17年轉(zhuǎn)債供給放量，轉(zhuǎn)債打新獲得越來(lái)越多的關(guān)注。但轉(zhuǎn)債發(fā)行新規(guī)下中簽率勢(shì)必大幅降低，轉(zhuǎn)債打新絕對(duì)收益壓縮，新規(guī)使我們重新思考搶權(quán)配售可能帶來(lái)的收益，以及轉(zhuǎn)債發(fā)行中正股波動(dòng)帶來(lái)的博弈正股機(jī)會(huì)。

1.可轉(zhuǎn)債的發(fā)行與打新

轉(zhuǎn)債發(fā)行平均耗時(shí)8.7個(gè)月。轉(zhuǎn)債發(fā)行流程為：董事會(huì)預(yù)案—股東大會(huì)通過(guò)—證監(jiān)會(huì)受理—反饋意見(jiàn)(如有)—過(guò)會(huì)—獲得批文—發(fā)行公告—股權(quán)登記—申購(gòu)/股東配售—轉(zhuǎn)債上市。歷史上轉(zhuǎn)債發(fā)行平均耗時(shí)8.7個(gè)月，存量券發(fā)行耗時(shí)長(zhǎng)達(dá)13個(gè)月，但17年發(fā)行耗時(shí)明顯縮短。17年5月26日，證監(jiān)會(huì)調(diào)整可轉(zhuǎn)債等發(fā)行方式，將轉(zhuǎn)債發(fā)行由原來(lái)的資金申購(gòu)改為信用申購(gòu)，滬深交易所可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則也在6月頒布，轉(zhuǎn)債、公募EB信用申購(gòu)時(shí)代開(kāi)啟，發(fā)行速度將加快.

打新投資者以基金、保險(xiǎn)、券商為主。我們以光大轉(zhuǎn)債、國(guó)君轉(zhuǎn)債、駱駝轉(zhuǎn)債為例，分析機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)。轉(zhuǎn)債打新投資者以基金(混合型公募基金占比較高)、保險(xiǎn)、券商自營(yíng)為主，頂格申購(gòu)比例與申購(gòu)上限負(fù)相關(guān)。

信用申購(gòu)實(shí)施后，打新絕對(duì)收益下降。存量轉(zhuǎn)債7天年化打新收益率均值為12%。過(guò)去，打新收益取決于轉(zhuǎn)債上市價(jià)格、定金比例、中簽率，隨著信用申購(gòu)時(shí)代的開(kāi)啟，定金比例將成為過(guò)去式，打新收益取決于中簽率和上市價(jià)格。轉(zhuǎn)債上市價(jià)格與正股走勢(shì)、供需相關(guān)；中簽率取決于股東配售情況與申購(gòu)熱情，且受申購(gòu)上限影響。信用申購(gòu)中，網(wǎng)上無(wú)需定金，網(wǎng)下僅需不超過(guò)50萬(wàn)元的定金，申購(gòu)基本無(wú)成本，意味著中簽率更低，打新絕對(duì)收益下降，對(duì)投資者的組合收益貢獻(xiàn)有限.

2.轉(zhuǎn)債發(fā)行中的正股走勢(shì)

發(fā)行公告日股價(jià)大概率位于高位：批文日、發(fā)行公告日、股權(quán)登記日和上市日過(guò)半數(shù)轉(zhuǎn)債正股跑贏行業(yè)指數(shù)。由于轉(zhuǎn)股價(jià)根據(jù)發(fā)行公告日的前1日和20日均價(jià)而定，因此股價(jià)越高、轉(zhuǎn)債稀釋率越低，我們統(tǒng)計(jì)的發(fā)行公告日股價(jià)大概率位于高位。

轉(zhuǎn)債發(fā)行過(guò)程中，什么時(shí)候買(mǎi)入賣(mài)出正股收益最大？在過(guò)會(huì)日買(mǎi)入股票，然后在股權(quán)登記日賣(mài)出，跑贏行業(yè)指數(shù)概率最大(61%)、且超額收益率中位數(shù)也最大(1.9%)。其次，在過(guò)會(huì)日買(mǎi)入股票，然后在發(fā)行公告日賣(mài)出，跑贏行業(yè)指數(shù)的概率為61%，超額收益率中位數(shù)為1.4%；在批文日買(mǎi)入，然后在股權(quán)登記日賣(mài)出，跑贏行業(yè)指數(shù)的概率為58%，超額收益率中位數(shù)為1.4%.

3.搶權(quán)配售的收益：大多取決于正股漲跌幅

搶權(quán)配售行為影響正股股價(jià)。股權(quán)登記日后1日收盤(pán)價(jià)相對(duì)于股權(quán)登記日當(dāng)日收盤(pán)價(jià)下跌比例為75%，跌幅均值為1.86%.

搶權(quán)配售總收益大多不理想，均值為-0.08%.搶權(quán)配售總收益 = 轉(zhuǎn)債配售收益+期間正股損益，其中正股損益占據(jù)絕對(duì)影響地位，這是因?yàn)檎蓳p益所占權(quán)重很大(平均為87%).我們以發(fā)行公告至股權(quán)登記日股票均價(jià)作為買(mǎi)入股票價(jià)格，配售日股票均價(jià)作為賣(mài)出價(jià)格，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，正收益概率為56%，均值為-0.08%，中位數(shù)為-0.12%。存量轉(zhuǎn)債搶權(quán)配售平均總收益為-1.21%。當(dāng)我們?cè)谂涫廴罩辽鲜腥掌陂g賣(mài)出正股，搶權(quán)配售總收益均值提高到0.7%，中位數(shù)為0.53%，取得正收益概率為62%，仍面臨較大不確定性。搶權(quán)配售收益風(fēng)險(xiǎn)較大，我們建議投資者慎重考慮，可以提前布局正股走勢(shì)較好的轉(zhuǎn)債，博取轉(zhuǎn)債發(fā)行影響正股股價(jià)的收益。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化、股市波動(dòng)、價(jià)格和溢價(jià)率調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。