本文選取了98-02期間的去產(chǎn)能和國(guó)企改革過(guò)程作為歷史經(jīng)驗(yàn)，“知往鑒今”作為下一步政策側(cè)重和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要參考。98年的改革中，政府選擇了行政化的手段來(lái)展開(kāi)國(guó)企改革和去產(chǎn)能，并且通過(guò)先選擇重點(diǎn)行業(yè)示范（紡織行業(yè)），再全面推進(jìn)的模式。自98年開(kāi)始，國(guó)家舉力、通過(guò)直接下達(dá)任務(wù)來(lái)完成紡織行業(yè)去產(chǎn)能、減員分流，最終達(dá)成紡織行業(yè)國(guó)企三年扭虧脫困的目標(biāo)。同時(shí)，在整個(gè)行業(yè)產(chǎn)能出清的過(guò)程中，國(guó)家提供了多維度的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

98年產(chǎn)能過(guò)剩的原因與結(jié)果

1998-2002國(guó)企改革前的大背景

我國(guó)歷史上較為成功的一次去產(chǎn)能發(fā)生在98-02年期間。92年鄧小平南巡在全國(guó)范圍內(nèi)拉開(kāi)了加速投資的熱潮，改革開(kāi)放初期的歷史背景下，地方政府在把經(jīng)濟(jì)發(fā)展放到首位的過(guò)程中更是快速加大投資規(guī)模；相應(yīng)的銀行配套擴(kuò)產(chǎn)能的信貸投放和M2增速快速到高位。在產(chǎn)能高峰來(lái)臨之際，93-95年的CPI快速走高到歷史高位，最高值超過(guò)25%。高通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的壓力使得央行在90年代初中期不得不采取相對(duì)緊縮的貨幣政策，經(jīng)歷了多次加息來(lái)維持穩(wěn)定。

而90年代末產(chǎn)能過(guò)剩主要原因在于高速的信貸投放下，資產(chǎn)投資增速維持高位92-96年間積累大量低效產(chǎn)能；而體制障礙又導(dǎo)致去產(chǎn)能和去杠桿緩慢，融資結(jié)構(gòu)與績(jī)效結(jié)構(gòu)不匹配，資源錯(cuò)配嚴(yán)重，信用資源持續(xù)流向國(guó)有虧損部門(mén)。另外一方面，過(guò)熱投資導(dǎo)致通脹率攀升影響了94-96年間貨幣政策從緊，疊加97-98年亞洲金融危機(jī)的外部沖擊下需求減少。

問(wèn)題的曝露——97金融危機(jī)帶來(lái)的需求危機(jī)

1997金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的出口產(chǎn)生了直接的壓力，需求端的壓力衍生到供給端，進(jìn)一步曝露了前期企業(yè)過(guò)度擴(kuò)張產(chǎn)生的一系列問(wèn)題，加強(qiáng)了管理層進(jìn)行改革的決心。在當(dāng)時(shí)暴露的矛盾主要有以下幾個(gè)方面：過(guò)剩的主要是中下游的消費(fèi)品，中上游資本密集型行業(yè)不存在明顯過(guò)剩。屆時(shí)，國(guó)有企業(yè)大面積虧損；經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部出現(xiàn)嚴(yán)重的債務(wù)問(wèn)題，銀行壞賬率高企（90年代末期銀行不良貸款率高達(dá)30%）；財(cái)政壓力巨大，甚至出現(xiàn)外債壓力。

當(dāng)時(shí)尚在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)度階段，國(guó)有企業(yè)占比較高，政企并不分明，產(chǎn)業(yè)改革勢(shì)必要和國(guó)企改革同步推進(jìn)才行。（雖然較80年代初期接近80%的情況下行明顯，但90年代初仍高達(dá)50%左右，紡織工業(yè)等行業(yè)則更高）。

