一.什么是市凈率？

市凈率（PB,price to book value)指的是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率，或者以公司股票市值除以公司凈資產(chǎn)。一般來說市凈率較低的股票，投資價值較高，相反，則投資價值較低，但在判斷投資價值時還要考慮當(dāng)時的市場環(huán)境以及公司經(jīng)營情況、盈利能力等因素。

市凈率估值優(yōu)點(diǎn)在于凈資產(chǎn)比凈利潤更穩(wěn)定，市盈率對微利或者虧損的公司而言并不適用，但是微利或者虧損的公司仍然可以使用市凈率進(jìn)行評估，除非公司資不抵債。

二.換個角度看市凈率

投資時，PB其是一個很好的投估值思考維度。把PB看做企業(yè)擁有的凈價值往往會高估其價值，畢竟清算時許多廠房設(shè)備都不值錢。我們其實可以換個角度，把PB看成企業(yè)的投入成本，即使費(fèi)用資本化了，它也代表企業(yè)的投入。世界上很難有一本萬利的買賣，所以PB過高的風(fēng)險就不言而喻了。換個說法，對于50PB的企業(yè)，意味著人家企業(yè)創(chuàng)始人投入1元，你投入50元一起合伙做生意。創(chuàng)始人一看，不用辛苦干了，全賣給你，你去干吧，然后自己套現(xiàn)干別的！從這個維度上說，一些投資高手常給一些創(chuàng)業(yè)板優(yōu)質(zhì)公司1-3PB的估值，也是有道理的。

從搭伙做生意的角度，當(dāng)一些優(yōu)質(zhì)的銀行和保險公司，當(dāng)PB在0.5-1.2時，意味著自己拿著和公司創(chuàng)始人一樣或折扣的投入便可以擁有同樣的生意。若公司和行業(yè)長期前景和盈利能力尚可，只是暫時處于困境，這往往是一筆好買賣。

對于高PB這個問題，有時我們也需要倒過來想想；如果茅臺一直沒有分紅，那么現(xiàn)在的pb會是什么情況？很多時候，那些好公司凈資產(chǎn)低，我們可以看做是已經(jīng)提前返還給股東了。什么是無本生意？最后必然表現(xiàn)為股東0成本，如果從數(shù)據(jù)上來說，那就是因為有可持續(xù)的高ROE。一個凈資產(chǎn)收益率5%的企業(yè)和一個凈資產(chǎn)收益率30%的企業(yè)，PB必然是不同的。如果我們承認(rèn)這種商譽(yù)價值或者無形資產(chǎn)確實存在的話。煙蒂投資者就是完全無視這種無形價值。無本生意或許可以解釋高PB，畢加索的畫，PB應(yīng)該是100倍以上吧。有人說這些畫不產(chǎn)生現(xiàn)金流和黃金一樣是投機(jī)品；我不這么看。只要把它們放在展柜里，它們就能產(chǎn)生源源不斷的現(xiàn)金流了，名畫的商業(yè)價值很高很高的。

三、市凈率驅(qū)動因素是什么？

市凈率顯著和下面三個因素相關(guān)，只有在充分考慮了影響市凈率的各種因素后，才能對公司的市凈率是否合理作出判斷。

推理方法如下：

假設(shè)將公司凈利潤當(dāng)成現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，一個常數(shù)增長的貼現(xiàn)模型可以表達(dá)為：P=EPS/（r-g)

其中：P=公司股票價值

EPS=下一年預(yù)期的每股收益

r=股權(quán)投資要求的回報率（貼現(xiàn)率）

g=每股收益的增長率(永久性）

上述公式左右兩邊均除以BV，

可以寫成： P/BV=PB=EPS/[BV*(r-g)]=ROE/(r-g)

其中：BV=賬面凈資產(chǎn)

ROE=凈資產(chǎn)收益率

由此，我們可以看到市凈率指標(biāo)最主要和凈資產(chǎn)收益率、貼現(xiàn)率、增長率這三個參數(shù)相關(guān)。這樣，我們成功地把PB與凈資產(chǎn)收益率ROE、永繼增長率等指標(biāo)很好地聯(lián)系起來。

根據(jù) PB=ROE/(r-g) （我們通常取r=10%，g=0%-6%)

