記得今年年初的時候，基金經(jīng)理們對于本輪鋼鐵、有色、煤炭等大宗商品價格上漲帶來的周期股行情能否支撐到5月份都缺乏信心。果然，到了3月份，鋼材等的金屬價格就出現(xiàn)了回落，市場熱點也轉(zhuǎn)移到消費類股票。不過，6月份之后，鋼鐵、有色等部分大宗商品的價格再度走強并創(chuàng)出新高。那么，大宗商品價格持續(xù)走強的原因何在，會否“傳導(dǎo)”到中下游產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而誘發(fā)通脹呢？

熱錢已出現(xiàn)“脫虛向?qū)崱臂E象

為何政策總是要引導(dǎo)經(jīng)濟脫虛向?qū)嵞兀窟@是因為我國經(jīng)濟中“虛”的成分過高了。2012年以來，金融業(yè)對我國GDP的貢獻(xiàn)度不斷提高，到了2015年，中國GDP總量中約8.3%是由金融業(yè)創(chuàng)造的。金融業(yè)過快過大發(fā)展，風(fēng)險也與日俱增，為了避免金融危機的發(fā)生，我國金融監(jiān)管部門從2016年下半年起，明顯加大了金融監(jiān)管力度，如將銀行理財?shù)缺硗鈽I(yè)務(wù)納入MPA考核等。此外，從去年年末的中央經(jīng)濟工作會議，到前不久召開的金融工作會議，都在強調(diào)經(jīng)濟要脫虛向?qū)?；與此同時，全國各地也在落實“房子是用來住的，不是用來炒的”操作方案。

過去，那么多錢流入房地產(chǎn)市場，或在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，而如今，經(jīng)濟要“脫虛向?qū)崱?，就需要把這些熱錢從金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域趕出去，這會產(chǎn)生怎樣的結(jié)果呢？我沒有估算過熱錢的規(guī)模有多大，將來可能“脫虛”的熱錢又會有多少，不過，可以肯定的是，熱錢敢于冒險以博取高收益的本性不會改變，其總體規(guī)模也非?？捎^，畢竟中國M2的體量接近165萬億元，即便在M2增速回落的情況下，存量也已經(jīng)足夠大了。

觀察樓市的銷售額、A股與債券交易量、證券結(jié)算資金余額的變化，可以發(fā)現(xiàn)樓市和證券市場均呈現(xiàn)出資金流入量減少的現(xiàn)象。比如， 40座大中城市商品房銷售額累計同比數(shù)據(jù)顯示，一線城市商品房銷售額已出現(xiàn)負(fù)增長，二線城市的銷售額增速出現(xiàn)回落，只有三線城市的銷售額增速維持高增長。不過，從趨勢上看，商品房銷售額增速回落是大勢所趨，今年上半年全國房貸增速已大幅下降，樓市上投機的熱錢將逐漸減少。

資料來源：Wind，中泰證券研究所王仕進(jìn)供圖

再來觀察當(dāng)前的證券市場，發(fā)現(xiàn)無論是債市還是股市，都有持續(xù)“降溫”的趨勢。比如，2016年，銀行間債券的凈價交易額為125多萬億元，但今年前七個月，年化后的交易額只有97萬億元；股市也是如此，2015年，A股市場股票交易額為253萬億元，去年只有2015年的一半，今年的年化交易額又比去年減少了20萬億元。

此外，我們還可以觀察證券結(jié)算資金（客戶保證金）余額的變化和股市融資余額的變化，可以看到從年初至今，兩者均有所下降，盡管降幅并不算大，如年初的結(jié)算資金余額為19185億元，到6月份為12205億元；融資余額年初為9358億元，至8月10日為9087億元。這也表明股市的活躍度在持續(xù)下降。

資料來源：Wind，中泰證券研究所王仕進(jìn)供圖

今年以來，銀行理財產(chǎn)品余額的增長也大幅放緩，外匯流出規(guī)模也有所減少，表現(xiàn)為官方的外匯儲備規(guī)模已經(jīng)止跌回升。凡此種種，都表明社會新增資金流入金融、地產(chǎn)領(lǐng)域的規(guī)模有所減少，那么，熱錢究竟是在哪個領(lǐng)域中活躍呢？

年初至今，大宗商品市場呈現(xiàn)價漲量升的特征，尤其以鋼鐵為龍頭，出現(xiàn)了一波強于一波的走勢。例如，目前螺紋鋼的價格已達(dá)到4000元/噸以上，與2011年2月5000元的高點相比，已經(jīng)不是那么遙不可及了。而其他金屬，如銅和鋁的走勢也與鋼鐵非常相似，只是銅價反彈以來累計漲幅不如鋼鐵那么大而已。

