1.    焦點睿析，穿透產(chǎn)能/投資的迷思

今年以來我們始終是A股與經(jīng)濟的樂觀派，而隨著近期經(jīng)濟分歧再起，市場中部分的“樂觀”已與我們的樂觀形成了偏差；當前我們對總量持中性樂觀的判斷，“總量平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)改善、優(yōu)劣分化”的供給出清過程中，我們更多地對經(jīng)濟中結(jié)構(gòu)性的因素持有樂觀態(tài)度。 

在本篇報告之中，我們認為需要商榷的一種觀點為：固定資產(chǎn)投資將有力上行，接力庫存周期帶動經(jīng)濟向上，進入較強的上行周期。

核心邏輯有三：

1）上述觀點考察經(jīng)濟的樣本有偏，只見優(yōu)質(zhì)企業(yè)的光明，而未見劣勢企業(yè)的黯淡；2）全社會層面資本回報率提升有限+當前核心債務(wù)杠桿率仍高勢必制約固定資產(chǎn)投資增速；3）朱格拉周期與政府基建投資均要在新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)影響下才能有效拉動投資。 

此外，我們先前反復(fù)強調(diào)當前經(jīng)濟的出清與調(diào)整過程不會失速，也不會“先破后立”或者“不破不立”；而是整體波動性減弱，平穩(wěn)地完成結(jié)構(gòu)調(diào)整與優(yōu)劣分化；對于這一波動減弱的過程，相比之稱其為一種新的“周期”，我們更傾向于理解為是一種轉(zhuǎn)型期新的常態(tài)。 

最后，本篇報告中我們通過定量與定性手段相結(jié)合，對2017、2018資本回報率與投資變化做出了展望，幫助投資者更好地理解我們經(jīng)濟運行的重要特征。

2.    驅(qū)動經(jīng)濟新周期繁榮的第一要務(wù)仍是投資

2.1  投資是經(jīng)濟周期性變動的核心 

改革開放之后，推動中國經(jīng)濟騰飛的發(fā)動機從投資加出口的雙重驅(qū)動逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y單獨驅(qū)動。過去乃至未來數(shù)年投資均為主導(dǎo)中國經(jīng)濟波動的核心變量。1978年至今，每次投資增速觸底，經(jīng)濟增速也會觸底；而消費增速波動幅度不大，且波動方向由投資決定?？梢詫⑾M看成每年保持一定基數(shù)增長，且受到投資增速沖擊的慢變量。在經(jīng)濟發(fā)展的繁榮時期（1983-1988，1991-1996，2002-2007）投資對GDP的貢獻率平均在76.15%的水平。可以說，看中國經(jīng)濟，消費彰顯韌性，而投資決定繁榮與蕭條的更替。

2.2  美國經(jīng)濟繁榮也靠投資拉動 

我們使用HP濾波法對長時間跨度的美國經(jīng)濟增長的數(shù)據(jù)進行處理，比較美國私人部門實際投資增速與實際GDP增長的長期趨勢項我們發(fā)現(xiàn)，二戰(zhàn)之后美國經(jīng)濟經(jīng)歷了兩次中期繁榮。 

第一次是1957-1965年，該階段的繁榮源于二戰(zhàn)以及朝鮮戰(zhàn)爭之后，美國1500萬軍人回國安置，進行了大規(guī)模的住宅建設(shè)，加上美國當時推動41000公里高速公里的基建計劃和石化工業(yè)的崛起。投資旺盛拉動經(jīng)濟景氣。

第二階段就是我們熟知的美國新經(jīng)濟繁榮，從1990年啟動到1997年觸頂，隨后投資與GDP同步回落。該階段私人部門投資增速主要來源于信息業(yè)投資增速的貢獻。在整個90年代通信行業(yè)的投資增速平均每年9.84%。2000年通信行業(yè)的投資增速高達22.8%，達到歷史巔峰。而計算機和通信的發(fā)展具有很強的經(jīng)濟正向外部性，個人筆記本電話和互聯(lián)網(wǎng)的普及使得其他行業(yè)的效率得到極大提升。新的技術(shù)革命帶來幾乎全行業(yè)的信息化設(shè)備更新以及電腦軟件的應(yīng)用，這些帶動整體經(jīng)濟實現(xiàn)效率型增長。