90年代的一系列改革為98年國(guó)企改革提供了經(jīng)驗(yàn)和環(huán)境

關(guān)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的討論和產(chǎn)業(yè)改革事實(shí)上在90年代初期已經(jīng)開(kāi)始，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題依舊突出突出。效果有限的主要原因有兩條：其一，戰(zhàn)線鋪太廣，重點(diǎn)支持的行業(yè)范圍較大而政府能夠提供的支持能力卻明顯不足；其二，同時(shí)政府缺乏推行產(chǎn)業(yè)政策的有效手段，各個(gè)部門(mén)之間的協(xié)調(diào)相當(dāng)困難，地方政府更是處于自身利益動(dòng)作幅度較小。因此需求前期的經(jīng)驗(yàn)，在98年的改革中，政府選擇的是更加行政化的手段來(lái)展開(kāi)國(guó)企改革和去產(chǎn)能，并且通過(guò)先選擇重點(diǎn)行業(yè)做示范（紡織行業(yè)），在全面推進(jìn)的方式來(lái)做。

98-02，產(chǎn)業(yè)改革與國(guó)企改革并駕齊驅(qū)

產(chǎn)業(yè)調(diào)整與國(guó)企改革同步進(jìn)行

國(guó)企改革在政策引導(dǎo)綱領(lǐng)方面的推進(jìn)。97年“十五大”正式提出從戰(zhàn)略上調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局，國(guó)有企業(yè)改革的主流方式逐漸由放權(quán)讓利調(diào)整轉(zhuǎn)向產(chǎn)權(quán)改革。98年以后，中國(guó)政府提出了國(guó)有企業(yè)“三年脫困”（99-02）的具體目標(biāo)，進(jìn)一步加大了國(guó)企改革力度。99 年中共十五屆四中全會(huì)通過(guò)的《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定》，明確提出了“從戰(zhàn)略上調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和改組國(guó)有企業(yè)”、“有進(jìn)有退”等改革主張，中央政府更加切實(shí)的執(zhí)行“抓大放小”和“戰(zhàn)略調(diào)整”的國(guó)企改革策略。

具體實(shí)施的政策和規(guī)劃

1、中央部門(mén)改革。1998年國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案將煤炭工業(yè)部、機(jī)械工業(yè)部、冶金工業(yè)部、國(guó)內(nèi)貿(mào)易部、輕工總會(huì)和紡織總會(huì)等10個(gè)原部級(jí)經(jīng)濟(jì)部門(mén)分別改組為國(guó)家局，交由國(guó)家經(jīng)貿(mào)委管理。

2、由點(diǎn)到面：將紡織業(yè)作為突破口，取得經(jīng)驗(yàn)后迅速推向其他行業(yè)。綜合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、法律和必要的行政手段，以紡織行業(yè)為突破口，逐步擴(kuò)大到制糖、煤炭、冶金、建材、石化等行業(yè)，淘汰了一大批落后設(shè)備、技術(shù)和工藝，壓縮了部分過(guò)剩生產(chǎn)能力。

3、稽查制度督促改革的具體到位?；樘嘏蓡T制度成型，能夠獨(dú)立的審核企業(yè)賬目，并根據(jù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)推出對(duì)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)班子的任免建議。

去產(chǎn)能政策與路徑

1、貨幣政策“中性偏緊”，倒逼企業(yè)去產(chǎn)能、去杠桿。從貨幣政策來(lái)看，98年之前為“適度從緊”，98年改為“適當(dāng)?shù)呢泿耪摺保?9年“穩(wěn)健的貨幣政策”，銀行信貸并不因經(jīng)濟(jì)下滑而大幅投放。2、使用行政手段，供給端改革：終止重復(fù)建設(shè)、清理過(guò)剩產(chǎn)能、兼并破產(chǎn)落后企業(yè)、下崗分流勞工。3、企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，金融政策兜底，由資產(chǎn)管理公司剝離銀行債務(wù)。4、實(shí)施以增發(fā)長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債為主的積極財(cái)政政策。1998年開(kāi)始啟動(dòng)積極財(cái)政政策，當(dāng)年增發(fā)1000 億元長(zhǎng)期國(guó)債并配套1000億元銀行貸款用以加強(qiáng)基礎(chǔ)建設(shè)（用于農(nóng)林水利、交通、基礎(chǔ)建設(shè)、電網(wǎng)）。過(guò)清理整頓亂收費(fèi)727 項(xiàng)，減輕企業(yè)和社會(huì)負(fù)擔(dān)370 多億元。5、需求端改革，釋放新需求：房改、稅改、匯改。