資料來源：Wind，中泰證券研究所王仕進(jìn)供圖

據(jù)統(tǒng)計，8月11日當(dāng)天螺紋鋼期貨成交1073萬手，交易額達(dá)到4175億元。按1手10噸換算，一天的成交量約為1億噸，超過今年上半年全國的螺紋鋼產(chǎn)量（9959萬噸），足見期貨市場之瘋狂；而其背后，則是螺紋鋼現(xiàn)貨價格的持續(xù)上漲。盡管自上而下都一致認(rèn)為黑色系金屬價格的上漲與實體經(jīng)濟的需求沒有多大關(guān)系，但這恰恰反映了部分熱錢早已流向商品市場這一事實。

由此可見，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)和金融監(jiān)管力度的加大，中國經(jīng)濟正在逐步脫虛向?qū)?，在這種背景之下，熱錢似乎也有“脫虛向?qū)崱钡囊庀蚧蜈厔荨＝酉聛淼膸啄昀?，熱錢“脫虛向?qū)崱边@一趨勢是否會進(jìn)一步強化，非常值得關(guān)注。

2012與2017：熱錢流向“虛實”發(fā)生兩次切換

2012年初，我曾寫了一篇標(biāo)題《實物投資的高收益時代何時終結(jié)》的文章，認(rèn)為2011年無論大宗商品還是貴金屬都出現(xiàn)了見頂回落的情況，伴隨著貨幣政策的收緊和經(jīng)濟增速的回落，實物投資的高收益時代或已結(jié)束，市場主流資金將會從實物投資領(lǐng)域逐步轉(zhuǎn)向金融投資領(lǐng)域，如債券、股票及各類理財產(chǎn)品的投資規(guī)模將會大幅增加，其中也蘊含著不少投資機會。

如今回頭來看，2011年下半年以后，無論是大宗商品還是貴金屬，均出現(xiàn)了長達(dá)四年的下跌的走勢，且2012-2016年國內(nèi)確實出現(xiàn)了資產(chǎn)荒，銀行理財產(chǎn)品規(guī)模增長至近30萬億元，信托理財、保險資管、券商資管、私募基金等規(guī)模都突飛猛進(jìn)，對應(yīng)的股權(quán)類資產(chǎn)和債權(quán)類資產(chǎn)規(guī)模也大幅增加，如PE、VC、新三板、地方債和企業(yè)債等規(guī)模增速驚人。

貨幣規(guī)模擴張和金融創(chuàng)新帶來了中國金融業(yè)的整體繁榮，作為金融開放度不高的新興經(jīng)濟體，我國金融業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)率竟然超過了美國、歐盟和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體。金融體量過大，對于人均GDP還處于中游水平的國家而言，無疑會增加全社會的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，這就成為這輪金融監(jiān)管趨嚴(yán)的邏輯。

但就目前的金融體量而言，要讓存量資金中的一部分“脫虛向?qū)崱?，將會對實體經(jīng)濟帶來怎樣的影響呢？盡管因數(shù)據(jù)的缺乏，很難進(jìn)行評估，但我們可以考慮兩個因素：一個是貨幣存量的轉(zhuǎn)移——假如房價長期走L型，那些投資房地產(chǎn)的資金難道愿意一直留在樓市而不流出嗎？

另一個因素是貨幣增量因素，盡管今后貨幣增速將放緩，但由于存量的基數(shù)已經(jīng)足夠大了，故增量的規(guī)模仍是很可觀的。假設(shè)今年M2的增速為9.5%，明年為9%，2019年為8.5%，2020年為8%，那么，中國每年M2的新增量都將在15萬億以上，這些新增的資金將配置什么呢？如果不再滯留在金融領(lǐng)域的話，那勢必流向預(yù)期會帶來高回報的各類商品市場中。

大宗商品漲價潮會否導(dǎo)致通脹

從市值規(guī)模而言，國內(nèi)大宗商品加起來的總市值，相較證券市場規(guī)模小得多；如全球大宗商品的資產(chǎn)管理規(guī)模不過3000億美元左右，即便作為貴金屬的黃金，全球總市值也不過7萬億美元左右。但國內(nèi)A股加債市再加上樓市的總市值應(yīng)該超過400萬億人民幣，也就是說，如果其中占總市值5%的熱錢真的要“脫虛向?qū)崱?，那么，大宗商品的投資容量顯然是不夠的。因此，隨著流入商品市場的熱錢增加，今后大宗商品價格上漲對其他商品的傳導(dǎo)并蔓延的可能性還是存在的。

可能有人會質(zhì)疑，商品屬于可貿(mào)易品，若國內(nèi)價格上漲，則海外供給會不斷增加，從而會抑制價格上漲。也就是說，在貿(mào)易自由度很高的今天，大部分商品價格都國際化了，應(yīng)該不會出現(xiàn)“需求拉動型通脹”。