2.3  投資的核心驅(qū)動力——宏觀資本回報率

資本永遠是逐利的，投資回報率（以及企業(yè)、個人對未來資本回報率的預(yù)期）永遠是決定資本擴張或收縮的核心因素。市場中的過度樂觀派認為，近期企業(yè)產(chǎn)能利用率提升，企業(yè)盈利能力改善，設(shè)備投資開支的動力因此而大幅提升，疊加朱格拉周期條件下的設(shè)備更新需求，帶動投資接力庫存，引領(lǐng)經(jīng)濟向上。我們對之態(tài)度謹慎，并認為其中存在著諸多的誤解。

其中重要的一項在于：本輪供給收縮帶來的產(chǎn)能利用率提升、企業(yè)盈利能力改善是結(jié)構(gòu)性的、分化的，即核心邏輯在于供給出清而非需求景氣；優(yōu)勢企業(yè)的光明前景與劣勢企業(yè)的黯淡前景并存；如果僅僅錯誤地考察規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)或上市公司企業(yè)樣本，即是僅見光明而未見黯淡，得出固定資產(chǎn)投資增速將會快速上行帶動經(jīng)濟景氣的錯誤結(jié)論。

我們選取了上市公司口徑的總資產(chǎn)回報率（ROA）和工業(yè)企業(yè)績效考核總資產(chǎn)回報率（ROA）與全社會固定資產(chǎn)投資完成額同比進行對比。我們發(fā)現(xiàn)這兩種口徑下的資本回報率與全社會固定資產(chǎn)投資完成額增速的一致性較差。1994年和2007年，全部A股上市公司的ROA達到頂峰，按照投資回報率驅(qū)動投資的原理，2007年前后，全社會固定資產(chǎn)投資增速應(yīng)該和1994年前后相差不大，但是實際值相差懸殊，從工業(yè)企業(yè)績效考核口徑來看，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)回報率在2011年前后達到頂峰，并且在之后一直在高位震蕩，而全社會固定資產(chǎn)投資回報率在2009年觸頂之后一路下滑。由于考察樣本更加全面（全國，不限于工業(yè)企業(yè)），同時與全社會固定資產(chǎn)投資增速的關(guān)系更加穩(wěn)定密切，宏觀資本回報率是解釋投資增速的優(yōu)選指標。（詳細見附錄1、2）。

3.   探究宏觀資本回報率的決定因素 

本文將資本回報率拆解為周期項與趨勢項因素分別進行研究：在周期項的研究之中，我們試圖將資本回報率波動與不同層次經(jīng)濟周期相聯(lián)系，建立數(shù)據(jù)簡潔、邏輯清晰、可實操跟蹤、可用于預(yù)測的實證關(guān)系；而在趨勢項分析之中，我們更多地吸取學(xué)術(shù)文獻成果，定性與定量相結(jié)合，試對中長期資本回報率趨勢進行研判。

3.1  HP濾波區(qū)分周期項與趨勢項

我們以宏觀法非金融企業(yè)資本回報率為研究對象，采用HP濾波方法（年度數(shù)據(jù)λ取值100）拆分周期項與趨勢項（圖4）。

3.2  可通過庫存、信貸、制造業(yè)投資（滯后項）、出口，判斷與預(yù)測資本回報率的周期波動

在下圖6中，資本回報率周期項呈現(xiàn)出4-8年長度不等的周期性波動，1985-1989（4年）、1989-1995（6年）、1995-2001（6年）、2001-2009（8年）、2009-2013（4年），各周期波動的振幅隨著時間推移基本呈現(xiàn)收窄的態(tài)勢。

經(jīng)濟周期變量之間通常存在相互影響，而最終均體現(xiàn)為產(chǎn)出缺口、價格等經(jīng)濟變量的波動；只不過在同一時間或不同時間，經(jīng)濟體系之中的驅(qū)動力量強弱對比變化是導(dǎo)致周期波動形式和強弱差異的主要因素。 

同樣，投資回報率的周期性變動是各種經(jīng)濟力量此消彼長，相互作用的結(jié)果。為了更加深入了解背后的作用機制，有確認對其影響較大的周期性驅(qū)動力量以及驅(qū)動力量的影響權(quán)重的必要。考慮到選取驅(qū)動力量自身應(yīng)（1）具有較強的規(guī)律特征（便于跟蹤及預(yù)測），（2）與資本回報率之間存在較強的經(jīng)濟邏輯，我們主要考察了庫存、信貸、投資（滯后變量）、外需（出口）四個維度指標，來探究其對投資回報率的影響（表1）。

