如果在年初問基金經(jīng)理如何看今年全球投資趨勢(shì)，得到的回答多是——不確定、謹(jǐn)慎樂觀。然而，僅僅走過半年，市場情緒就好似變了天：在全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇之下，全球股市漲幅幾乎都超過了10%，“恐慌指數(shù)”VIX持續(xù)處于歷史新低，美股、港股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之低已接近歷史極端水平。

據(jù)梳理，截至今年上半年末，香港恒生指數(shù)漲幅18.47%，韓國KOSPI指數(shù)漲幅16.64%，標(biāo)普500指數(shù)漲幅8.68%(信息科技板塊漲幅已接近23%)，中國的“漂亮50”——上證50指數(shù)漲幅也高達(dá)16%。

然而，自7月開始，不少國內(nèi)外機(jī)構(gòu)紛紛對(duì)美股、港股等發(fā)出“秋季拐點(diǎn)將至”的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，縱使這可能只是下半年牛市中的一個(gè)暫時(shí)性拐點(diǎn)，仍值得警惕?！澳Ｐ惋@示，調(diào)整‘大約在秋季’，即今年8月7日立秋左右，但在美國經(jīng)濟(jì)沒有衰退風(fēng)險(xiǎn)、盈利增速持續(xù)提升的背景下，下半年市場回調(diào)仍是買入的時(shí)點(diǎn)，大盤股仍將跑贏。”交銀國際董事總經(jīng)理、研究部主管洪灝對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

今年跑贏全球的無疑是恒生指數(shù)，其于7月26日歷史上第三次沖上27000點(diǎn)，眼下已經(jīng)突破了27600點(diǎn)?！笆袌銮榫w極端樂觀，但港股2017年盈利預(yù)期持續(xù)上調(diào)空間有限，秋季的中報(bào)季后或面臨流動(dòng)性考驗(yàn)，”招商證券國際首席策略師趙文利對(duì)記者表示，今年以來恒生指數(shù)估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)了多數(shù)漲幅，但2月之后主要來自于盈利預(yù)期的上調(diào)，但今年盈利預(yù)期持續(xù)上調(diào)空間有限，而且恒指估值從年初的11倍升至2月的12倍，之后一直徘徊在該水平，料下半年恒指或于23000~27000區(qū)間震蕩。

值得慶幸的是，比起充滿不確定性的2016年和今年年初， 如今的市場思路較為明確——秋季回調(diào)后或仍有新高，大盤股仍將跑贏，但正如有“華爾街禿鷲”之稱的橡樹資本 (Oaktree)創(chuàng)始人霍華德·馬克斯 (Howard Marks)最近所說的—— 作為一個(gè)天生的悲觀主義者，我往往會(huì)提前預(yù)警。但我能夠確定的是，現(xiàn)在市場過熱、估值過高，本次周期中的容易錢已經(jīng)被賺完了。

全球波動(dòng)率低位運(yùn)行

從年初至今一直被詬病估值太高的美股，仍在旁若無人地屢創(chuàng)新高，每一波回調(diào)也似乎都在為下一波新高鋪路。

更令人詫異的是，此前創(chuàng)下了24年新低的VIX絲毫沒有抬頭的跡象，近期更是出現(xiàn)連續(xù)六個(gè)交易日位于10以下，可謂歷史罕見。港股市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也位于歷史最低水平附近。

通常VIX指數(shù)低于20時(shí)，表明投資者情緒良好，投資風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。莫尼塔研究表示，2000年以來，VIX指數(shù)長期且穩(wěn)定低于20分界線的時(shí)期大致有三段：第一段是2003年5月至2007年7月;第二段是2012年1月至2015年8月中旬;第三段是2016年3月至今。

洪灝稱，海外市場垃圾債和VIX市場隱含波動(dòng)率接近歷史低位，顯示市場風(fēng)險(xiǎn)偏好非常亢奮。歷史上，垃圾債利差和VIX高度相關(guān)(垃圾債的波動(dòng)更穩(wěn)定)，這兩個(gè)指標(biāo)與標(biāo)普500指數(shù)長期負(fù)相關(guān)。歷史上類似的時(shí)期是2005年上半年，2007年年中和2014年年中。

此外，資深美股期權(quán)交易人士、上海棋劍資管資深合伙人朱凱文對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示， “危機(jī)后，美股的交易量在減少，更多資金涌入了指數(shù)基金(ETF)這類被動(dòng)管理產(chǎn)品，因?yàn)槲C(jī)后主動(dòng)管理都很難跑贏指數(shù)。這也使得大盤股跑贏、市場波動(dòng)率下降?！?/p>

同時(shí)他也舉例稱，“假設(shè)有三種投資人，一是單邊做多美股;二是做多市場的同時(shí)，以做多VIX的方法對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn);三是做空VIX。2008-2009年危機(jī)階段做多VIX的人發(fā)財(cái)了，但此后繼續(xù)做多就損失慘重，于是第二種人的對(duì)手方(第三種人)實(shí)力就大大增加?！?/p>

與美股市場類似，港股市場也呈現(xiàn)出了極低的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。洪灝表示，歷史上，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在當(dāng)前水平或更低時(shí)，未來數(shù)月將發(fā)生極端風(fēng)險(xiǎn)事件，如：1992年拉美危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、以及2007年全球金融危機(jī)。極端的市場溢價(jià)顯示投資者對(duì)市場的狂熱樂觀情緒。這種極端情緒有三個(gè)敏感因素：利率的提升、對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的兌現(xiàn)和整體估值。

