事件：7月CPI同比1.4%，預(yù)期1.5%，前值1.5%；7月CPI環(huán)比0.1%，前值-0.2%。7月PPI同比5.5%，預(yù)期5.6%，前值5.5%。7月PPI環(huán)比0.2%，前值-0.2%。

點(diǎn)評(píng)：

1、核心觀點(diǎn)：CPI可能已越過(guò)短周期高點(diǎn)，未來(lái)穩(wěn)中有降?？紤]到豬周期并不具備啟動(dòng)環(huán)境、蔬菜價(jià)格影響有限等情況，食品超跌反彈對(duì)CPI影響不大，核心CPI預(yù)計(jì)將受貨幣收緊、房租減速、大宗商品傳導(dǎo)有限等影響出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)。

近期的大宗商品價(jià)格上漲來(lái)自于供給出清和供給側(cè)改革加碼擴(kuò)圍，需求端有韌性但非U型復(fù)蘇，相對(duì)于從下往上的需求拉動(dòng)，上游價(jià)格對(duì)下游價(jià)格的成本推動(dòng)作用偏弱。雖然企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)，但資本開(kāi)支周期很難短期啟動(dòng)。供給側(cè)改革、銀行限貸、環(huán)保壓力等壓制新增產(chǎn)能，產(chǎn)能出清并不意味著產(chǎn)能很快重建。這是供給出清新周期和朱格拉周期或設(shè)備擴(kuò)張周期的本質(zhì)區(qū)別，今年商品價(jià)格和周期股超預(yù)期上漲的根本原因是供給出清而新增產(chǎn)能受抑制帶來(lái)的持續(xù)的供求缺口，企業(yè)盈利改善持續(xù)時(shí)間和力度超預(yù)期，如果未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期新增產(chǎn)能擴(kuò)張投放、供給側(cè)改革轉(zhuǎn)向、需求大幅下滑，邏輯才會(huì)破壞。

2、CPI的季調(diào)環(huán)比連續(xù)5個(gè)月減速，已達(dá)到年內(nèi)最低，且食品價(jià)格和非食品價(jià)格繼續(xù)分化。7月CPI同比增速為1.4%，比6月1.5%的水平下降0.1%。食品價(jià)格和非食品價(jià)格走勢(shì)繼續(xù)分化，食品價(jià)格增速跌幅連續(xù)4個(gè)月收窄，7月份由6月份的-1.2%升至-1.1%，而非食品價(jià)格增速連續(xù)4個(gè)月下降，7月份由2.2%降至2%。

3、食品價(jià)格增速跌幅連續(xù)收窄的原因更多是價(jià)格的修復(fù)，但不具備持續(xù)回升的基礎(chǔ)。由食品價(jià)格增速連續(xù)5個(gè)月低于非食品增速(2000年以來(lái)的首次)來(lái)看，當(dāng)前食品價(jià)格仍然處于低估的位置(或與今年天氣偏暖和臺(tái)風(fēng)導(dǎo)致南方蔬菜滯后收割有關(guān))，食品價(jià)格短期確實(shí)存在向上彌合的壓力，但尚不具備持續(xù)回升的基礎(chǔ)。

1)蔬菜價(jià)格很難左右CPI的趨勢(shì)。本次拉動(dòng)CPI食品因素的主要是蔬菜價(jià)格(增速由5.8%升至9.1%)，蔬菜價(jià)格增速因今年3月創(chuàng)了歷史新低，短時(shí)確實(shí)會(huì)存在一些供給沖擊，但蔬菜的供給修復(fù)極快，價(jià)格波動(dòng)比較頻繁，對(duì)CPI僅僅存在短時(shí)的擾動(dòng)作用。

2)豬肉價(jià)格預(yù)計(jì)很難快速上升。去年6月以來(lái)生豬存欄量一直處于減速狀態(tài)，可能會(huì)導(dǎo)致未來(lái)生豬出欄量很難繼續(xù)上升，但出欄量下降的環(huán)境也并不存在。豬周期的本質(zhì)是豬農(nóng)在存欄和存錢(qián)之間不斷做出競(jìng)爭(zhēng)性選擇，歷史上，出欄減速的環(huán)境是貨幣寬松和M0增速上行，當(dāng)前的貨幣政策難言寬松，且M0仍然在降速階段，豬農(nóng)屯欄的信心并不足夠。

4、核心CPI可能已經(jīng)出現(xiàn)由升及降的拐點(diǎn)。7月份的核心CPI從2.2%降至2.1%，一年以來(lái)的首次出現(xiàn)下行。

1)通脹的本質(zhì)是貨幣現(xiàn)象，歷史上核心CPI滯后于貨幣發(fā)行增速及M0增速5-7個(gè)月，去年12月貨幣發(fā)行及M0增速到達(dá)周期性高點(diǎn)，今年7月核心CPI出現(xiàn)下行拐點(diǎn)符合歷史經(jīng)驗(yàn)。

2)房租價(jià)格(從6月份的2.52%微降至7月的2.5%)預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)減速。歷史上房?jī)r(jià)和房租存在邊際上的比價(jià)關(guān)系，今年以來(lái)70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)增速由10.5%回落至9.4%，意味著房租價(jià)格仍將邊際下滑。

3)近期大宗商品價(jià)格的上漲對(duì)核心CPI傳導(dǎo)有限。近期的大宗商品價(jià)格上漲來(lái)自于去產(chǎn)能和供給出清，需求端有韌性但非U型復(fù)蘇，上下游價(jià)格的聯(lián)動(dòng)更多來(lái)自于下游對(duì)上游的需求拉動(dòng)，而上游價(jià)格對(duì)下游價(jià)格的成本推動(dòng)作用會(huì)更弱。

4)雖然資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)，但資本開(kāi)支周期很難短期啟動(dòng)。供給側(cè)改革、銀行限貸、環(huán)保壓力等壓制新增產(chǎn)能，且資金利率偏高本身就不利于資本開(kāi)支的加速，產(chǎn)能出清并不意味著產(chǎn)能很快重建，需求對(duì)價(jià)格拉動(dòng)作用有限。這是供給出清新周期和朱格拉周期或設(shè)備擴(kuò)張周期的本質(zhì)區(qū)別，今年商品價(jià)格和周期股超預(yù)期上漲的根本原因是供給出清而新增產(chǎn)能受抑制帶來(lái)的持續(xù)的供求缺口，如果未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期新增產(chǎn)能擴(kuò)張投放、供給側(cè)改革轉(zhuǎn)向、需求大幅下滑，邏輯才會(huì)破壞。

5、供給出清疊加供給側(cè)改革加碼擴(kuò)圍，支撐周期品價(jià)格維持高位，基數(shù)因素導(dǎo)致下半年P(guān)PI震蕩回落，年末可至2%左右。7月PPI增速維持在5.5%的水平，環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正，但當(dāng)前0.2%的環(huán)比增速基本可由供給側(cè)改革加碼擴(kuò)圍和季節(jié)性所解釋?zhuān)琍PI的季調(diào)環(huán)比基本與6月持平。

6、在CPI已越過(guò)短周期高點(diǎn)的判斷下，貨幣政策下半年預(yù)計(jì)將從偏緊轉(zhuǎn)為穩(wěn)健。貨幣政策更多錨定的是核心通脹率，核心通脹率下行導(dǎo)致貨幣政策收緊的必要性大大減弱。