當(dāng)ROE=10%，g=3%時，PB=1.4；

當(dāng)ROE=15%，g=3%時，PB=2.1；

當(dāng)ROE=18%，g=3%時，PB=2.5； 當(dāng)ROE=18%，g=5%時，PB=3.6；

當(dāng)ROE=20%，g=3%時，PB=2.8； 當(dāng)ROE=20%，g=5%時，PB=4；

當(dāng)ROE=25%，g=3%時，PB=3.5； 當(dāng)ROE=25%，g=5%時，PB=5；

當(dāng)ROE=30%，g=3%時，PB=4.2； 當(dāng)ROE=30%，g=5%時，PB=6；

當(dāng)ROE=35%，g=3%時，PB=5； 當(dāng)ROE=35%，g=5%時，PB=7；

關(guān)于ROE的與PB取值問題，建議對穩(wěn)健經(jīng)營的企業(yè)，ROE取最近一個年報中的數(shù)據(jù)，PB取當(dāng)前PB。根據(jù)上述PB與ROE的關(guān)系，我們不難理解為什么那些凈資產(chǎn)收益率高的公司市場價格高于賬面價值，而那些凈資產(chǎn)收益率低的公司市場價格低于賬面價值。真正吸引投資者注意的是那些市凈率和凈資產(chǎn)收益率不匹配的公司，投資低市凈率但高凈資產(chǎn)收益率的股票，回避低凈資產(chǎn)收益率但高市凈率的股票。

需要特別說明的是：該公式的假設(shè)條件有2個：①企業(yè)永生；②ROE可以維持一定的水平或者說企業(yè)賺錢能力長期存在。明顯假設(shè)太理想化了，接近此類假設(shè)條件的企業(yè)在應(yīng)該A股不超過5%，所以注意打折或安全邊際的思維。

以2016年8月的海天味業(yè)為例，過去五年ROE均值接近27%，我們樂觀假設(shè)其長遠(yuǎn)可以保持此ROE，其PB=10，取r=10%,則可以推算出公眾對于海天味業(yè)的永繼增長率g的樂觀預(yù)期為7.3%，這個估值是明顯透支未來的，因為此PB對應(yīng)的ROE和g這兩個參數(shù)都明顯存在高估的可能。另外，按未來3年利潤增速約為20%計算，海天味業(yè)的合理市盈率為20PE更好，目前PE=33，PEG=1.7也是偏高估的。另外，海天的解禁潮快到來了，籌碼的稀缺性將不復(fù)存在。

當(dāng)未來長期ROE=20%，g=5%時，PB=4，這是一組很好的數(shù)據(jù)，這組數(shù)據(jù)代表著許多優(yōu)秀醫(yī)藥和消費(fèi)公司買入PB的上限。這組數(shù)據(jù)中長期ROE和生命永存的假設(shè)可能存在高估，但g在計算時忽略了眼前的高成長和未來的內(nèi)生性成長，往往有低估的可能。當(dāng)未來長期ROE=10%，g=0%時，PB=1，這也是一組很好的數(shù)據(jù)，這組數(shù)據(jù)代表著0成長公司的買入PB的上限，考慮的企業(yè)未來長期ROE保持10%和生命永存等假設(shè)都是問題，五折0.5PB以下買入才可能是一筆好的買賣。

盈利能力相對較差的企業(yè)，破產(chǎn)清算的概率相對更高，其價值主要受清算價值的影響。因此微利或虧損的企業(yè)，股票價格主要受每股凈資產(chǎn)的影響，資產(chǎn)負(fù)債表相對更為重要，更適合參考PB。而盈利能力好的企業(yè)，股票價格主要受盈利的影響，利潤表相對更為重要，更適合參考PE。從穩(wěn)健投資者的角度，公司未來的成長或者是轉(zhuǎn)機(jī)充滿著不確定性，我們不應(yīng)該為此冒太多的風(fēng)險。無論多么看好一家公司，我的購買價的底線是不能超過4倍PB。當(dāng)然，更嚴(yán)格的思考角度是：該股按目前的增長情況，需要多久，他的凈資產(chǎn)才能增長到目前的股價上？

四、市凈率與回報率的關(guān)系是什么？ 

研究至此，我們會發(fā)現(xiàn)PB與ROE、回報率、長期增長率等密切相關(guān)。變形PB=ROE/(r-g)此公式就得到了回報率的公式：r=ROE÷PB+g，

即：長期回報率=ROE÷PB+g=1/PE+長期成長率

ROE=凈資產(chǎn)收益率

PB=每股凈資產(chǎn)

r=股權(quán)投資要求的回報率（貼現(xiàn)率）

g=每股收益的增長率(永久性）=長期成長率=接近于長期經(jīng)濟(jì)或行業(yè)增長率

備注：根據(jù)美國長期數(shù)據(jù)：GDP的長期增長率接近3%，整體股市的股息回率報也會接近這個數(shù)據(jù)。一家優(yōu)秀的公司，要想長期維持其高ROE，要么高分紅，要么高成長持續(xù)?？紤]到忽視企業(yè)現(xiàn)階段高增長和內(nèi)生性增長能力。優(yōu)質(zhì)消費(fèi)或醫(yī)藥股g取值3%-5%是相對保守的，但我們往往對ROE長期維持高位偏樂觀了。