注：在研究中我們對上述各變量同樣進行HP濾波取周期項進行分析

圖6-9定性顯示，自2002年以來出現(xiàn)了四個完整的庫存周期，資本回報率的波動項在每一輪補庫存的周期中上升，而隨著去庫存的過程而下滑。而且兩者每一次變化的拐點都幾乎保持一致，顯示出庫存周期與資本回報率波動項的強相關(guān)。而信貸周期在2003年之前領(lǐng)先資本回報率波動2年時間，而之后兩者的變化規(guī)律開始出現(xiàn)背離，且延續(xù)至今。資本回報率的波動項與固定資產(chǎn)投資周期除了08-09年發(fā)生背離，其余階段變化規(guī)律相似。而出口周期則在1998-2001以及2005-2008年出現(xiàn)兩次明顯的偏離，2010年之后兩者的正向聯(lián)系開始加強。 

為了更加準確的衡量作用的效果，我們運用多元回歸分析工具做更精準的測量?？紤]到數(shù)據(jù)的可能性，我們利用1996年之后的數(shù)據(jù)進行研究。

相關(guān)性系數(shù)檢驗的結(jié)果表明，我們考察的部分指標出現(xiàn)了比較強的相關(guān)性。為了使最后得出的結(jié)果更加精確，我們對反映同一周期因素的指標進行取舍。而且由于我們考察的皆為時間序列，為了避免偽回歸，需要對變量做平穩(wěn)性檢驗（見附錄3）。平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果顯示，除了固定資產(chǎn)投資增速的波動項為非平穩(wěn)序列，因而在接下來的分析中，我們使用固定資產(chǎn)制造業(yè)投資作為投資周期的指代變量。 

借鑒之前定性的分析，和各種多元回歸，最后我們確定出最佳的回歸模型如下所示：

至此，我們能夠更加準確地把握與預(yù)判資本回報率的周期項波動。宏觀法資本回報率的周期波動部分是庫存周期、信貸周期、制造業(yè)投資周期以及外需共同作用的結(jié)果。而在最近20年的時間跨度里，庫存周期在影響因素中占據(jù)主導(dǎo)地位。

3.3  資本回報率趨勢項的緩慢下落仍然難以避免

趨勢性影響因素是指長期影響資本回報率的變量。

從邏輯上，1）與資本相互結(jié)合的要素投入量，2）資本與其他要素的投向，3）要素結(jié)合的效率，是決定資本回報率的三個維度。

參考前人的學(xué)術(shù)研究，對應(yīng)前述三個維度，定性地考察代理指標的趨勢性變化情況，主要包括勞動參與率、資源的配置情況（資源在二產(chǎn)、三產(chǎn)、政府部門的配置）、技術(shù)進步和制度變革（全要素生產(chǎn)率是核心）三方面。

從圖11以及圖12可以看出，資本回報率與勞動參與率的下滑密切相關(guān)，與理論相符。參照最基本的柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)方程，資本的邊際生產(chǎn)力與勞動力要素正相關(guān)。人力資本強度的提升并沒有緩解資本回報率下滑的趨勢，而隨著人口老齡化的逐漸加劇，勞動參與率的水平未來下滑的趨勢難以出現(xiàn)改觀，人力資本強度沒有出現(xiàn)較大幅度的提升，未來的資本回報率上行的機會依舊會受到壓制。

資本回報率趨勢向下與對外依存度的下滑密切相關(guān)，這種相關(guān)性自2006年以來不斷加強。其背后含義在于過去依賴嫁接國外已有技術(shù)提升效率的紅利逐漸減弱，未來更需要依靠國內(nèi)自主創(chuàng)新以及技術(shù)升級以實現(xiàn)資本回報率的提升。而從圖14中可以看出，政府規(guī)模的擴大與資本回報率呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系。按現(xiàn)有學(xué)術(shù)研究對的觀點，政府的有形的手一定程度上扭曲了的資源的配置，使得資源進入缺乏效率的領(lǐng)域，出現(xiàn)錯配，造成資本回報率的下滑；未來資本回報率的提升有賴于政府減少對市場的干預(yù)與管控，減少資源向低效領(lǐng)域的配置。 