改革時(shí)期，微觀經(jīng)濟(jì)層面去產(chǎn)能出現(xiàn)顯著變化

國(guó)有工業(yè)企業(yè)數(shù)量減少。96-98年，國(guó)有企業(yè)從11.38 萬(wàn)家下降至6.5萬(wàn)家，減少幅度達(dá)到42%。

虧損企業(yè)數(shù)目較少并且勞動(dòng)生產(chǎn)率得到了提升。以1997年底的企業(yè)數(shù)為準(zhǔn)，到2000年底，國(guó)有及國(guó)有控股大中型企業(yè)的虧損面由39.1%下降至20%左右。

去產(chǎn)能帶來(lái)的下崗分流意味著大量的失業(yè)人口，但勞動(dòng)生產(chǎn)率提升。98 年至99 年間國(guó)有企業(yè)就業(yè)人數(shù)下降約2200 萬(wàn)，而需要再就業(yè)人員大幅上升，勞動(dòng)生產(chǎn)率得以大幅提升。

90年代末紡織行業(yè)去產(chǎn)能分析

為何選擇紡織業(yè)作為國(guó)企改革的突破口？

90年代時(shí)紡織的行業(yè)地位不亞于現(xiàn)在的鋼鐵煤炭有色。從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，1980年起由紡織業(yè)等輕工業(yè)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，紡織工業(yè)產(chǎn)值長(zhǎng)占全國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值比重的首位。

90年代紡織產(chǎn)能過(guò)剩的原因，從基本面來(lái)看，產(chǎn)能過(guò)剩與設(shè)備落后等原因?qū)е?0年代中國(guó)紡織業(yè)盈利低迷?！吧a(chǎn)能力過(guò)?！敝饕从吃诖罅恐貜?fù)建設(shè)造成總量嚴(yán)重過(guò)剩，初級(jí)加工能力大大超出市場(chǎng)實(shí)際需求；加上計(jì)劃經(jīng)濟(jì)培育下的國(guó)有紡織業(yè)在技術(shù)革新上舉步維艱，與此同時(shí)同時(shí)負(fù)擔(dān)過(guò)重，人浮于事。（企業(yè)辦社會(huì)的現(xiàn)象非常嚴(yán)重。）

盈利低迷最終導(dǎo)致紡織業(yè)長(zhǎng)期虧損，困難程度最高。（1）困難持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，虧損額不斷擴(kuò)大，1993-1998年，國(guó)內(nèi)國(guó)有紡織企業(yè)連續(xù)5年虧損，1996年虧損額已居該年全國(guó)國(guó)有工業(yè)首位，虧損面達(dá)42%。（2）紡織行業(yè)多數(shù)屬于國(guó)有企業(yè)和勞動(dòng)密集型企業(yè)，涉及職工數(shù)量高達(dá)180萬(wàn)人，占全國(guó)大中型虧損企業(yè)人數(shù)的20%。地方政府通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼的方式維持紡織虧損企業(yè)運(yùn)行的方式越來(lái)越難以為繼，這也是紡織行業(yè)改革的根本性原因。

就政治意義而言，紡織行業(yè)屬于改造難度最大的，阻力最大的，而一旦最困難的紡織業(yè)突破了，那么其他行業(yè)更有決心和動(dòng)力在進(jìn)行改革，脫困過(guò)程中應(yīng)對(duì)各種阻力的經(jīng)驗(yàn)也彌足珍貴。

