上周美股再創(chuàng)新高，歐洲股市反彈，韓、印、港等新興市場(chǎng)股市漲跌互現(xiàn)，黃金下跌、油價(jià)震蕩，金屬價(jià)格繼續(xù)上漲，國(guó)內(nèi)股債震蕩。

資本市場(chǎng)賺三種錢。我們?cè)?jīng)寫過(guò)一個(gè)報(bào)告，大意是想從資本市場(chǎng)上賺錢，主要有三種：一種是賺央行放水的錢，一種是賺企業(yè)盈利的錢，還有一種是賺別人的錢。

過(guò)去在賺央行水錢。回顧過(guò)去三年，14年的債券牛市、15年的股票牛市以及16年以來(lái)的地產(chǎn)牛市，其本質(zhì)是央行在持續(xù)放水，所以各類資產(chǎn)輪番上漲。14、15年降息降準(zhǔn)，利率下降帶來(lái)了股債雙牛，而15年的房貸新政大幅降低房貸首付比例和優(yōu)惠利率，直接導(dǎo)致一二線房?jī)r(jià)大幅上漲并延續(xù)到16年；17年地產(chǎn)泡沫還在頑強(qiáng)繼續(xù)，三四線房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，其本質(zhì)還是央行在地產(chǎn)市場(chǎng)定向放水，直接把基礎(chǔ)貨幣通過(guò)PSL給了棚戶區(qū)老百姓買房。

央行放水救活企業(yè)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)問(wèn)題是投資過(guò)度，企業(yè)部門生產(chǎn)了太多不需要的東西，包括過(guò)剩的工業(yè)產(chǎn)品、三四線城市過(guò)剩的房子。在有的國(guó)家，企業(yè)部門做錯(cuò)了事，哪怕節(jié)衣縮食也得自己解決。但我們的企業(yè)部門做錯(cuò)了事，是靠居民和政府來(lái)接盤。雖然有去產(chǎn)能和去庫(kù)存等諸多政策支持，但鋼鐵煤炭乃至房地產(chǎn)的產(chǎn)量增速都持續(xù)高位，說(shuō)明企業(yè)部門過(guò)剩的產(chǎn)品并沒有被真正去掉，而是被居民和政府高價(jià)搶購(gòu)到了自己手里，而當(dāng)初的降息降準(zhǔn)、債務(wù)置換乃至PSL，都是鼓勵(lì)政府和居民借錢，勇當(dāng)接盤俠。

貨幣超發(fā)資產(chǎn)泡沫。央行放水雖然穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)，但是帶來(lái)了資產(chǎn)泡沫的副作用。當(dāng)年的降息降準(zhǔn)帶來(lái)股債雙牛，同時(shí)也引發(fā)了股市、債市的加杠桿投機(jī)狂潮，最終是一地雞毛。而16年以來(lái)史無(wú)前例的房地產(chǎn)大牛市，從一二線席卷到了三四五線城市，在港股市場(chǎng)上塑造了內(nèi)房股神話，幾大龍頭地產(chǎn)公司的銷售額都從幾年前的1000億激增到了5000億，諸多地產(chǎn)土豪在國(guó)內(nèi)和全球買買買，背后的支撐其實(shí)是各路居民在地產(chǎn)市場(chǎng)輪番加杠桿，如果放任下去，其結(jié)局難以想象。

寬松貨幣使命終結(jié)。今年以來(lái)，商品價(jià)格繼續(xù)上漲，煤炭和鋼鐵等原材料庫(kù)存保持低位，三四線房?jī)r(jià)大漲的同時(shí)伴隨著地產(chǎn)庫(kù)存的快速去化，企業(yè)盈利也大幅改善，說(shuō)明企業(yè)部門已經(jīng)被救活了，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也穩(wěn)住了，其實(shí)意味著央行寬松貨幣政策已經(jīng)完成了歷史使命。而當(dāng)前的主要矛盾是社會(huì)總債務(wù)還在繼續(xù)上升，因此去杠桿成為主要矛盾，與之相應(yīng)政府也在金融工作會(huì)議中提出“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量”，將控總量放在了極其重要的位置，其實(shí)就是要控制貨幣總量、退出寬松貨幣政策。