以貴州茅臺為例，我們?nèi)￠L期ROE=25%，PB=4，則長期回報率=6.25%+g，考慮到茅臺獨(dú)一無二的品質(zhì)和提價能力，長期應(yīng)獲得接近GDP的成長性，加成長性則長期回報率會接近12%，這明顯超過了指數(shù)的長期回報率，所以4PB是貴州茅臺很好的買入價位。

2016年8月的一些數(shù)據(jù)：

當(dāng)ROE=14%，g=4%時，PB=3時；長期回報率=8.6%；（五糧液）

當(dāng)ROE=20%，g=5%時，PB=4時；長期回報率=9%；（洋河股份）

當(dāng)ROE=20%，g=6%時，PB=10時；長期回報率=8%；（恒瑞醫(yī)藥）

當(dāng)ROE=27%，g=5%時，PB=10時；長期回報率=7.7%；（海天味業(yè)）

上面的幾個數(shù)據(jù)可以明顯看出，公眾對于白酒的長期成長率不看好，對于恒瑞醫(yī)藥和海天味業(yè)的長期成長率過于樂觀了。對于優(yōu)秀行業(yè)的優(yōu)秀公司，g的取值在5%-6%之間是合理的。所以：過去長期ROE20%以上的穩(wěn)健白馬股，當(dāng)PB小于4時，對應(yīng)長期回報是高于10%的，是很好的買入時機(jī)。

一家企業(yè)在逐步成長中ROE從30%降到15%，在一半收益分紅的情況下，需要大概5年時間把一半收益用來填補(bǔ)PB，使PB翻倍，ROE減半。就股東回報來看，損失了這五年近1半的收益填PB了。買入后長期ROE的逐步下降將伴隨PB的抬升，對應(yīng)ROE÷PB的結(jié)果影響不大，但ROE的不斷下移極可能是企業(yè)現(xiàn)金流沒有發(fā)揮價值的一種表現(xiàn)，本質(zhì)是損毀價值。但從公式“長期回報率=ROE÷PB+g”上看回報率沒有下降，者正是此公式的缺陷，可以衡量ROE保持在一定水平的公司的回報率，卻無法衡量ROE走低帶來的回報率下降。

所以我們往往要求企業(yè)的賺錢能力要保持，即企業(yè)未來的ROE趨勢最好是保持或提升。但若是在買入后，企業(yè)通過融資而非內(nèi)生增長攤薄了ROE并降低了PB，對應(yīng)的長期回報率往往銳減，所以多數(shù)時候融資對長期ROE的損傷特別大。

對于一家0成長的公司來說，得保持一定的ROE水平才有投資價值。倘若ROE低于社會平均且持續(xù)下移，那企業(yè)就是在損毀價值。此時，企業(yè)除非高分紅或新獲得成長產(chǎn)業(yè)，否則無法阻止ROE下移。高ROE長期呈向10%均值回歸的趨勢，畢竟每年新投入資本很難取得同樣的高ROE。所以上面的估值對應(yīng)ROE越高，越存在偏差較大的可能，所以上估值往往需要5-7折的安全邊際方可買入。所以從長期回報的角度結(jié)合ROE和永繼增長率g給企業(yè)估值遠(yuǎn)不如PE估值簡單確定靠譜。

五、對市凈率影響的幾個因素

1.融資對市凈率的影響

以恒瑞醫(yī)藥為例，2016年8月股東權(quán)益合計110億，PB=9.7，ROE=20%，負(fù)債率低于20%，這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在市場上融資幾十億是很輕松的事。假設(shè)其明天融資110億，則PB妙變4.9，負(fù)債率低于10%.所以只看PB沒什么鳥用，當(dāng)你看到ROE秒變10%時，才明白把PB與ROE一塊兒研究才是關(guān)鍵。

2.高分紅對市凈率的影響

2016年8月的高露潔市凈率為-240，市銷率為4.3，市盈率48倍，股息率2%，這樣的公司ROE已經(jīng)沒法參考了。因為其運(yùn)營穩(wěn)定，通過長期高分紅和運(yùn)營負(fù)債，致使凈資產(chǎn)逐步拉低甚至為負(fù)。這樣企業(yè)的ROE將保持在100以上甚至高的無法計算。公司依然穩(wěn)健運(yùn)營且保持高估值，這樣的公司只能采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)來估值了。所以用PB與ROE結(jié)合來估值時，ROE過高（高于25%）或過低（低于10%），都不好用。

3.高商譽(yù)對市凈率的影響

以復(fù)星醫(yī)藥為例，它在投資并購?fù)顿Y方面長袖善舞。截止2015年底，它206億股東權(quán)益中累積了近40億的商譽(yù)。但ROE無法掩飾，過去五年其ROE基本在12%左右，跟其他醫(yī)藥企業(yè)相比賺錢能力一般。