事實(shí)上98之前，政府也針對(duì)紡織行業(yè)有過(guò)整改方案，更多以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為主，推進(jìn)非常有限。沒(méi)有成功的主要原因來(lái)自于政府。出于紡織業(yè)產(chǎn)生的就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和稅收貢獻(xiàn)考量，壓縮紡織業(yè)產(chǎn)能將讓地方政府面臨多方面壓力，這使得在企業(yè)虧損時(shí)政府會(huì)通過(guò)補(bǔ)貼等手段維持其正常運(yùn)轉(zhuǎn)，最終導(dǎo)致盈利低下的落后產(chǎn)能難以退出市場(chǎng)，形成地方保護(hù)阻礙。

紡織行業(yè)重點(diǎn)突破政策，行政手段為主

目標(biāo)是從98年開(kāi)始的3年國(guó)家舉力，以行政手段直接下達(dá)任務(wù)來(lái)完成去產(chǎn)能、國(guó)企三年扭虧脫困。

98年初，國(guó)務(wù)院于年初發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于紡織工業(yè)深化改革調(diào)整結(jié)構(gòu)解困扭虧工作有關(guān)問(wèn)題的通知》，里面具體提到了紡織工業(yè)深化改革、調(diào)整結(jié)構(gòu)、解困扭虧工作的主要目標(biāo)：從1998年起，用3年左右時(shí)間壓縮淘汰落后棉紡錠1000萬(wàn)錠，分流安置下崗職工120萬(wàn)人，到2000年實(shí)現(xiàn)全行業(yè)扭虧為盈，為實(shí)現(xiàn)紡織工業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和振興奠定基礎(chǔ)。同時(shí)根據(jù)國(guó)務(wù)院要求，“九五”期間各地區(qū)、各部門(mén)及所有企業(yè)都不得以任何理由新增棉紡錠，不得以任何理由轉(zhuǎn)移落后棉紡錠。

3年任務(wù)完成過(guò)程——分批完成。1998年?yáng)|部沿海地區(qū)基本完成壓縮淘汰落后棉紡錠480萬(wàn)錠、分流安置下崗職工60萬(wàn)人、減少虧損30億元的任務(wù)；1999年其他地區(qū)基本完成壓縮淘汰落后棉紡錠520萬(wàn)錠的任務(wù)；2000年全面完成壓縮淘汰落后棉紡錠、分流安置下崗職工的任務(wù)，落后產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)快速出清。全行業(yè)基本擺脫困境。

國(guó)家在紡織業(yè)產(chǎn)能出清的過(guò)程中，提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

國(guó)企改革配套方案以及后續(xù)問(wèn)題

后續(xù)的一個(gè)重要措施是資產(chǎn)管理公司的成立和大規(guī)模銀行剝離壞賬。1999年，新成立的四大資產(chǎn)管理公司收到財(cái)政部提供的資本金以及央行發(fā)放的再貸款，獲準(zhǔn)后向?qū)谏虡I(yè)銀行發(fā)放專(zhuān)項(xiàng)金融債，并用這些錢(qián)向四大行收購(gòu)不良資產(chǎn)，幫助銀行進(jìn)行債務(wù)重組和恢復(fù)放貸能力。

政企分開(kāi)，現(xiàn)代企業(yè)制度的進(jìn)一步推進(jìn)。改革后的政策核心之一是推進(jìn)建立以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度，全面展開(kāi)國(guó)企改革。

后續(xù)最大的負(fù)面影響之一在于大量失業(yè)造成的居民財(cái)富大幅下滑。雖然通過(guò)國(guó)企改革減輕國(guó)有企業(yè)債務(wù)壓力，但另一方面居民資產(chǎn)的減少而迅速推高了居民杠桿。雖然政府大規(guī)模推動(dòng)再就業(yè)服務(wù)，但大規(guī)模的城市工人失業(yè)再就業(yè)難度非常大，這對(duì)社會(huì)平均生活水平和內(nèi)需的創(chuàng)造產(chǎn)生了較大負(fù)面影響。