穩(wěn)健貨幣利率難降。6月央行短期大幅投放貨幣，引發(fā)了貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻你裤?。但從央?月以來(lái)的操作來(lái)看，7月中旬以來(lái)銀行間貨幣利率穩(wěn)中有升，標(biāo)志性的存款類金融機(jī)構(gòu)7天回購(gòu)利率從2.7%左右升至2.8-2.9%，上周央行再度重啟凈回籠，都意味著6月份央行僅是削峰填谷，穩(wěn)健貨幣政策取向未變，而利率中樞也難以下降。

貨幣政策傳導(dǎo)失效。在過(guò)去的一兩年當(dāng)中，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的全球央行都陸續(xù)開始緊縮貨幣政策，但對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響甚微，號(hào)稱全球最堅(jiān)硬三大泡沫的日本債市、美國(guó)股市還有中國(guó)樓市都沒有出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)。在這背后的原因或在于貨幣政策傳導(dǎo)失效，美聯(lián)儲(chǔ)雖然已經(jīng)三次加息，但美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率不升反降，意味著加息對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)沒有產(chǎn)生影響。在中國(guó)也有類似的現(xiàn)象，雖然央行今年上半年在金融市場(chǎng)加息，但是商業(yè)銀行沒有馬上跟隨上調(diào)貸款利率，所以對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響并不顯著。如果回顧一下歷史，美聯(lián)儲(chǔ)在07年以前曾經(jīng)17次加息，但是同樣沒能阻止次貸危機(jī)的發(fā)生，原因也在于貨幣政策傳導(dǎo)失效，美聯(lián)儲(chǔ)加息未能提高長(zhǎng)期國(guó)債利率和對(duì)應(yīng)的房貸利率。

央行改變不可忽視。雖然各國(guó)央行都把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定通脹作為首要目標(biāo)，但有了次貸危機(jī)的前車之鑒，大家對(duì)資產(chǎn)泡沫日益重視。所以我們發(fā)現(xiàn)央行也在努力改變貨幣政策，比如說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)9月份可能開始縮表，這就是一個(gè)重要的嘗試，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)直接提高長(zhǎng)期國(guó)債利率，從而疏通了貨幣傳導(dǎo)失效的障礙。對(duì)于中國(guó)也一樣，以前中國(guó)的銀行對(duì)于資金成本不敏感，因?yàn)榭梢酝ㄟ^(guò)影子銀行轉(zhuǎn)嫁成本，但今年中國(guó)開始強(qiáng)化金融監(jiān)管，影子銀行無(wú)處遁形，銀行資金成本的上升最終一定會(huì)導(dǎo)致貸款利率的上升，5、6月份以來(lái)全國(guó)房貸利率的持續(xù)上調(diào)就是明證。

容易的錢不好賺了！所以在我們看來(lái)，隨著央行的貨幣從寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，以后很難賺到央行放水的錢。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，其實(shí)就意味著只有找到真正的好公司，去投資他們的資產(chǎn)才有價(jià)值。而真正的好公司，應(yīng)該是像騰訊和阿里一樣只靠自己就能創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)，而不依賴于央行放水和地產(chǎn)泡沫，甚至不依賴于政策紅利，因?yàn)闅v史已經(jīng)無(wú)數(shù)次的證明，靠政策做大的企業(yè)，長(zhǎng)期下去就失去了思考，最終還是會(huì)被市場(chǎng)所淘汰。所以說(shuō)，如果央行不放水了，容易的錢就不好賺了，要把自己的錢看緊了，不要被人給忽悠了！

一、經(jīng)濟(jì)：投資驅(qū)動(dòng)不可持續(xù)

1)7月經(jīng)濟(jì)好壞參半。7月全國(guó)、匯豐PMI漲跌互現(xiàn)，其中全國(guó)PMI的需求、生產(chǎn)、庫(kù)存分項(xiàng)均下滑，僅價(jià)格上升。終端需求中，地產(chǎn)銷量下滑，而乘用車批、零銷量略回升。工業(yè)生產(chǎn)中，粗鋼產(chǎn)量和發(fā)電耗煤增速均小幅回升。

2)地產(chǎn)銷量繼續(xù)下滑。8月第一周25個(gè)一二線城市地產(chǎn)銷量同比降幅縮窄至-13%，但18個(gè)三四線城市地產(chǎn)銷量從7月的零增降至-13%，由于目前的地產(chǎn)銷量中三四線城市占比約70%，這意味著8月份的全國(guó)地產(chǎn)銷量或繼續(xù)下降。

