本文從商品與債市的相關(guān)性的理論分析出發(fā)，結(jié)合過去10多年國(guó)內(nèi)商品期貨價(jià)格走勢(shì)與債市收益率的數(shù)據(jù)進(jìn)行了詳細(xì)梳理回顧。主要結(jié)論如下：

1、商品（工業(yè)品）價(jià)格與長(zhǎng)期限利率相關(guān)性更高，且期限利差并沒有更好的表現(xiàn)。

2、工業(yè)品期貨價(jià)格與債市收益率的相關(guān)性更直接，貴金屬期貨價(jià)格對(duì)債市的影響邏輯明顯不同。

3、2005年以來，國(guó)內(nèi)工業(yè)品期貨價(jià)格大部分時(shí)候與債市收益率呈現(xiàn)同向變動(dòng)關(guān)系。主要背離有四次，大多源于全球流動(dòng)性預(yù)期變化與金融監(jiān)管因素，核心原因在于央行/監(jiān)管行為對(duì)債市的影響更為直接。

4、按我們梳理的拐點(diǎn)情況來看，商品期貨價(jià)格拐點(diǎn)領(lǐng)先的情況較多，但也并非絕對(duì)。實(shí)際投資中還需結(jié)合具體情況結(jié)合判斷分析。

近期大宗商品價(jià)格持續(xù)上行，對(duì)債市情緒形成較大壓制，商品與債市的相關(guān)性再度引起市場(chǎng)關(guān)注。本文針對(duì)較長(zhǎng)周期中商品價(jià)格與債市走勢(shì)的相關(guān)性與領(lǐng)先滯后關(guān)系進(jìn)行了詳細(xì)梳理分析。

商品與債市的理論框架

我們先從理論上分析商品與債市的走勢(shì)可能會(huì)有什么樣的關(guān)系，再結(jié)合歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行比較論證。

一般而言市場(chǎng)所說的商品價(jià)格，多指大宗商品，同質(zhì)性相對(duì)較強(qiáng)，具有相對(duì)廣泛的用途（包括收藏價(jià)值），具有相對(duì)可確定的價(jià)格。按性質(zhì)可以分為工業(yè)品（原料/產(chǎn)成品）、農(nóng)產(chǎn)品（原材料/產(chǎn)成品）、貴金屬等。按指標(biāo)來看可以按生產(chǎn)地、交易場(chǎng)所落實(shí)到對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨、期貨。

商品或作為生產(chǎn)原材料，或作為產(chǎn)成品，毫無疑問與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)有較大的關(guān)聯(lián)性。總需求提升時(shí)勢(shì)必帶來商品需求的提升，進(jìn)而拉升商品價(jià)格；另一方面，總需求擴(kuò)張一般對(duì)債市構(gòu)成利空。針對(duì)由總需求帶來的相關(guān)性，債市收益率與商品價(jià)格應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)同向變動(dòng)的關(guān)系（債券價(jià)格與商品價(jià)格則反向）。

上圖是我們采用南華工業(yè)品指數(shù)與工業(yè)增加值、PPI走勢(shì)進(jìn)行的對(duì)比，從中不難看出如果工業(yè)品價(jià)格與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（工業(yè)增長(zhǎng)）、PPI確實(shí)有較強(qiáng)的相關(guān)性。

另外如果產(chǎn)生了單方面的商品供給方面的因素（如供給側(cè)改革），勢(shì)必也將影響到商品的價(jià)格，同時(shí)也將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生相對(duì)復(fù)雜的影響，對(duì)債市的影響相對(duì)間接一點(diǎn)。如果是典型的“滯漲”局面，增長(zhǎng)一般而通脹較高，也同樣會(huì)出現(xiàn)商品價(jià)格與債市收益率同時(shí)走高的情況。

同時(shí)，商品價(jià)格作為名義變量，也會(huì)顯著受到貨幣政策的影響，從而與債市產(chǎn)生另一種相關(guān)關(guān)系：如果貨幣政策處于相對(duì)寬松階段，則有可能驅(qū)動(dòng)債市收益率的下行與商品價(jià)格的走高；而反之則可能導(dǎo)致債市收益率上行而商品價(jià)格下行。換言之，貨幣政策因素一般會(huì)導(dǎo)致債市收益率與商品價(jià)格呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系（債券價(jià)格與商品價(jià)格則同向）。