重磅延伸：

歷史總是驚人的相似——1998年供給側(cè)改革回顧

我們自2017年春季策略報(bào)告《新周期？障目的一葉》中就指出，當(dāng)前市場(chǎng)感受到的經(jīng)濟(jì)、企業(yè)盈利改善，本質(zhì)上是供給側(cè)改革帶來(lái)的結(jié)果，而非需求擴(kuò)張。既然供給側(cè)是核心，那么其未來(lái)會(huì)怎么演化就變得尤為重要。所以，我們仔細(xì)回顧中國(guó)歷史上的供給側(cè)改革——1998年紡織行業(yè)壓錠。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題：供給而非需求

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題是供給還是需求？我們自2017年春季策略報(bào)告《新周期？障目的一葉》中就指出，2017年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表象上可能不錯(cuò)，但是如果只是看到這一層面是一葉障目，這可能會(huì)誤導(dǎo)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走向的判斷。要真正理解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所處的狀態(tài)，首先必須認(rèn)清當(dāng)前市場(chǎng)感受到的經(jīng)濟(jì)、企業(yè)盈利改善，本質(zhì)上是供給側(cè)改革帶來(lái)的結(jié)果，而非整體需求的擴(kuò)張。

既然供給側(cè)是本輪經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題，那么在供給側(cè)改革已推進(jìn)一年多之后，未來(lái)會(huì)怎么走就變得尤為重要。所以，我們將在下文仔細(xì)梳理中國(guó)歷史上的供給側(cè)改革——1998年紡織行業(yè)壓錠的歷史經(jīng)驗(yàn)。

供給端調(diào)整的歷史經(jīng)驗(yàn)：1998年后紡織行業(yè)的前世

相似的背景和手段：1998年紡織行業(yè)去產(chǎn)能也是以行政手段為主。（當(dāng)時(shí)的背景和政策手段參考了興業(yè)證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)2015年11月的報(bào)告《知往鑒今，改革那些事——1998年國(guó)企改革分析》。）1992年鄧小平南巡后全國(guó)開(kāi)啟了投資的熱潮，高速的固定資產(chǎn)投資增速使得產(chǎn)能在90年代快速累積，其中包括大量的低效產(chǎn)能。1997年亞洲金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成沖擊，這使得此前經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張中隱藏的一系列問(wèn)題暴露出來(lái)，包括國(guó)有企業(yè)大面積虧損（1/3明虧、1/3暗虧、1/3盈利）、產(chǎn)能利用率低（不少行業(yè)不足40%）、債務(wù)問(wèn)題等。

在這樣的背景下，政府選擇當(dāng)時(shí)在經(jīng)濟(jì)中占有重要地位，且改造難度最大、阻力最大的紡織行業(yè)作為突破口，試點(diǎn)去產(chǎn)能改革。1998年初，國(guó)務(wù)院于年初發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于紡織工業(yè)深化改革調(diào)整結(jié)構(gòu)解困扭虧工作有關(guān)問(wèn)題的通知》，正式提出改革目標(biāo)：從1998年起，用3年左右時(shí)間壓縮淘汰落后棉紡錠1000萬(wàn)錠，分流安置下崗職工120萬(wàn)人，到2000年實(shí)現(xiàn)全行業(yè)扭虧為盈。

從具體措施來(lái)看，以行政手段為主。國(guó)務(wù)院要求，“九五”期間各地區(qū)、各部門(mén)及所有企業(yè)都不得以任何理由新增棉紡錠，不得以任何理由轉(zhuǎn)移落后棉紡錠。對(duì)棉紡細(xì)紗機(jī)等紡織機(jī)械生產(chǎn)、銷(xiāo)售嚴(yán)格實(shí)行“生產(chǎn)許可證”和“準(zhǔn)購(gòu)證”制度，堅(jiān)決制止無(wú)證生產(chǎn)和在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售棉紡細(xì)紗機(jī)，對(duì)無(wú)證生產(chǎn)棉紡細(xì)紗機(jī)的企業(yè)給予經(jīng)濟(jì)制裁，同時(shí)追究企業(yè)負(fù)責(zé)人的責(zé)任，同時(shí)按有關(guān)規(guī)定嚴(yán)格限制進(jìn)口棉紡細(xì)紗機(jī)。