六、神奇的ROE

企業(yè)長期的賺錢能力的衡量標(biāo)準(zhǔn)只有一個，那就是ROE。對于優(yōu)質(zhì)消費(fèi)股來說，投資者的長期回報率會接近于企業(yè)的長期ROE。這里不用考慮股息因素，因為對于高分紅保持的ROE，高分紅類似于回購股份，紅利再投資后同樣會實現(xiàn)高ROE的復(fù)利效應(yīng)，但最怕股票被市場高估難以入手，所以長線投資者最愛持續(xù)低估的熊市。對于高成長保持的ROE，企業(yè)已經(jīng)代替我們紅利再投資了，所以更省事。

但有涉及到一個問題，分紅保持的高POE，還是企業(yè)高成長保持的ROE誰更可靠的問題。分紅是積累股權(quán)數(shù)量實現(xiàn)的增長，高成長只能希望企業(yè)高效率利用資金實現(xiàn)更快的增長，我估計還是把錢分給我們投資效率更高。

我們投資的本質(zhì)就是投資企業(yè)未來的賺錢能力。茫茫股海，如何選擇出這類優(yōu)秀企業(yè)呢？過去是未來的基礎(chǔ)，必須確保所選擇的企業(yè)過去業(yè)績優(yōu)異，因為市場通常遵循馬太效應(yīng)，好企業(yè)越來越好，差企業(yè)越來越差，所以好企業(yè)過去好，未來好的概率也大。好比企業(yè)招聘員工，企業(yè)肯定選擇有工作經(jīng)驗、高學(xué)歷的人，這些人過去優(yōu)秀，當(dāng)然相信在未來也能為企業(yè)創(chuàng)造價值。但如果一個人過去是一張白紙，高中學(xué)歷、無工作經(jīng)驗，那你就不太可能百分百相信他以后能為企業(yè)創(chuàng)造價值。

隨著時間的推移ROE（凈資產(chǎn)收益率）對業(yè)績的影響權(quán)重變得越來越大。只要長期保持15%以上的ROE，只要價格合理或低于價值，長期持有大概率可以超越市場。社會平均ROE大概是8%-10%，能達(dá)到15%的就是非常優(yōu)秀的公司。個人常選擇過去10年平均ROE超過15%的公司組成股票池子，因為人們往往低估優(yōu)秀公司的長期回報能力。而巴菲特利用的就是這一點(diǎn)即優(yōu)質(zhì)，最能代表的指標(biāo)就是長期ROE，用歷史數(shù)據(jù)回測驗證，全世界都一樣優(yōu)秀公司可以超越市場。

能長期保持ROE15%以上的公司，都有其特質(zhì)，其中大半的公司都具備了保持這種賺錢能力的能力。用這一個指標(biāo)，我們就可以輕松選出具備長期賺錢能力的公司。自己的方法是①取近十年ROE大于15%的公司，②取近3年ROE大于20%與近4-6年ROE大于15%的公司。六年的方案是看看有沒有新星。最好的標(biāo)準(zhǔn)，就是一個標(biāo)準(zhǔn)粗選即可，然后人工再精選，ROE就是那最好的定量選股策略。

選出個股以后，再進(jìn)行具體定性分析和定量分析。這個策略會遺漏部分絕對低估的煙蒂股和投入期的成長股。但這并不重要，真正的機(jī)會，絕對逃不出一個價值投資的老手。長期ROE選股要果斷剔除企業(yè)的主營業(yè)務(wù)行業(yè)發(fā)展遭遇巨大瓶頸，正并購轉(zhuǎn)型的企業(yè)。

總之，長期ROE高的公司必有其特別的賺錢能力，可以深入定性和定量研究。所以ROE是一個很好的定量選股指標(biāo)，PE是一個很好的估值指標(biāo)，PB=PE*ROE，側(cè)重盈利能力的投資者，雖然很少用到PB，但也是一種視角。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）=銷售凈利率(NPM)×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AU)×權(quán)益乘數(shù)(EM)

從杜邦公式可以看出，ROE高只是結(jié)果，產(chǎn)生高ROE的過程中您是怎么考慮其影響因素的。ROE可以初步分解成盈利能力（凈利率）、經(jīng)營效率（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、財務(wù)杠桿（權(quán)益乘數(shù)），往下還可以更加細(xì)分，但越細(xì)分獲取準(zhǔn)確信息的難度越高，您一般分析到什么程度及通過哪些方式獲取需要的信息？除了杠桿一項，我一般不會把ROE細(xì)分去分析，我覺得太復(fù)雜了，難度太大，而且越精細(xì)的分析越不準(zhǔn)確。我主要還是看ROE因為品牌溢價還是因為負(fù)債、行業(yè)周期等其他原因。