債市利率是一個(gè)相對(duì)寬泛的概念，我們此處主要考慮國(guó)債、國(guó)開債等無風(fēng)險(xiǎn)利率。期限上，短期限利率直接受到央行貨幣政策的影響，而長(zhǎng)期限利率則可能對(duì)增長(zhǎng)、通脹包含較高的預(yù)期水平，所以理論上上述相關(guān)性的分析主要會(huì)體現(xiàn)在長(zhǎng)期限利率與商品價(jià)格之間。

商品與債市，應(yīng)該怎么比？

第一部分是我們從邏輯推演“坐而論道”的結(jié)果，下面我們結(jié)合數(shù)據(jù)來重點(diǎn)討論一些細(xì)節(jié)問題。

長(zhǎng)期利率與商品價(jià)格更相關(guān)，期限利差的相關(guān)性一般

我們先驗(yàn)證商品價(jià)格是否確實(shí)與長(zhǎng)期限商品價(jià)格更有相關(guān)性。我們比較1年期國(guó)債、10年期國(guó)債與南華工業(yè)品指數(shù)的相關(guān)性，不難看出，“形狀上”確實(shí)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)與商品期貨價(jià)格指數(shù)更有相關(guān)性。

當(dāng)然1Y國(guó)債整體與商品期貨價(jià)格也有較高的相關(guān)性，一方面1年期國(guó)債也部分受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹預(yù)期的影響，另一方面貨幣政策本身也會(huì)受到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的影響。

由此衍生出一個(gè)問題，如果認(rèn)為長(zhǎng)期限（例如10年期）債券收益率由于包含了更多的通脹、增長(zhǎng)預(yù)期而能與商品價(jià)格走勢(shì)有更好的相關(guān)性，那么是否可以認(rèn)為期限利差（如10Y-1Y利差）能與商品價(jià)格有更好地相關(guān)性？

遺憾地是從數(shù)據(jù)來看，單獨(dú)使用期限利差并不能更好地剝離出與商品期貨價(jià)格相關(guān)的部分。說明期限利差中仍然有很多額外的因素要考慮。

工業(yè)品vs農(nóng)產(chǎn)品？——工業(yè)品更優(yōu)

按照上文的分析，由于我國(guó)是典型的投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體，理論上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)首先反應(yīng)在工業(yè)品的需求上，而對(duì)農(nóng)業(yè)品的影響會(huì)相對(duì)間接一點(diǎn)。那么對(duì)應(yīng)的會(huì)不會(huì)債市收益率與工業(yè)品價(jià)格相關(guān)性更強(qiáng)一點(diǎn)，而與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)弱一點(diǎn)？

具體比較來看，農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格與工業(yè)品期貨價(jià)格相關(guān)性還是非常強(qiáng)的，但從05-08年、09-11年、15年-16年的幾個(gè)典型區(qū)間的相關(guān)程度來看，應(yīng)該確實(shí)是工業(yè)品價(jià)格對(duì)債市的相關(guān)性更直接一些。09年之后，工業(yè)品的價(jià)格一般也不晚于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)，在我們之后的研究中就直接考慮工業(yè)品價(jià)格與債市的相關(guān)性。

而另一大類貴金屬價(jià)格則很明顯地與債市走勢(shì)相關(guān)性較弱。貴金屬價(jià)格與國(guó)債收益率呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的概率明顯更高，原因是貴金屬的價(jià)值不由工業(yè)用途決定，相比于工業(yè)品受總需求的影響稍弱，而是更多與實(shí)際利率、避險(xiǎn)情緒、通脹水平掛鉤。貴金屬與債市的走勢(shì)，更多上述幾個(gè)渠道產(chǎn)生相關(guān)性，與工業(yè)品的相關(guān)性機(jī)制有較大不同，貴金屬與工業(yè)品相比，和債券收益率更多時(shí)候表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