階段一（1996-1998年）：去產(chǎn)能。政府的壓錠計(jì)劃是分批完成的，1998年?yáng)|部沿海地區(qū)基本完成壓縮淘汰落后棉紡錠480萬(wàn)錠、分流安置下崗職工60萬(wàn)人、減少虧損30億元；1999年其他地區(qū)基本完成壓縮淘汰落后棉紡錠520萬(wàn)錠；2000年全面完成壓縮淘汰落后棉紡錠、分流安置下崗職工的任務(wù)。

這一時(shí)期是紡織行業(yè)去產(chǎn)能最快的一段時(shí)期，紡織行業(yè)的企業(yè)及就業(yè)人數(shù)都出現(xiàn)絕對(duì)數(shù)的下降。在2001年之前，紡織業(yè)的固定資產(chǎn)也出現(xiàn)存量的下降，我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中也指出這是由于1998-2000年間三年紡織行業(yè)固定資產(chǎn)投資小于當(dāng)年折舊。

階段二（1999-2000年）：去產(chǎn)能見(jiàn)效。紡織行業(yè)去產(chǎn)能之前，1991-1998年間8年的時(shí)間里，紡織行業(yè)有6年是全行業(yè)虧損的，且1995-1998年連續(xù)四年虧損。換句話說(shuō)，紡織行業(yè)拉開(kāi)去產(chǎn)能序幕的1998年仍是全行業(yè)虧損。但這種情況從1999年開(kāi)始得到了明顯的扭轉(zhuǎn)。

1999年紡織行業(yè)實(shí)現(xiàn)全行業(yè)盈利，盡管盈利額仍較低。2000年則體現(xiàn)得更為明顯，當(dāng)年的全行業(yè)利潤(rùn)總額、單個(gè)企業(yè)盈利、ROE水平均達(dá)到1985年以來(lái)的最高水平。同時(shí)，行業(yè)改善還體現(xiàn)在各個(gè)層面，表現(xiàn)為庫(kù)存水平下降、產(chǎn)銷(xiāo)率上升，以及價(jià)格在2000年實(shí)現(xiàn)1995年以來(lái)的首次反彈。

值得注意的是，實(shí)現(xiàn)快速盈利反彈是在企業(yè)數(shù)量處于低位未反彈、從業(yè)人員仍在削減、固定資產(chǎn)存量仍在下降的背景下實(shí)現(xiàn)的。事實(shí)上，這一時(shí)期的整體表現(xiàn)和2016年以來(lái)中國(guó)經(jīng)歷供給側(cè)改革的行業(yè)所反映出來(lái)的狀況非常相似。

階段三（2001年）：產(chǎn)能回升，行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況有所反復(fù)。情況在2001年出現(xiàn)了反復(fù)。首先是我們看到在前期企業(yè)盈利大幅改善的背景下，2001年紡織行業(yè)的產(chǎn)能出現(xiàn)反彈，表現(xiàn)為固定資產(chǎn)、企業(yè)數(shù)量均出現(xiàn)反彈。

當(dāng)年新增棉紡錠產(chǎn)能由1998-2000年的年均1.7萬(wàn)錠快速上升到2001年的47萬(wàn)錠，為1993年以來(lái)最大的單年新增產(chǎn)能量。在這種情況下，我們看到全行業(yè)盈利、單個(gè)企業(yè)盈利再次出現(xiàn)回落，產(chǎn)品供需狀況惡化（產(chǎn)銷(xiāo)率再次下降），產(chǎn)品庫(kù)存再次堆積，價(jià)格再次出現(xiàn)下跌。而從需求端來(lái)看，2001年實(shí)際GDP增速基本持平（2000年實(shí)際GDP增速為8.5%，2001年為8.3%），紡織行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入也仍在增長(zhǎng)，這意味著行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的惡化更可能是因?yàn)楣┙o層面的反復(fù)。