3)投資驅(qū)動(dòng)不可持續(xù)。今年上半年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期，其中投資仍是重要的支撐，而市場(chǎng)也在憧憬新一輪制造業(yè)乃至地產(chǎn)投資啟動(dòng)，但在我們看來(lái)，如果放任制造業(yè)和地產(chǎn)投資回升，就會(huì)形成新一輪產(chǎn)能過(guò)剩和房地產(chǎn)庫(kù)存問(wèn)題，因而政府堅(jiān)定不移地去杠桿、引入租賃房等地產(chǎn)長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制，其實(shí)是從源頭抑制投資沖動(dòng)，因而很難指望投資擴(kuò)張帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升。

二、物價(jià)：通脹預(yù)期穩(wěn)定

1)食品繼續(xù)回升。上周菜價(jià)、禽蛋價(jià)格反彈，豬價(jià)小跌，食品價(jià)格繼續(xù)回升。

2)CPI短期穩(wěn)定。7月以來(lái)商務(wù)部、統(tǒng)計(jì)局食品價(jià)格環(huán)比漲幅分別為-0.3%、0.6%，預(yù)測(cè)7月CPI食品價(jià)格環(huán)漲0.4%，7月CPI穩(wěn)定在1.5%，預(yù)測(cè)8月CPI穩(wěn)定在1.6%。

3)PPI環(huán)比回升。7月以來(lái)煤價(jià)、鋼價(jià)上漲，油價(jià)小幅上調(diào)，截止目前7月港口期貨生資價(jià)格環(huán)比上漲0.3%，預(yù)測(cè)7月PPI環(huán)漲0.2%，7月PPI穩(wěn)定在5.5%，預(yù)測(cè)8月PPI穩(wěn)定在5.6%。

4)通脹預(yù)期穩(wěn)定。雖然7月以來(lái)煤炭、鋼鐵等商品價(jià)格大幅上漲，但從現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)看漲幅相對(duì)有限，而且考慮到去年下半年生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比大漲，因而下半年P(guān)PI同比增速大概率會(huì)持續(xù)下行，通脹預(yù)期短期依然穩(wěn)定。

三、流動(dòng)性：貨幣更加中性

1)利率穩(wěn)中略降。上周R007均值下降24BP至3.43%，R001均值穩(wěn)定在2.93%。DR007下行2bp至2.85%，DR001上行1bp至2.79%。

2)央行小幅回籠。上周央行逆回購(gòu)?fù)斗?100億，逆回購(gòu)到期7500億，公開市場(chǎng)凈回籠400億，再度凈回籠貨幣。

3)匯率保持穩(wěn)定。上周美元指數(shù)止跌反彈，人民幣兌美元保持穩(wěn)定，在岸和離岸人民幣匯率分別略升至6.73、6.72.

4)貨幣更加中性。央行行長(zhǎng)助理張曉慧指出，穩(wěn)健貨幣政策是一種中性審慎的狀態(tài)，既不能太松，搞“大水漫灌”，加劇結(jié)構(gòu)扭曲，導(dǎo)致物價(jià)、資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲，加大匯率貶值壓力；也不能太緊，加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。2017年以來(lái)，防范高杠桿帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)、抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的任務(wù)更為緊迫，實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策在力度把握上則從穩(wěn)健略偏寬松調(diào)整到更加中性的區(qū)間。

四、政策：試水共有產(chǎn)權(quán)

1)住房試水共有產(chǎn)權(quán)。北京住房引入“股份制”，即將試水共有產(chǎn)權(quán)，這標(biāo)志著中國(guó)房地產(chǎn)政策已經(jīng)發(fā)生重大變化。北京市住建委稱，此次推出共有產(chǎn)權(quán)住房政策，回歸住房居住屬性，促進(jìn)保障房資源分配更加公平、合理，充分發(fā)揮改善民生和房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控雙重作用。

2)地方國(guó)企改革提速。據(jù)悉，近期包括廣東、山西、四川等均出臺(tái)多個(gè)地方國(guó)企改革方案，把并購(gòu)重組作為優(yōu)化資產(chǎn)的重要手段并提出具體“路線圖”和“時(shí)間表”，下半年有望迎來(lái)國(guó)企并購(gòu)重組密集落地潮。