何時(shí)正相關(guān)，何時(shí)負(fù)相關(guān)？

經(jīng)過上文的鋪墊，下面我們主要聚焦債券收益率與工業(yè)品期貨價(jià)格指數(shù)的相關(guān)性，在這里我們還是選用在商品期貨領(lǐng)域代表性較強(qiáng)的南華工業(yè)品指數(shù)。

按照我們的理論分析，基于總需求->商品需求->商品價(jià)格，以及總需求->融資需求->債市收益率的共同影響因素，在大部分時(shí)間里工業(yè)品期貨價(jià)格與債市收益率都呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，那么我們主要關(guān)注商品與債市收益率出現(xiàn)明顯背離（負(fù)相關(guān)關(guān)系）的幾次。

（1）07年11月中——08年3月底：美聯(lián)儲(chǔ)降息帶動(dòng)債市收益率下行

這期間10年國(guó)債收益率出現(xiàn)一波中等幅度的下行（從高點(diǎn)4.59%降至低點(diǎn)4.00%），而同期工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)上揚(yáng)，形成背離。

這期間國(guó)內(nèi)正處于所謂“經(jīng)濟(jì)過熱”階段，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)異常強(qiáng)勁。盡管有相對(duì)前瞻的分析認(rèn)為基于同比的經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)不遠(yuǎn)，但從靜態(tài)數(shù)據(jù)來看，2007年10月-2008年2月CPI仍在上行走勢(shì)中，工業(yè)增加值高位企穩(wěn)。從這一點(diǎn)看，工業(yè)品價(jià)格與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是相對(duì)同步的。

債市收益率的下行應(yīng)當(dāng)主要來源于美聯(lián)儲(chǔ)開啟了降息周期，07年中開始美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格開始下行，聯(lián)儲(chǔ)于9月18日、10月31日兩次下調(diào)聯(lián)邦基金利率25bp。至08年1月美聯(lián)儲(chǔ)更是一次性降息75bp。雖然此時(shí)市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)次貸危機(jī)的影響仍估計(jì)不足，但聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)于債市的影響顯然更為直接，造成了國(guó)內(nèi)債券收益率與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的背離。

（2）13年6月——13年12月：央行收緊帶來債市背離

第二次比較大幅度的背離來自于2013年6月，10Y國(guó)債收益率在之后的半年一路上揚(yáng)，而商品價(jià)格在同年8月附近見頂回落。13年6月的標(biāo)志性事件是“錢荒”，但之后央行態(tài)度始終未曾明確寬松，導(dǎo)致其后半年間債市收益率持續(xù)走高。直至13年11月后央行停發(fā)央票被視為是貨幣政策態(tài)度轉(zhuǎn)變的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折。此后債市收益率與商品價(jià)格走勢(shì)有所回歸。

另一方面，盡管“非標(biāo)影響債市”的討論在13年上半年已經(jīng)較多，但我們從圖中可以看出，直到13年6月附近，債市收益率與商品價(jià)格走勢(shì)高度同步，換言之，從廣闊的視角來看，“非標(biāo)”只是影響債市的一個(gè)具體渠道，在大節(jié)奏上并未脫離基本面影響債市的大框架。

（3）15年12月——16年10月：供給側(cè)改革、海外流動(dòng)性的影響

2015年11月10日中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議提出了“供給側(cè)改革”的概念，之后的“十三五規(guī)劃”、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等多個(gè)重要場(chǎng)合均強(qiáng)調(diào)了供給側(cè)改革。這一時(shí)間點(diǎn)上也構(gòu)成商品期貨的拐點(diǎn)，此后1年多的時(shí)間內(nèi)，工業(yè)品價(jià)格整體處于牛市狀態(tài)。

但同期債市收益率一直下行至16年1月中旬，隨后僅小幅回調(diào)，幅度明顯弱于工業(yè)品期貨。16年6月初債市收益率在“英國(guó)脫歐”及后續(xù)各國(guó)央行表態(tài)帶動(dòng)下再度出現(xiàn)明顯下行，至16年10月21日到達(dá)年內(nèi)低點(diǎn)，走勢(shì)方向與商品期貨徹底背離，16年10月后債市收益率與商品價(jià)格才重新回到同向變動(dòng)的規(guī)律中來。

