今年以來信貸增速逐步放緩，市場(chǎng)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增速下降卻沒有發(fā)生。為什么強(qiáng)化監(jiān)管、信貸減速對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)似乎沒有什么影響？經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)信貸的依賴度是否已經(jīng)下降？

原因可能有三個(gè)：一是時(shí)滯，通常信貸減速一段時(shí)間后，經(jīng)濟(jì)才明顯減速，也許今年晚些時(shí)候，信貸收緊的影響會(huì)更加明顯；二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，出口、消費(fèi)等對(duì)信貸依賴度更低的行業(yè)增長(zhǎng)較快；三是企業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)，降低了企業(yè)對(duì)信貸的需求。

信貸需求和企業(yè)利潤(rùn)的此消彼長(zhǎng)，是最重要的但常常被人忽視。企業(yè)和地方政府的融資來源包括內(nèi)部利潤(rùn)或收入和從外部渠道獲得的資金，比如信貸等。當(dāng)增速下滑、企業(yè)收入和盈利惡化時(shí)，內(nèi)部資金下降，不得不更多依靠外部融資即信貸，企業(yè)對(duì)信貸的依賴度上升。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)收入和盈利好轉(zhuǎn)時(shí)，企業(yè)可以更多依靠?jī)?nèi)部資金而削減外部融資，或者說降低杠桿。

在市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下行、企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化，銀行放貸意愿通常下降。但在中國(guó)，信貸供給是政府逆周期調(diào)控的重要部分，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)信貸增速往往上升，不僅增加信貸滿足各類企業(yè)的資金需求，還增加對(duì)地方政府融資平臺(tái)的信貸支持，以擴(kuò)大基建投資、穩(wěn)增長(zhǎng)。

經(jīng)濟(jì)下行而信貸增長(zhǎng)提速時(shí)，周期性因素放大了結(jié)構(gòu)性問題，市場(chǎng)往往會(huì)質(zhì)疑信貸的有效性，今年恰恰相反：去年年中以來，需求端復(fù)蘇和供給端限產(chǎn)使企業(yè)名義收入和利潤(rùn)的大幅反彈，內(nèi)部資金改善，對(duì)信貸的需求降低。再加上此前穩(wěn)增長(zhǎng)政策和信貸擴(kuò)張的滯后提振效應(yīng)，最近數(shù)月信貸有效性似乎明顯改善。

除了過去兩年深陷危機(jī)的行業(yè)盈利好轉(zhuǎn)、借貸需求減弱，政府推進(jìn)的一系列結(jié)構(gòu)性改革，也有助于降低經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸的依賴度，比如關(guān)停鋼鐵煤炭等行業(yè)的過剩產(chǎn)能、限制過剩產(chǎn)能行業(yè)企業(yè)新增貸款和融資、鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)信貸依賴度較低的服務(wù)業(yè)和新興行業(yè)的信貸支持等。

經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸的依賴度是否能持續(xù)降低將取決于以下幾點(diǎn)：

第一，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否持續(xù)。既然是周期性復(fù)蘇，就不太可能長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)好轉(zhuǎn)。

第二，過剩產(chǎn)能行業(yè)好轉(zhuǎn)是周期性的還是結(jié)構(gòu)性的，我們認(rèn)為二者皆有。結(jié)構(gòu)性改善能否持續(xù)取決于去產(chǎn)能、限制對(duì)過剩產(chǎn)能行業(yè)貸款、嚴(yán)格執(zhí)行環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)等供給側(cè)改革能否深化。政府承諾繼續(xù)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，但處置僵尸企業(yè)等仍面臨很大挑戰(zhàn)。

第三，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否發(fā)生轉(zhuǎn)變。對(duì)信貸依賴度較低的行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)確實(shí)變得更重要，但不足以完全抵消信貸依賴度較高的傳統(tǒng)行業(yè)放緩的影響。我們認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再次放緩時(shí)，政府仍會(huì)用逆周期信貸政策來支持GDP增長(zhǎng)。

未來6-12個(gè)月，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否會(huì)受信貸減速的影響而放緩，在很大程度上取決于對(duì)地方政府融資行為的監(jiān)管能否嚴(yán)格執(zhí)行。如果地方政府融資收緊，流入地方政府融資平臺(tái)的信貸降低，基建投資將會(huì)受到制約。除非出口加速增長(zhǎng)抵消這部分拖累，否則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的勢(shì)頭也會(huì)放緩。收緊對(duì)開發(fā)商的影子信貸、收緊房貸標(biāo)準(zhǔn)等，也可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生拖累。

總之，近期信貸增速和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)分化，企業(yè)收入和利潤(rùn)周期性好轉(zhuǎn)是主要原因，供給側(cè)改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化也是重要原因。如果未來幾個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，企業(yè)內(nèi)部融資走弱，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸的依賴度會(huì)有所反彈。如果明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)低于目標(biāo)的跡象，政府也可能再次啟用逆周期信貸政策，不過幅度可能弱于此前。因此，雖然最近債務(wù)占GDP的比重出現(xiàn)穩(wěn)定的跡象，目前尚難以排除未來再次惡化的可能。

惟有繼續(xù)深化供給側(cè)改革、大力處置僵尸企業(yè)、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，才能趨勢(shì)性地降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)信貸的依賴度。