3.4  全要素生產(chǎn)率是決定資本回報率的內(nèi)核 

在道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)的假設(shè)下，給定資本的數(shù)量，如果想要提高產(chǎn)出，只有兩個方法，一是提高技術(shù)進步；二是提高生產(chǎn)關(guān)系中勞動力的供給；中美經(jīng)濟對比中，我們發(fā)現(xiàn)，驅(qū)動美國60年代繁榮既有勞動力因素（婦女解放運動以及軍人回國安置導(dǎo)致勞動力供給大增）也有技術(shù)進步因素。驅(qū)動美國90年代繁榮主要來源于技術(shù)進步因素。而驅(qū)動中國改革開放之后30年經(jīng)濟奇跡的，既有勞動力因素，也有技術(shù)進步因素。當前，中國劉易斯拐點已過，勞動力供給將會趨于短缺，技術(shù)進步將是提高資本回報率的唯一內(nèi)核，也是經(jīng)濟繁榮的曙光。通過我們的研究發(fā)現(xiàn)，無論中國還是美國，全要素生產(chǎn)率與資本回報率長期趨勢一致性較高。

4.    當主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)青黃不接時，朱周期動力勢必減弱

4.1  美國制造業(yè)朱格拉周期在長期放緩的趨勢之中

通過研究我們發(fā)現(xiàn)，美國制造業(yè)朱格拉周期有長期放緩的趨勢，這與美國宏觀資本回報率和全要素生產(chǎn)率的長期放緩趨于一致。

朱格拉周期是指實體經(jīng)濟的設(shè)備每8-10年就會更新?lián)Q代，當整體經(jīng)濟的設(shè)備更新處于高峰期時，設(shè)備投資也處于巔峰期，制造業(yè)企業(yè)的利潤回報上升，驅(qū)動制造業(yè)投入資本制造更多的產(chǎn)能；當整體經(jīng)濟的設(shè)備更替結(jié)束，對于新設(shè)備的需求降低，制造業(yè)利潤回報下降，對于制造業(yè)的資本投入滑落至低谷。如此周期性變化，最終產(chǎn)生朱格拉經(jīng)濟周期。

美國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資實際同比增速的數(shù)據(jù)幾乎完美的印證了朱格拉周期。從圖中可以看出，美國制造業(yè)投資增速出現(xiàn)過5輪維持8-11年的朱格拉經(jīng)濟周期。然而我們發(fā)現(xiàn)，這五次循環(huán)一次比一次弱。拋開美國制造業(yè)周期性變化，美國制造業(yè)的長趨勢的投資增速不斷下滑。這與美國宏觀資本回報率和全要素生產(chǎn)率的長期放緩的趨勢一致。該現(xiàn)象背后的主要原因是因為美國第二次工業(yè)革命的結(jié)束，缺乏主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)推動的制造業(yè)活力逐漸喪失。在2002-2009年美國最近的一輪的朱格拉周期，制造業(yè)實際投資增速平均為-0.5%，大量制造業(yè)轉(zhuǎn)移到發(fā)展中國家尋求更加便宜的勞動力。朱格拉周期拉動經(jīng)濟整體繁榮可以說是杯水車薪。

在第二次工業(yè)革命期間，電力的發(fā)明推動了電器電機工業(yè)的發(fā)展。1870年，美國幾乎沒有電機和電氣設(shè)備，僅僅9年以后，電氣設(shè)備工廠就生產(chǎn)了價值190萬美元的產(chǎn)品，1890年電器產(chǎn)品價值達到2180萬美元。新興的電機設(shè)備提高了全要素生產(chǎn)率，全要素生產(chǎn)率的提升大幅改善了資本回報率，資本回報率的上升自然吸引更多的投資進入制造業(yè)。在1859-1899年期間美國工廠數(shù)和雇傭工人數(shù)增長了3倍，生產(chǎn)品的總價值增加了6倍，投資數(shù)額增加了8倍，而1899-1919年投資數(shù)額又增加了25%以上。在此期間，全要素生產(chǎn)率對GDP的貢獻遠遠高于資本和人力的投入。第二次工業(yè)革命階段，技術(shù)革命分為三條主線，一條主線是電氣化帶動整體社會進入電氣化時代；第二條主線是內(nèi)燃機取代蒸汽機，這帶動了汽車、飛機、船舶制造的革命；第三條主線是石油化工行業(yè)，1946-1969年，石油成為世界主要能源，各類石油化工產(chǎn)品迅速走入實體經(jīng)濟的各個部門。進入70年代之后，美國各個工業(yè)部門再也沒有形成第二次工業(yè)革命那樣的技術(shù)變革。企業(yè)的設(shè)備更新動力逐漸變差，制造業(yè)投資也長期萎縮。 