3)關(guān)注消費(fèi)稅改。繼增值稅、資源稅、環(huán)境稅之后，我國(guó)稅改下一步或?qū)㈡i定消費(fèi)稅。本輪消費(fèi)稅改革以擴(kuò)大征收范圍、調(diào)節(jié)稅率結(jié)構(gòu)和征收環(huán)節(jié)為主體內(nèi)容。還有專家建議，在消費(fèi)稅中增設(shè)奢侈性產(chǎn)品和消費(fèi)稅目，同時(shí)建立課稅范圍動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。

五、海外：美7月非農(nóng)強(qiáng)勁，制造業(yè)小幅回落

1)美國(guó)7月非農(nóng)就業(yè)強(qiáng)勁。美國(guó)7月非農(nóng)就業(yè)新增20.9萬(wàn)，預(yù)期為18.0萬(wàn)；失業(yè)率4.3%，創(chuàng)十六年新低，平均時(shí)薪環(huán)比增速0.3%為五個(gè)月來(lái)最快，平均時(shí)薪同比增速為2.5%。7月非農(nóng)數(shù)據(jù)向好，或?qū)?jiān)定美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)縮表和再次加息的步伐。

2)美國(guó)7月制造業(yè)小幅回落。美國(guó)7月ISM制造業(yè)指數(shù)56.3，低于預(yù)期和6月的57.8，不過(guò)該項(xiàng)數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)11個(gè)月高于50榮枯線水平，表明美國(guó)制造業(yè)環(huán)境穩(wěn)定并繼續(xù)擴(kuò)張。新訂單、就業(yè)和原材料庫(kù)存水平也都延續(xù)了之前的增長(zhǎng)。

3)特朗普稅改或拖延至秋季。上周白宮國(guó)家經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)GaryCohn重申了特朗普政府的稅改時(shí)間表，希望在秋季遞交綜合性稅改議案，并表示年底前的首要優(yōu)先事項(xiàng)是稅收。他認(rèn)為特朗普呼吁的15%公司稅率是美國(guó)政府與國(guó)會(huì)商討稅改的起點(diǎn)，并強(qiáng)調(diào)將美國(guó)35%的企業(yè)稅率降低到OECD國(guó)家平均23%水平十分重要。

4)歐元區(qū)二季度GDP增速平穩(wěn)。歐元區(qū)二季度GDP環(huán)比初值0.6%，持平預(yù)期，同比初值2.1%，達(dá)到2011年以來(lái)最高水平。另外歐元區(qū)7月核心CPI同比初值1.2%，高于預(yù)期和前值的1.1%。

債市等待方向，轉(zhuǎn)債繼續(xù)上漲——海通債券每周交流與思考第230期(姜超、周霞)

上周債市震蕩，國(guó)債利率保持穩(wěn)定，AAA級(jí)企業(yè)債和AA級(jí)企業(yè)債收益率持平，城投債收益率平均上行2BP，轉(zhuǎn)債上漲1.77%。

緊平衡是常態(tài)。央行行長(zhǎng)助理張曉慧指出，穩(wěn)健貨幣政策是一種中性審慎的狀態(tài)，2017年以來(lái)，防范高杠桿帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)、抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的任務(wù)更為緊迫，實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策在力度把握上則從穩(wěn)健略偏寬松調(diào)整到更加中性的區(qū)間。我們預(yù)計(jì)8月資金面依舊維持緊平衡態(tài)勢(shì)，利率中樞也將圍繞3.3%窄幅波動(dòng)。

震蕩等待方向.近期配置盤仍偏弱，交易盤也不太活躍，機(jī)構(gòu)組合久期大部分在3年以內(nèi)，該狀態(tài)已經(jīng)維持了將近一個(gè)月，打破僵局取決于經(jīng)濟(jì)基本面及監(jiān)管政策變動(dòng)。7月經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨緩，8月宏、中觀數(shù)據(jù)跟蹤很關(guān)鍵，短期債市仍震蕩為主，維持10年國(guó)債利率區(qū)間3.3-3.7%。

轉(zhuǎn)債繼續(xù)上漲。轉(zhuǎn)債指數(shù)連續(xù)10周上漲，對(duì)于存量券我們?nèi)越ㄗh關(guān)注保險(xiǎn)、周期龍頭等股性券的交易性機(jī)會(huì)，銀行和券商轉(zhuǎn)債調(diào)整后可關(guān)注，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)建議關(guān)注轉(zhuǎn)債打新和轉(zhuǎn)債發(fā)行中正股博弈機(jī)會(huì)。打新方面，信用申購(gòu)時(shí)代單次打新對(duì)組合貢獻(xiàn)下降，但發(fā)行進(jìn)度加快后累計(jì)收益仍可觀。正股博弈方面，過(guò)會(huì)日至股權(quán)登記日正股跑贏行業(yè)指數(shù)概率較大(61%)、且超額收益率中位數(shù)較大(1.9%).

