投資增速大幅回升，加快了“資產(chǎn)過?！钡牟椒?。

政府的逆周期投資刺激政策加上供給側(cè)的收縮，帶來的結(jié)果是經(jīng)濟的實際增速超過不斷下行的潛在增速以及國企的盈利改善，也就是說經(jīng)濟充其量回穩(wěn)至L型，而非V型。如果沒有刺激政策，則經(jīng)濟增速會繼續(xù)下行，因為需求疲軟。需求端的增長乏力，是不支持新一輪經(jīng)濟回升的根本原因，誰見過CPI不上行的周期崛起呢？

需求的疲軟除了與GDP增速持續(xù)回落相關外，還與居民收入結(jié)構的扭曲有關，即貧富差距偏大。PPI與CPI之間缺口的擴大，可能就隱含貧富差距擴大的因素。下面兩張圖或許能夠解釋其中的部分原因。

白酒銷量增速與名義GDP增速從一致到背離

資料來源：Wind，中泰證券研究所范勁松、盛旭供圖

2009-2010年白酒銷量大幅增加，與民間投資40%左右的高增長有關，但去年民間投資增速只有3.2%，盡管國企投資增速接近20%。預期今年白酒整體銷量大致零增長，與名義GDP增速仍將在8%左右的高增長形成背離。但從下圖來看，茅臺的銷量則維持高增長，2016年其銷量增速達16%，如果其價格不做人為壓制，則仍有較大上升空間。

茅臺銷量增速大幅超過GDP

資料來源：Wind，中泰證券研究所范勁松、盛旭供圖

2010年，白酒和茅臺酒的銷量增速都超過20%，如今，兩者情況早已分野，原因在于從去年開始，高端消費的增速明顯上升而低端消費增速低迷，背后的原因是國企投資高增加與民企投資低增長之間的差異。

從A股市場看，結(jié)構分化也非常明顯，不再如過去那樣出現(xiàn)行業(yè)輪動的普漲行情。今年以來，A股市場的中位數(shù)股票價格下跌了14%左右，但上證50卻上漲了15%。盡管房地產(chǎn)行業(yè)是反映經(jīng)濟周期是否啟動的最好指標之一，但從A股的房地產(chǎn)板塊看，走勢很平淡。說明大家對未來房地產(chǎn)的前景并不看好。既然連房地產(chǎn)這樣代表周期的資產(chǎn)也不看好，難道還看好今后將帶來巨額負債的基礎設施投資的前景？

從政策層面看，抑制資產(chǎn)泡沫、降杠桿和防止因泡沫破裂而導致的系統(tǒng)性金融風險是目標，拉動投資穩(wěn)增長也是目標，前者可以使經(jīng)濟降溫，后者可以拉動GDP。因此，綜合來看，如果調(diào)控順利，則經(jīng)濟增速能走平；若調(diào)控不順利，則下行壓力依然存在。至于今后一、兩年內(nèi)經(jīng)濟增速能否出現(xiàn)回升的情況，都不會改變大趨勢，切勿用顯微鏡來尋找拐點。正如2001-2007年這段經(jīng)濟上行周期中，有不少學者每年都在驚呼“狼來了”，但每次下行都只是上行過程中的一次回調(diào)而已。

未來資產(chǎn)過剩將成為常態(tài)

我國自上世紀90年代后期以來，就逐漸步入商品過剩的時代，從CPI波動幅度看，1995年至今再也沒有出現(xiàn)過惡性通脹。同樣，從股市來看，2007年以后波動幅度也明顯減??；從樓市來看，2010年以后全國樓市的整體漲幅還低于同期GDP的累計漲幅。這說明當資產(chǎn)存量累積到足夠大的規(guī)模之后，波動幅度就會減小。

展望未來，資產(chǎn)的供給將源源不斷。從權益類資產(chǎn)來看，供給將非常驚人，且不說當前國內(nèi)股權類的PE、VC基金規(guī)模有多么巨大，僅就當前國企負債規(guī)模而言，今年上半年的余額就超過了94萬億元，在去杠桿的壓力下，若僅拿出其中的10萬億來做債轉(zhuǎn)股，就夠股市消化十幾年的。但這10萬億元的負債，相當于國企過去一年的新增量而已，即債轉(zhuǎn)股的速度可能不及國企負債增速的十分之一。

估計權益類市場資產(chǎn)的過剩將從以新三板為代表的非A股類權益資產(chǎn)開始，然后向A股蔓延。隨著資本市場開放度的提高，權益類資產(chǎn)的定價也將越來越國際化，股票供求關系對估值的影響會越來越小。

再看一下樓市，2016年初的時候，供給側(cè)結(jié)構性改革中去庫存的一個重要任務就是要去三、四線城市的樓市庫存，但今年上半年，三、四線城市新房銷量大增30%以上，新開工面積的增速也在10%以上。這將導致房地產(chǎn)本就已經(jīng)過剩的三、四線城市，未來將面臨更為嚴峻的過剩局面，因為三、四線城市今后還面臨更為嚴重的人口老齡化和就業(yè)機會減少等問題。估計過剩將導致房價先從三、四線城市開始回落，并逐步向一、二線城市蔓延，至于發(fā)生的時間還很難判斷，畢竟政策上肯定會有應對舉措，今后“看得見的手”的調(diào)控力度會越來越大。

對債權類資產(chǎn)而言，隨著今后剛性兌付被逐步打破，債券市場的過剩也將出現(xiàn)，屆時，垃圾債的規(guī)模會越來越大。與此同時，由于政府部門為穩(wěn)增長和彌補社會保障的缺口，國債和地方債的規(guī)模會不斷增加，即政府部門杠桿率的提高是必然的，這在發(fā)達經(jīng)濟體中無一例外，尤其是日本政府，其債務規(guī)模已成為社會總債務的主要構成部分。

因此，就未來幾年而言，無論是樓市還是股市，趨勢性、整體性向上的可能性越來越小，因為資產(chǎn)過剩是大勢所趨。由于無論是散戶投資者、民營企業(yè)還是PE、VC，絕大多數(shù)都屬于趨勢投資者，也就是喜好追漲殺跌，故他們一定會對資產(chǎn)過剩這一趨勢起到推波助瀾的作用。因此，配置核心資產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和稀缺資產(chǎn)將是今后投資時理性的選擇，但這很考驗人的眼力。

我們不妨回顧一下，2015年的時候，你非常看好什么行業(yè)或企業(yè)？如果這兩年內(nèi)你看好的邏輯發(fā)生了根本的逆轉(zhuǎn)，那就需要對自己的認知能力進行反思了。我認為，中國步入存量經(jīng)濟時代后，結(jié)構調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和消費升級應該是主流，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的收縮和集中度的提升是大勢所趨；資產(chǎn)過剩趨勢下?lián)Q手率的下降和價值投資理念的提升合乎邏輯，故今后中國資本市場將越來越具有成熟市場的特征。