階段四（2002年之后）：加入WTO，產(chǎn)能、需求全面回升。在經(jīng)歷了2001年經(jīng)營(yíng)狀況的反復(fù)之后，2002年開(kāi)啟了中國(guó)紡織行業(yè)真正的新周期。在中國(guó)加入WTO之后，很多國(guó)家和地區(qū)對(duì)中國(guó)的紡織品進(jìn)口采取配額制，而加入WTO之后，配額取消直接增加了紡織行業(yè)的外需。

因而，在2002年我們看到產(chǎn)銷(xiāo)率快速上升，2002-2003年產(chǎn)成品庫(kù)存仍偏低，這反映的是需求偏旺導(dǎo)致的被動(dòng)去庫(kù)存，全行業(yè)盈利開(kāi)始了長(zhǎng)期的增長(zhǎng)，紡織行業(yè)的價(jià)格也在2002年觸底。自1997年開(kāi)始，紡織行業(yè)的負(fù)債率就在持續(xù)下降，然而在2002年之前負(fù)債率的下降主要是由于債務(wù)下降所帶來(lái)的，而在2002年之后，負(fù)債率的下降變?yōu)橘Y產(chǎn)端擴(kuò)張更快帶來(lái)的。

現(xiàn)在VS歷史：需求是核心差異

回頭去看，1998年紡織行業(yè)去產(chǎn)能無(wú)疑是成功的。那么對(duì)比當(dāng)前的供給側(cè)改革和當(dāng)時(shí)有哪些異同之處？我們認(rèn)為，至少有兩點(diǎn)差異：

區(qū)別之一：?jiǎn)涡袠I(yè)改革與多行業(yè)改革對(duì)于通脹的推升作用不同。1998年去產(chǎn)能主要集中在紡織行業(yè)，單個(gè)行業(yè)價(jià)格反彈對(duì)整體通脹的影響不大。而現(xiàn)在我們看到供給側(cè)改革是在整個(gè)上游產(chǎn)業(yè)多個(gè)行業(yè)里多面開(kāi)花，這帶來(lái)的潛在通脹壓力是大幅上升的。

區(qū)別之二：是否有需求改善是核心差異。實(shí)際上，對(duì)紡織行業(yè)去產(chǎn)能的歷史回顧之后，自然而然會(huì)有一個(gè)疑問(wèn)。當(dāng)前中國(guó)的這一輪供給側(cè)改革是走到了2001年還是站在2002年的起點(diǎn)上？核心差異在于是否有新增需求。如果沒(méi)有新增需求，在去產(chǎn)能結(jié)束后，如果真如當(dāng)前市場(chǎng)上很多分析師指出的中國(guó)將開(kāi)啟一輪朱格拉周期的話，那么中國(guó)大概率將重蹈紡織行業(yè)2001年的覆轍，即整個(gè)盈利、價(jià)格都出現(xiàn)反復(fù)。紡織行業(yè)的去產(chǎn)能真正成功，盈利真正實(shí)現(xiàn)趨勢(shì)性的改善，仍是等到2002年中國(guó)加入WTO需求側(cè)出現(xiàn)大幅改善之后才看到的。而現(xiàn)在的中國(guó)在未來(lái)1-2年顯然不具備這樣的條件。

需求無(wú)增量下的供給側(cè)改革的邊界在哪？

那么，如果在需求沒(méi)有增量的情況下，供給側(cè)改革能帶來(lái)哪些改善？不能改變哪些問(wèn)題？是否有可能一直依靠供給側(cè)改革持續(xù)改善企業(yè)盈利水平呢？