4.2  信息產(chǎn)業(yè)作為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)拉動了美國新經(jīng)濟繁榮

在第三次信息化革命中，互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)扮演主角。這促進了全行業(yè)對于信息服務(wù)設(shè)備和軟件的更新替代。從美國的經(jīng)驗來看，第二次工業(yè)革命帶動了幾乎全體工業(yè)部門固定資產(chǎn)長期投資上升。而第三次信息化革命僅僅帶動了信息產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)投資長期上升。

從上圖中可以看出，設(shè)備更新速度快，資產(chǎn)較輕的信息業(yè)朱格拉周期特征減弱。上世紀50-60年代，電話開始在美國普通家庭普及，帶動了信息業(yè)投資增速長期趨勢上升。上世紀90年代，美國新經(jīng)濟繁榮時期，計算機的普及和移動電話的擴散帶動了美國信息業(yè)第二輪投資高潮。直到互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后，信息業(yè)高速發(fā)展階段基本結(jié)束。2005年之后，由硅制作的芯片的性能達到瓶頸，摩爾定律逐漸崩潰。而且人們對于硬件性能提升的要求逐漸變?nèi)?，信息業(yè)企業(yè)投資逐漸由花費巨大的硬件研究轉(zhuǎn)向內(nèi)容提供。信息產(chǎn)業(yè)的技術(shù)進步速度隨之放慢，投資增速也趨于放緩。

4.3  中國制造業(yè)朱格拉周期動力也在減弱

驅(qū)動中國制造業(yè)發(fā)展的長期因素已經(jīng)發(fā)生變化，一是體制改革紅利釋釋放較為充分，表現(xiàn)為公有制與非公有制經(jīng)濟格局趨于穩(wěn)定，市場化改革紅利釋放趨于減弱；二是中國技術(shù)進步的速度正在放緩，外商直接投資和進口高技術(shù)產(chǎn)品速度趨于放緩，中國經(jīng)濟發(fā)展的后發(fā)優(yōu)勢逐漸消失，技術(shù)進步開始依賴自主研究和發(fā)明；三是信息化革命在中國基本完成，通信業(yè)的投資增速開始放緩，缺乏主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)來引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)革命。 

改革開放以來，受益于國企改革“放權(quán)讓利”，包括國有和集體企業(yè)在內(nèi)的公有制經(jīng)濟企業(yè)數(shù)量占工業(yè)企業(yè)數(shù)量的比率在不斷下降，市場不斷提升資源配置效率，經(jīng)濟活力高的私企如雨后春筍般涌出，體制變革極大地解放了生產(chǎn)力，也促進了全要素生產(chǎn)率的快速增長。非公有制工業(yè)企業(yè)占比從80年代的0.1%迅速增加到了2001年的54.6%；在這期間，第二產(chǎn)業(yè)國內(nèi)生產(chǎn)總值增速從80年代開始抬頭，從90年代開始更是一路高歌上漲。然而從新世紀開始，非公有制企業(yè)的數(shù)量增速趨于緩慢，截止2015年，非公有制經(jīng)濟工業(yè)企業(yè)數(shù)量占比連續(xù)3年穩(wěn)定在94%左右，企業(yè)結(jié)構(gòu)已成定局。在國企扎堆的第二產(chǎn)業(yè)，投資增速近年來處于低谷。體制釋放周期或已結(jié)束，企業(yè)結(jié)構(gòu)的邊際變化空間有限。市場化改革紅利釋放的最顯著時期已過，效率改善的步伐減慢。