一、貨幣利率：利率區(qū)間波動(dòng)

1)資金利率回落。央行連續(xù)多日公開市場(chǎng)完全對(duì)沖，逆回購(gòu)?fù)斗?100億，逆回購(gòu)到期7500億，公開市場(chǎng)凈回籠400億，但資金利率仍回回落，表明央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的把控非常精準(zhǔn)。全周來(lái)看，R007均值下降24BP至3.43%，R001均值持平于2.93%。

2)緊平衡是常態(tài)。央行行長(zhǎng)助理張曉慧指出，穩(wěn)健貨幣政策是一種中性審慎的狀態(tài)，既不能太松，搞“大水漫灌”，加劇結(jié)構(gòu)扭曲，導(dǎo)致物價(jià)、資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲，加大匯率貶值壓力；也不能太緊，加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。2017年以來(lái)，防范高杠桿帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)、抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的任務(wù)更為緊迫，實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策在力度把握上則從穩(wěn)健略偏寬松調(diào)整到更加中性的區(qū)間。短期政策目標(biāo)仍未達(dá)到，政策緊平衡或成為常態(tài)。

3)利率區(qū)間波動(dòng)。海通最新一致預(yù)期調(diào)查中，多數(shù)投資者預(yù)期未來(lái)三個(gè)月資金利率將維持現(xiàn)有水平，45%的受訪者認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月R007會(huì)維持在3.4%-3.6%，37%的受訪者認(rèn)為R007會(huì)小幅抬升至3.6%-3.8%。我們預(yù)計(jì)8月資金面依舊維持緊平衡態(tài)勢(shì)，利率中樞也將圍繞3.3%窄幅波動(dòng)。

二、利率債：震蕩等待方向

1)債市震蕩調(diào)整。上周債市依然維持窄幅震蕩格局，成交低迷，國(guó)債中短端利率下行，其余品種和期限利率均上行，具體來(lái)看，1年期國(guó)債收于3.33%，較前一周下行5BP；10年期國(guó)債收于3.63%，較前一周上行2BP.1年期國(guó)開債收于3.71%，較前一周上行3BP；10年期國(guó)開債收于4.25%，較前一周上行5BP.

2)供給上升，招標(biāo)一般。上周國(guó)債和政金債的中標(biāo)利率均低于二級(jí)市場(chǎng)，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)一般。上周記賬式國(guó)債發(fā)行825億，政策性金融債發(fā)行720億，地方政府債發(fā)行342億，利率債共發(fā)行1886億，較前一周小幅增加674億。同業(yè)存單的發(fā)行量同樣小幅上升，上周發(fā)行3266億，凈融資額為1077億。

3)債市調(diào)查情緒偏樂觀。超八成的受訪者認(rèn)為10年期國(guó)債收益率高點(diǎn)將落在3.8%以下，未來(lái)調(diào)整空間有限。對(duì)于債市拐點(diǎn)的看法，大部分人認(rèn)為年內(nèi)會(huì)出現(xiàn)債市的拐點(diǎn)；受訪者最擔(dān)心的債市風(fēng)險(xiǎn)仍是金融監(jiān)管政策，隨著經(jīng)濟(jì)韌性增強(qiáng)，未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面能否支撐債市走勢(shì)，成為投資者第二關(guān)心的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。此外，受訪者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)、貨幣政策收緊風(fēng)險(xiǎn)也較擔(dān)心；對(duì)未來(lái)三個(gè)月利率債的表現(xiàn)，多數(shù)受訪者認(rèn)為收益率會(huì)穩(wěn)中趨降。

4)基本面變化很關(guān)鍵。近期配置盤仍偏弱，交易盤也不太活躍，機(jī)構(gòu)組合久期大部分在3年以內(nèi)，該狀態(tài)已經(jīng)維持了將近一個(gè)月，打破僵局取決于經(jīng)濟(jì)基本面及監(jiān)管政策變動(dòng)。7月經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨緩，8月宏、中觀數(shù)據(jù)跟蹤很關(guān)鍵，短期債市仍震蕩為主，維持10年國(guó)債利率區(qū)間3.3-3.7%。

三、信用債：城投信仰漸退

1)上周信用債震蕩。上周信用債延續(xù)震蕩格局，AAA級(jí)企業(yè)債和AA級(jí)企業(yè)債收益率持平，城投債收益率平均上行2BP.