需要指出的是，供給側(cè)改革下，產(chǎn)出的彈性小于價(jià)格的彈性。我們?cè)?jīng)在春季策略報(bào)告《新周期？障目的一葉》中指出，供給側(cè)改革可以分為三個(gè)階段：

1）第一階段：去產(chǎn)能導(dǎo)致潛在產(chǎn)出減速，產(chǎn)出缺口快速閉合，這導(dǎo)致價(jià)格從之前的通縮壓力迅速變?yōu)橥泬毫?，企業(yè)盈利大幅改善，這是當(dāng)前這一輪供給側(cè)改革已經(jīng)反映的；

2）第二階段：如果在產(chǎn)出缺口閉合后，供給側(cè)改革不再推進(jìn)，由于潛在產(chǎn)出曲線被壓平，這使得實(shí)際產(chǎn)出增速也受到限制，通脹增速可能會(huì)有所放緩；

3）第三階段：如果去產(chǎn)能之后，資源被引入高效產(chǎn)業(yè)，潛在產(chǎn)出可能會(huì)再次被抬升，整體實(shí)際產(chǎn)出也實(shí)現(xiàn)加速，但這一階段并不必然能夠發(fā)生。換句話說(shuō)，供給側(cè)改革對(duì)價(jià)格的推升作用是必然的，價(jià)格水平不可能再回到原來(lái)的低水平，但對(duì)產(chǎn)出（也就是GDP）的影響則很小，甚至應(yīng)該是負(fù)面的影響。當(dāng)前我們看到中國(guó)出現(xiàn)產(chǎn)出和價(jià)格同時(shí)改善的原因在于，其中還疊加了庫(kù)存周期，在庫(kù)存水平回到合意水平之后，我們將看到產(chǎn)出增速再次放緩。

那么，依靠供給側(cè)改革改善盈利的邏輯會(huì)遇到瓶頸嗎？至少有兩個(gè)。那么，如果供給側(cè)改革對(duì)產(chǎn)出的作用較小，但供給側(cè)改革帶來(lái)企業(yè)盈利的改善和漲價(jià)，是否有可能一直依靠供給側(cè)改革持續(xù)改善企業(yè)盈利水平呢？我們認(rèn)為至少面臨兩個(gè)制約：

制約之一：通脹對(duì)貨幣政策的制約。本輪供給側(cè)改革主要集中在上游行業(yè)，我們可以看到，盡管需求沒(méi)有增量會(huì)使得漲價(jià)向下游的傳導(dǎo)并沒(méi)有那么順暢，但是這種傳導(dǎo)依然存在。今年CPI并未成為市場(chǎng)和政策的制約一個(gè)很重要的因素在于非食品對(duì)于CPI的拖累，但這掩蓋了一個(gè)問(wèn)題就是今年上半年實(shí)際上CPI分項(xiàng)中很多非食品分項(xiàng)的環(huán)比均是超過(guò)季節(jié)性。供給側(cè)改革是否會(huì)帶來(lái)整體通脹的上升肯定是政策層面會(huì)考慮的問(wèn)題。

制約之二：對(duì)中游行業(yè)利潤(rùn)的擠壓。本輪供給側(cè)改革集中在上游行業(yè)，在需求沒(méi)有系統(tǒng)性改善的背景下，我們看到上游行業(yè)和下游行業(yè)的盈利之間存在非常明顯的“此消彼長(zhǎng)”的特征。我們看到上一輪上游價(jià)格快速上漲時(shí)（2016年底-2017年1季度），下游行業(yè)出現(xiàn)利潤(rùn)的負(fù)增長(zhǎng)，這種情況在2季度上游價(jià)格漲價(jià)放緩之后有所緩解，下游行業(yè)的利潤(rùn)有所反彈。但7月以來(lái)上游行業(yè)的價(jià)格再次大漲，必然帶來(lái)下游行業(yè)利潤(rùn)增速的再次下滑。這也將是上游行業(yè)供給側(cè)改革的另一制約。