作為一個發(fā)展中國家，中國的技術(shù)進步具有天然的后發(fā)優(yōu)勢。中國可以直接將先進的技術(shù)以及管理經(jīng)驗從發(fā)達國家借鑒過來，自己進行高投入、風(fēng)險高、產(chǎn)出不存在較高不確定性的研究工作來推動技術(shù)進步比例有限。改革開放戰(zhàn)略下，三十多年中國銳意進取，技術(shù)進步的速度驚人，幾乎走完了發(fā)達國家一百年走過的路。盡管中國工業(yè)企業(yè)索羅剩余對經(jīng)濟增長的貢獻率平均為30.58%（1980-2012年）[1]，低于發(fā)達國家三分之二的水平，但這并不意味著中國技術(shù)進步不如發(fā)達國家。中國全要素生產(chǎn)率整體偏低的原因在于靠進口和外商投資帶來的技術(shù)進步，已經(jīng)作為資本投入反映在生產(chǎn)函數(shù)中，故未體現(xiàn)在全要素生產(chǎn)率中。所以外商直接投資和高新技術(shù)產(chǎn)品的進口其實在一定程度上反映了中國的技術(shù)進步的速度。然而，隨著中國的技術(shù)水平逐漸走向世界前沿，后發(fā)優(yōu)勢的追趕效應(yīng)正在向自主創(chuàng)新轉(zhuǎn)換，全要素生產(chǎn)率的驅(qū)動力量轉(zhuǎn)變，效率提升速率不可避免地放緩。

[1]江飛濤, 武鵬, 李曉萍. 中國工業(yè)經(jīng)濟增長動力機制轉(zhuǎn)換[J]. 中國工業(yè)經(jīng)濟, 2014(5):5-17.

而從通信業(yè)來看，2011年開始我國通信業(yè)經(jīng)歷了一波快速發(fā)展期，通信業(yè)投資火熱，在這段時間，宏觀全要素生產(chǎn)率有小幅的上揚。如今通訊業(yè)的投資增速放緩，中國或已經(jīng)跨過第三次信息化革命的高坡，隨著摩爾定律的崩潰，計算機以及通信行業(yè)硬件更新速度放緩。未來驅(qū)動信息業(yè)投資的動力開始衰竭，中國制造業(yè)缺乏主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)帶動的產(chǎn)業(yè)革命。朱格拉周期長期放緩趨勢難以逆轉(zhuǎn)。

中國從90年代的經(jīng)濟增長逐漸形成投資驅(qū)動模式。本身中國是高儲蓄國家，產(chǎn)出大于當前消費，所以中國民間總是有豐富的金融資源來進行投資；90年代到2008年，通過發(fā)揮人口紅利優(yōu)勢融入全球經(jīng)濟體系，大量FDI的涌入和進出口長期盈余推動下大規(guī)模的“雙順差”，是負債和高杠桿率的穩(wěn)定資金來源；財政分權(quán)和錦標賽模式下[1]，以地方平臺、國有企業(yè)和房地產(chǎn)開發(fā)商等作為投資主體，資金主要投向基建、重化工業(yè)和房地產(chǎn)等中長期項目，進一步提升了國有企業(yè)和產(chǎn)能過剩的重化工業(yè)行業(yè)的杠桿率。但是杠桿率對于經(jīng)濟的促進作用具有倒“U”形狀。在加杠桿的初期，杠桿率的提升有助于企業(yè)大量投資產(chǎn)能，滿足消費需求。當市場飽和之后，再進行加杠桿只會形成金融市場的壞賬堆積與商品市場的產(chǎn)能過剩。而高杠桿率使得金融部門惜貸，實體部門投資熱情下降。高杠桿率的擴張抑制整體經(jīng)濟發(fā)展。

[1]紀敏, 嚴寶玉,& 李宏瑾. (2017). 杠桿率結(jié)構(gòu)、水平和金融穩(wěn)定--理論分析框架和中國經(jīng)驗. 金融研究(2), 11-25.

我們采用私人非金融部門的杠桿率（核心債務(wù)杠桿率）來進行國際對比。私人非金融部門是經(jīng)濟中最具活力的部門，所以其債務(wù)被稱為核心債務(wù)。我們看到從2009年到現(xiàn)在，中國核心債務(wù)杠桿率擴張速度非?？欤呀?jīng)接近日本90年代經(jīng)濟崩“潰前”的水平。中國在2001年朱格拉周期啟動時，核心債務(wù)杠桿率為103.8%。美國在90年代新經(jīng)濟繁榮啟動前其杠桿率為117.60%。日本在1978年的核心債務(wù)杠桿率為141.90%。與它們相比中國2016年的核心債務(wù)杠桿率為210.60%，在如此高杠桿率的情形下，私人非金融部門投資熱情被極大抑制，而金融部門要時刻防范資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。相比過去三十年，核心債務(wù)杠桿率這個長期因素已經(jīng)變化，投資再次快速大幅地啟動難度較大。