2)常德經(jīng)投退出融資平臺(tái).常德經(jīng)投公告稱其將退出政府融資平臺(tái)，不再承擔(dān)地方政府舉債融資職能，自主經(jīng)營(yíng)，自負(fù)盈虧。其未來(lái)償債壓力和資本支出壓力較大，而目前債券、PPP等融資渠道均要求不增加政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，主動(dòng)發(fā)公告有利于融資。未來(lái)或有越來(lái)越多的城投公司主動(dòng)與政府信用進(jìn)行切割，融資平臺(tái)剝離政府融資職能是大勢(shì)所趨。

3)信用債延續(xù)震蕩。7月份以來(lái)，信用債收益率結(jié)束了單邊下行的行情，轉(zhuǎn)為小幅震蕩，主因資金面偏緊、信用債與貸款利率比價(jià)關(guān)系恢復(fù)、供給大幅上升。在我們最新債市調(diào)查中，收益率走勢(shì)上略有分歧，但有過(guò)半數(shù)的受訪者認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月信用債收益率會(huì)延續(xù)震蕩格局。

4)城投債信仰漸退。在我們最近債市調(diào)查中，認(rèn)為城投債仍具有金邊屬性的僅占28%，城投債信仰漸行漸遠(yuǎn)。但仍有42%的人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的城投債仍可投資，另外有17%“只傾向于投資久期較短的城投債”。未來(lái)融資平臺(tái)面臨轉(zhuǎn)型，短期內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)可控，但長(zhǎng)期來(lái)看信用事件不可避免，除了地方政府實(shí)力與支持意愿，也需逐漸關(guān)注公司自身資質(zhì)。

四、可轉(zhuǎn)債：放量上漲，跑贏正股

1)放量上漲，跑贏正股。轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲1.77%、連續(xù)10周上漲，成交量環(huán)比增加40%；同期滬深300、中小板、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均下跌。個(gè)券24漲5跌，模塑繼續(xù)停牌，而正股跌多漲少。漲幅前五位的是駱駝轉(zhuǎn)債(+6.09%)、國(guó)君轉(zhuǎn)債(+3.53%) 、輝豐轉(zhuǎn)債(+3.50%)、寶鋼EB(+3.11%)和中油EB(+2.72%)，而永東和汽模跌幅居前。

2)桐昆EB發(fā)行，開啟信用申購(gòu)。桐昆EB于上周一披露發(fā)行公告，規(guī)模10億，票息最終落在1%，初始溢價(jià)率18%，網(wǎng)下申購(gòu)上限10億元，定金50萬(wàn)元，意味著信用申購(gòu)時(shí)代開啟。若頂格申購(gòu)，按中簽率0.025%、上市價(jià)格105~110元，對(duì)應(yīng)打新收益1.25~2.50萬(wàn)元，對(duì)投資者的組合收益貢獻(xiàn)有限。

3)把握轉(zhuǎn)債發(fā)行中的機(jī)會(huì)。對(duì)于存量券我們?nèi)越ㄗh關(guān)注保險(xiǎn)、周期龍頭等股性券的交易性機(jī)會(huì)，銀行和券商轉(zhuǎn)債調(diào)整后可關(guān)注，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)建議關(guān)注轉(zhuǎn)債打新和轉(zhuǎn)債發(fā)行中正股博弈機(jī)會(huì)。打新方面，信用申購(gòu)時(shí)代單次打新對(duì)組合貢獻(xiàn)下降，但發(fā)行進(jìn)度加快后累計(jì)收益仍可觀。正股博弈方面，過(guò)會(huì)日至股權(quán)登記日正股跑贏行業(yè)指數(shù)概率較大(61%)、且超額收益率中位數(shù)較大(1.9%).