從目前看，上游商品漲價對中下游商品的價格傳導(dǎo)也不暢，故似乎看不出有“成本推動型通脹”跡象。但價格上漲的一個重要因素還來自于預(yù)期，預(yù)期的提升使得中間商產(chǎn)生增加庫存的需求，又可能導(dǎo)致消費者恐慌情緒抬升，從而追加消費量。從國內(nèi)過往的農(nóng)產(chǎn)品炒作案例看，大蒜、生姜等價格也有過多次被炒高的事例，所以，中國今后會否出現(xiàn)“熱錢炒作型通脹”，值得關(guān)注和討論。

我認(rèn)為，至少有三個理由可以構(gòu)成“熱錢炒作”的邏輯：

第一，中國已是全球制造業(yè)第一大國，國內(nèi)對不少上游和中游產(chǎn)品有定價權(quán)，或是因為資源主要集中于國內(nèi)，或是因為制造和消費主要在國內(nèi)，前者如稀土，后者如氧化鋁、鋼鐵等。因此，如果熱錢要炒作這類商品，也有可能使得這類商品的價格變得很離譜。實際上，今年以來不少資源類的“小宗商品”的價格已經(jīng)出現(xiàn)了幾倍漲幅。

第二，在不考慮需求因素的情況下，把某些大宗商品如鋼鐵、有色等的產(chǎn)量增速和貨幣增速做比較，發(fā)現(xiàn)2011年至今國內(nèi)貨幣擴張的速度遠(yuǎn)超這些大宗商品，但是從商品的總體價格水平看，PPI經(jīng)歷了近五年的下跌和近兩年的上漲，相較貨幣擴張速度和CPI而言，還是漲幅還是落后了。例如，黃金作為消費品的需求，其增速非常有限，但作為最具有貨幣屬性的貴金屬，目前的價格水平還大大低于六年前的均價。

第三，由于可能流入商品市場的資金規(guī)模遠(yuǎn)大于商品規(guī)模，價格預(yù)期的變化導(dǎo)致“囤積需求”上升，加之熱錢中不少具有投機屬性，故不排除投機性炒作商品價格的可能性。

當(dāng)然，從CPI的構(gòu)成看，石油價格和農(nóng)產(chǎn)品價格是決定通脹的重要因素，如果這兩大類國際定價的商品價格走勢不出現(xiàn)大幅上漲，則今后國內(nèi)出現(xiàn)高通脹的概率確實不大。而且，從歷史看，通脹率與GDP增速之間的相關(guān)性更大，而今后GDP增速將易下難上。

不過，如果大宗商品價格上漲對中下游商品價格的傳導(dǎo)一直不暢的話，無疑增加了中下游企業(yè)的經(jīng)營成本，進(jìn)而拖累制造業(yè)的投資增速。如果價格傳導(dǎo)暢通，那就要引發(fā)通脹，進(jìn)而會導(dǎo)致利率上行和資產(chǎn)價格（包括房價）的下跌，最終可能引發(fā)本幣匯率下行。因此，大宗商品價格的上漲無論能否傳導(dǎo)或蔓延到中下游商品價格上，都不是好事，因為一個經(jīng)濟體的各大指標(biāo)都是相互關(guān)聯(lián)的，一個問題解決了，其他問題又會相伴而生，所謂的按下葫蘆浮起瓢。

也就是說，當(dāng)經(jīng)濟脫實向虛的時候，會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險加大，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲；而在引導(dǎo)經(jīng)濟脫虛向?qū)嵉倪^程中，熱錢可能又會從金融領(lǐng)域流向商品市場，導(dǎo)致實體經(jīng)濟價格體系扭曲，進(jìn)而又衍生出新的風(fēng)險。也就是說，通過市場資金轉(zhuǎn)移而非市場出清的方式來解決金融、地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)泡沫和高杠桿問題，其結(jié)果往往只是風(fēng)險的轉(zhuǎn)嫁而非風(fēng)險釋放。

綜上所述，一旦大量熱錢流向商品領(lǐng)域，無論是否將引發(fā)通脹，都不會帶來好的結(jié)果：如果因此發(fā)生通脹，則意味著PPI向CPI傳導(dǎo)，這不僅會增加中低收入群體的生活負(fù)擔(dān)，并可能導(dǎo)致經(jīng)濟滯漲，而且還會并迫使利率上行，可能觸發(fā)資產(chǎn)價格泡沫破滅；如果不發(fā)生通脹，則意味著制造業(yè)的利潤和投資增速將下降，經(jīng)濟下行壓力會進(jìn)一步加大。

估計今后監(jiān)管部門應(yīng)對大宗商品和其他商品價格上漲的辦法主要將通過加強管制來實現(xiàn)，即管制將從當(dāng)前的金融領(lǐng)域擴大到商品領(lǐng)域，這非常符合當(dāng)前的政策邏輯，也確實會行之有效。但從長遠(yuǎn)看，市場機制的發(fā)揮空間會縮小，這恐怕就需要權(quán)衡市場調(diào)節(jié)和政策管制之間的利弊得失了。