5.    公共品投資——政府基建投資進入“下半”場

縱觀世界經(jīng)濟發(fā)展之路，基建類投資往往作為政府調(diào)控經(jīng)濟的逆周期因子使用。在經(jīng)濟困難時政府使用財政擴張政策積極投資，大舉投資不僅打破民眾對于經(jīng)濟的悲觀預(yù)期，也對穩(wěn)增長，保就業(yè)產(chǎn)生積極的作用。當經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖時，之前投資基建所產(chǎn)生的負責(zé)往往通過經(jīng)濟繁榮時充裕的稅收來償還。這套政府逆周期干預(yù)的經(jīng)濟的政策思想也正是凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)派的核心。我們認為基建投資的逆周期屬性和為經(jīng)濟托底的屬性在未來保持不變。

決定基建投資的另一層屬性可以稱之為發(fā)展屬性。發(fā)展性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)其本質(zhì)是衍生于技術(shù)革命的公共品。第二次工業(yè)革命之后，汽車、民航、家電等新興產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)，如果美國政府不去興建高速公路、機場、電網(wǎng)，那么第二次工業(yè)革命的結(jié)晶可能不會走入千家萬戶。但是如果第二次工業(yè)革命沒有出現(xiàn)，高速公路、機場、電網(wǎng)肯定不用建了。所以公路、鐵路、航空、電力等方面的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是從第二次工業(yè)革命衍生出來的公共品。而第三次信息化革命影響較小，僅僅帶來通信、互聯(lián)網(wǎng)等方面的發(fā)展性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。如果未來出現(xiàn)第四次技術(shù)革命，那么新一輪的發(fā)展性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將會遍地開花。

追溯歷史，美國公共品固定資產(chǎn)投資，在第二次工業(yè)革命階段，美國全境大興土木，修建了遍布全國的高速公路、機場、油氣管道、電網(wǎng)。從目前可得數(shù)據(jù)可以看出，從1929-1940年，美國政府類固定資產(chǎn)投資一直在高位。二戰(zhàn)時期，國內(nèi)非國防固定資產(chǎn)投入逐漸讓步于國防類固定資產(chǎn)投入。直到朝鮮戰(zhàn)爭結(jié)束后，在艾森豪威爾總統(tǒng)的推動下，美國開始41000公里高速公路的修建計劃，完成時間為1969年。當公路開始建設(shè)并逐漸完工的期間，經(jīng)濟影響便開始在美國各個產(chǎn)業(yè)體現(xiàn)。該計劃大大提高了美國33個產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)力，他們降低了自己的成本，使用更便宜的交通工具。一些研究表明，公路貢獻了美國50年代31%的生產(chǎn)力增長，60年代25%的生產(chǎn)力的增長。公路的建成增加了美國的流動性，早期效應(yīng)甚至引起了人口增長率的提升。一些以往交通不方便的地區(qū)現(xiàn)在可以體會到高速的人口流動便利，但是經(jīng)過我們的研究也發(fā)現(xiàn)，60年代美國公路等基建的投資也使得各種要素的價格上升，擠出了私人部門的投資，從1957-1963年，私人部門投資經(jīng)歷了中期繁榮之后，進入了漫長的滑落期。而在這一時間段，美國全要素生產(chǎn)率長期趨勢項一直處于下行。基建下半場的負效應(yīng)逐漸體現(xiàn)。截至1970年，美國第二次工業(yè)革命所需要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入基本完成，美國的基建投資進入了漫長的下滑期。

可以看出中國基建多項指標遠未達到美國1970年的水平。中國與美國國土面積相近，中國人口遠超美國，所以對于基建總量的需求也高于美國。中國的基建仍將在未來很長一段時間保持高速增長。如果按照過去十年平均每年中國公路里程增長3%，鐵路里程增長5%來估計，中國公里趕上美國1970年的水平還需9年左右，鐵路還需20年左右。因此，我們大致推斷，中國未來還將保持預(yù)計15年左右的基建高速增長期。基建投資作為發(fā)展經(jīng)濟的必要手段還將保持高速增長。