事后回顧原因來看，16年10月前債市走勢(shì)明顯強(qiáng)于現(xiàn)券，且未受商品價(jià)格影響的原因主要如下：

1、本次商品價(jià)格上行，供給側(cè)改革是直接觸發(fā)因素，而不是典型的總需求帶動(dòng)，因而在債市投資者中一直存在如下幾個(gè)分歧：

（1）15年末開始的商品價(jià)格上漲除了供給側(cè)原因外有沒有需求回升帶來的影響，總需求到底有多強(qiáng)；

（2）工業(yè)品價(jià)格上行（主要對(duì)應(yīng)PPI）對(duì)央行貨幣政策態(tài)度會(huì)有什么影響；

（3）PPI上行后有無可能傳導(dǎo)到CPI（進(jìn)而影響央行行為）。

這些問題在此前典型的由總需求拉動(dòng)導(dǎo)致的商品價(jià)格上漲中所少見，確實(shí)導(dǎo)致投資者對(duì)這輪商品價(jià)格的上行產(chǎn)生諸多疑惑。事后回顧來看，16年商品價(jià)格的走牛固然有供給側(cè)改革的影響，但總需求也一直相對(duì)不弱，這也成為目前債市的主要擔(dān)憂之一。

2、債市自13年末開始已接近3年牛市，改變了以往債市“牛短熊長(zhǎng)”的局面，投資者更易于對(duì)行情會(huì)產(chǎn)生樂觀心理，而同業(yè)鏈條、金融杠桿等機(jī)制也為預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)提供了工具。

3、16年5月末英國(guó)“脫歐”公投成功，隨后歐央行、英央行等表態(tài)均偏寬松，全球流動(dòng)性預(yù)期的寬松為膠著中的中國(guó)債市提供了下行的動(dòng)力。從這一點(diǎn)來看，16年6月-10月的背離，與第一部分07年12月-08年3月的背離有非常相似之處，都是由全球流動(dòng)性（海外央行）行為帶來的。

（4）17年3月——17年5月：商品的調(diào)整與金融監(jiān)管

17年2月末開始商品期貨價(jià)格開始回調(diào)，至6月初見底回升。同期債市收益率從3.30%附近一度上行至3.70%附近，而后回落。從幅度上看這次背離不算特別明顯，但由于對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)參考性較強(qiáng)，所以著重展開。

2月末至6月的商品價(jià)格回調(diào)，對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)一度對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面有下行壓力的判斷，主要基于對(duì)地產(chǎn)周期的一個(gè)判斷。而同期10Y國(guó)債收益率從3月中下旬的3.27%上行到5月上旬的3.69%，則很明顯地受到銀監(jiān)會(huì)以“三三四”文件為代表的金融監(jiān)管政策的影響。從某種角度來看，17年3月-5月的背離，是13年6月-12月背離的一個(gè)縮小版，都是由相對(duì)外生的金融監(jiān)管政策導(dǎo)致的背離。

商品領(lǐng)先債市嗎？

在相關(guān)性的基礎(chǔ)上，一個(gè)更有吸引力的話題可能就是“領(lǐng)先性”。對(duì)于債市投資者而言，如果商品對(duì)債市能有領(lǐng)先關(guān)系無疑具有較高的實(shí)戰(zhàn)指導(dǎo)意義。

理論上，領(lǐng)先性可能來源于兩個(gè)方面：

1、如果是典型的總需求驅(qū)動(dòng)的行情，商品（尤其是部分工業(yè)品）價(jià)格一般首當(dāng)其沖受到影響，而債券傳統(tǒng)作為配置型品種，有可能反應(yīng)不夠直接。

2、我們選用的是商品期貨價(jià)格指標(biāo)，理論上對(duì)商品現(xiàn)貨可能有一定的領(lǐng)先性，更能反應(yīng)投資者預(yù)期情況。