但是，根據(jù)相關(guān)研究[1]，基礎(chǔ)建設(shè)投資對于經(jīng)濟的拉動呈現(xiàn)倒“U”形曲線。最初的基建投資能帶來社會效率的提升和經(jīng)濟效益，當基建達到一定水平之后，再進行基建投資，基建的邊際收益遞減，并且過度的基建會扭曲的抬高要素價格，擠出私人部門投資，基建的經(jīng)濟效益的降低。我們從美國的數(shù)據(jù)也可以看到，美國20世紀初便開始了汽車化和電氣化的基建投資，朝鮮戰(zhàn)爭之后，美國基建投資進入下半場，基礎(chǔ)設(shè)施等公用品的投資并沒有推動全要素生產(chǎn)率的上升。當前中國的全要素生產(chǎn)率在低位徘徊，投資過剩、基建過度問題以及在經(jīng)濟各個方面顯現(xiàn)。中國已進入基建投資下半場，下半場的基建投資并不會像上半場那么美妙，對于經(jīng)濟的拉動效果也將越來越差，基建投資的過剩甚至浪費也相伴隨行。中國未來全要素生產(chǎn)率的長期趨勢項也將受到過度基建投資壓制而長期下滑，同時也將壓制資本回報率下行。

[1] Bougheas, S., Demetriades,P. O., & Mamuneas, T. P. (2000). Infrastructure, specialization, andeconomic growth. Canadian Journal ofEconomics/revue Canadienne Déconomique, 33(2), 506-522.

6.    面向未來、穿越迷霧——資本回報率與投資增速展望

當前市場在分析中國經(jīng)濟時，對周期項的彈性關(guān)注過度，而忽略其長期趨勢的研究仍顯得不足。在這個部分，我們面對未來，既討論了影響投資的周期性因素，也不忽略其長期趨勢。長短結(jié)合，周期與趨勢交融，對未來兩年的資本回報率、投資進行研判。

我們運用本文2.2章節(jié)的回歸模型17、18兩年的資本回報率的周期項進行預(yù)測,為此我們需要預(yù)測產(chǎn)成品累計值同比，制造業(yè)投資同比、M2同比、以及出口同比增速的值。其中針對M2同比增速以及出口同比增速，我們參考市場各家機構(gòu)預(yù)期的平均值。制造業(yè)投資增速我們參考國君宏觀組的預(yù)測數(shù)據(jù)。

[1] Bougheas, S., Demetriades,P. O., & Mamuneas, T. P. (2000). Infrastructure, specialization, andeconomic growth. Canadian Journal ofEconomics/revue Canadienne Déconomique, 33(2), 506-522.

工業(yè)產(chǎn)成品庫存同比我們參照庫存周期的基礎(chǔ)上，探尋了三種情景：悲觀情景認為2016年年中的庫存低點類似于2000年3月的庫存低點，當前經(jīng)濟還將二次探底；樂觀情景認為2016年年中的庫存周期低點類似于2002年10月的庫存周期低點，當前經(jīng)濟將會像2003年那樣開啟新周期；第三種中性情景是平均悲觀情景和樂觀情景的預(yù)期值，認為周期向下的情況下，政府會出手托底，經(jīng)濟將不好不壞。

我們假設(shè)2016年年中庫存周期觸底之后的庫存周期變化遵照之前2000-2002年的庫存周期變化，推演出2017、2018年的庫存周期預(yù)測值：

2008年金融危機之后，資本回報率趨勢項基本保持平均每年1.08%的下滑，根據(jù)本文之前的研究，我們認為2017、2018年影響資本回報率趨勢項的長期因素不發(fā)生，資本回報率趨勢項依舊以每年1.08%的速度下滑。2009年“四萬億”刺激后，全社會固定資產(chǎn)投資增速也隨資本回報率的下滑而回落，且兩者之間線性關(guān)系明顯。故綜合周期項與趨勢項，資本回報率與全社會固定資產(chǎn)投資增速的關(guān)系。我們得到以下預(yù)測。

我們認為資本回報率與投資增速大概率落在我們的中性與樂觀假設(shè)之間，幅度上更偏向中性假設(shè)。在周期項受經(jīng)濟景氣提升而抬升的樂觀估計下，未來資本回報率和投資增速將會起底回升，但是并不會抬升太多，因為資本回報率長期趨勢項的下行難以改變。當前截至2017年5月，2017年固定資產(chǎn)投資完成額累計同比仍然保持在8%以上的高位，如果2017年下半年和2018年全年庫存周期不會回落太多，則資本回報率和投資增速大概率處于樂觀與中性估計之間。如果2017年下半年和2018年全年庫存周期二次探底回落到2016年年中的情況，資本回報率和投資增速毫無疑問將會受到拖累。清靜無為，不論在上述哪一類情境之中，與競爭優(yōu)勢邊際改善的企業(yè)共度出清調(diào)整，實為優(yōu)選。