我們忽略第三部分時(shí)提到的幾段背離區(qū)間，標(biāo)注了商品與債市的相應(yīng)拐點(diǎn)情況，并進(jìn)行了數(shù)值統(tǒng)計(jì)。其中拐點(diǎn)的確定方法，稍微有別于區(qū)間最低點(diǎn)或最高點(diǎn)，而是以走出方向性趨勢(shì)為判斷時(shí)間點(diǎn)（允許前后幾bp的誤差）。則2005年以來債市與商品期貨的拐點(diǎn)情況如下：

具體說來，統(tǒng)計(jì)情況如下（13年6月、16年6月債市的行情作為背離的情況未考慮在內(nèi)）：

總結(jié)來看，如果不考慮由于全球流動(dòng)性、供給側(cè)改革等因素導(dǎo)致的商品與債市關(guān)系的背離，商品期貨價(jià)格與債市收益率呈現(xiàn)比較強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系，在拐點(diǎn)信號(hào)上商品的拐點(diǎn)領(lǐng)先于債市拐點(diǎn)的情況更多（在我們的統(tǒng)計(jì)中的例子為8/12）。其中有10次的領(lǐng)先的時(shí)間在30天以上，結(jié)合具體的基本面、貨幣政策、市場(chǎng)情況，對(duì)于債券投資者應(yīng)該能構(gòu)成一定的指導(dǎo)價(jià)值，提高投資回報(bào)率。

小結(jié)

本文從商品與債市的相關(guān)性的理論分析出發(fā)，結(jié)合過去10多年國(guó)內(nèi)商品期貨價(jià)格走勢(shì)與債市收益率的數(shù)據(jù)進(jìn)行了詳細(xì)梳理回顧。主要結(jié)論如下：

1、由于長(zhǎng)期限利率對(duì)預(yù)期的反應(yīng)更多，商品（工業(yè)品）價(jià)格與長(zhǎng)期限利率相關(guān)性更高，且簡(jiǎn)單計(jì)算期限利差并不能與商品價(jià)格有更高的相關(guān)性。

2、整體來看還是探究工業(yè)品期貨價(jià)格與債市收益率的相關(guān)性更有價(jià)值，貴金屬期貨價(jià)格與工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品走勢(shì)差異較大，對(duì)債市的影響邏輯也明顯不同。

3、2005年以來，國(guó)內(nèi)工業(yè)品期貨價(jià)格大部分時(shí)候與債市收益率呈現(xiàn)同向變動(dòng)關(guān)系，主要背離有四次，分別可用下列因素來解釋：（1）美聯(lián)儲(chǔ)降息；（2）13年貨幣政策態(tài)度收緊；（3）供給側(cè)改革與英國(guó)脫歐帶來的全球流動(dòng)性寬松預(yù)期；（4）17年2月市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)周期的判斷與銀監(jiān)會(huì)金融監(jiān)管。

整體來看，全球流動(dòng)性預(yù)期變化與金融監(jiān)管是歷史上債市與商品背離的主要原因，核心原因是央行/監(jiān)管行為對(duì)債市影響更為直接。

4、商品期貨價(jià)格拐點(diǎn)領(lǐng)先的情況較多，但也并非絕對(duì)。實(shí)際投資中還需結(jié)合具體情況結(jié)合判斷分析。

對(duì)于當(dāng)前債市而言，一個(gè)回避不開的話題仍然是，當(dāng)前商品價(jià)格的上漲所體現(xiàn)的總需求到底如何，如果認(rèn)為總需求仍將回落，商品價(jià)格的支撐完全來自供給端，則商品與債市仍可能產(chǎn)生一定的背離（類似于16年上半年，債市與商品走勢(shì)在幅度上出現(xiàn)明顯差異，但很難出現(xiàn)方向性差異）。如果認(rèn)為商品價(jià)格至少有部分支撐來自于總需的擴(kuò)張，且這一趨勢(shì)仍將延續(xù)，債券收益率可預(yù)期與商品價(jià)格繼續(xù)保持正相關(guān)關(guān)系，則債市將承受更為直接的壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：商品價(jià)格走勢(shì)強(qiáng)于預(yù)期