大漲小回，美股動(dòng)能趨弱

今年6月，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫說了一句看似并不符合其嚴(yán)謹(jǐn)風(fēng)格的話——“在我有生之年，美國不會(huì)發(fā)生金融危機(jī)”。此話看似太過絕對(duì)，但也從側(cè)面體現(xiàn)了耶倫對(duì)美國經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)的信心。

各大機(jī)構(gòu)認(rèn)為，美國的這一波超長的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期料將持續(xù)到2018年底，而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、企業(yè)盈利復(fù)蘇的過程中，股市往往不會(huì)出現(xiàn)大概率回調(diào)，下半年美股在秋季回調(diào)后或仍有新高，仍看好金融、科技、消費(fèi)、醫(yī)療保健板塊，但整體動(dòng)能趨緩。

雖無近憂，但遠(yuǎn)景并不特別樂觀。洪灝對(duì)記者表示，歷史上，美國資本回報(bào)率是美國經(jīng)濟(jì)的長期領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先美國GDP增速大約兩個(gè)季度。自2011年左右見頂后，該指標(biāo)開始長期趨勢(shì)性下行，但是在2016年小周期回暖。資本回報(bào)率的小周期回暖也解釋了2016年2月到2017年一季度周期敏感性資產(chǎn)的表現(xiàn)，而2017年一季度美國資本回報(bào)率再次延續(xù)下行趨勢(shì)，與美債收益率曲線的平坦化觀察吻合，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增速將放緩。

“但是當(dāng)回報(bào)率處于長期均值以上時(shí)，一般不會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，因此，美股大盤股的相對(duì)收益行情仍將延續(xù)，并在下半年支持美股指數(shù)創(chuàng)出新高。”洪灝表示，一般來說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)，大盤股跑贏，同時(shí)收益率曲線趨于平坦化。

值得注意的是，上周科技股的“拋售潮”引發(fā)市場關(guān)注，而這波拋售恰恰發(fā)生在科技股企業(yè)超出預(yù)期的財(cái)報(bào)之后?！案豢蓴硣钡目萍脊烧紭?biāo)普500指數(shù)40%的權(quán)重，且今年以來，標(biāo)普500的信息科技板塊漲幅已接近23%，在10個(gè)對(duì)市場估值起到最大推動(dòng)作用的股票中，8個(gè)是科技股。

“市場出現(xiàn)了對(duì)亞馬遜的全面拋售，交易員稱其中多為‘獲利了結(jié)’，今年以來科技股漲勢(shì)十分強(qiáng)勁?！睂?duì)于科技股下半年是否會(huì)拖累大盤，朱凱文對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，整體科技股盈利仍然理想，但亞馬遜盤后發(fā)布遠(yuǎn)遜預(yù)期的二季度財(cái)報(bào)則可能成為全球范圍內(nèi)的科技股下挫的導(dǎo)火索。

亞馬遜當(dāng)季每股收益不到市場預(yù)期的三成，重要收入增長源云服務(wù)AWS的營業(yè)利潤遜于預(yù)期，預(yù)告三季度業(yè)績也令人失望。這令亞馬遜股價(jià)在盤后一度跌超3.9%。貝佐斯在周四也僅僅享受了幾個(gè)小時(shí)的“首富”體驗(yàn)。

眼下，美國科技股已經(jīng)漲破了17年前的互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期新高。今年以來，標(biāo)普500的信息科技板塊漲幅已接近23%。

納斯達(dá)克咨詢服務(wù)公司的高級(jí)主管Myles Clouston對(duì)記者表示，如今的科技股已經(jīng)和互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期不可同日而語，當(dāng)前科技股并不是完全的泡沫。相比之下，在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，科技股創(chuàng)造的回報(bào)顯然是不可持續(xù)的，年化收益高達(dá)53%，但近幾年并沒有再出現(xiàn)過這種狀況，且現(xiàn)金流更為充裕。

“退一步看，更多程度上這波科技股牛市更像是一個(gè)補(bǔ)漲而不是泡沫。因?yàn)槿ツ晔堋乩势张Ｊ小瘞?dòng)的板塊多是金融、基建等，而硅谷的那些企業(yè)去年顯然沒有受到‘特朗普行情’的照顧，因?yàn)闇p稅等政策真正惠及的公司是那些在美國本土繳稅的企業(yè)，因此FAAMG(Facebook，亞馬遜，蘋果，微軟，谷歌)今年都出現(xiàn)了很大程度額補(bǔ)漲?！辟Y深美股交易員司徒捷對(duì)記者表示。

主流機(jī)構(gòu)認(rèn)為，下半年牛市仍在持續(xù)，只是風(fēng)格輪動(dòng)持續(xù)，預(yù)計(jì)金融股會(huì)跑贏科技股。

外資追捧，港股正“曲高和寡”

今年，外資對(duì)于恒生指數(shù)的看法可謂發(fā)生了360度大轉(zhuǎn)彎。隨著中國經(jīng)濟(jì)“硬著落”擔(dān)憂緩解、人民幣快速貶值風(fēng)險(xiǎn)基本消散、全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、美元走弱后資本回流新興市場，恒生指數(shù)從2月開始不斷沖高，一口氣漲破了27600點(diǎn)，年初至今漲幅逼近23%。

趙文利表示，“外資之前對(duì)中資銀行股、地產(chǎn)股等嚴(yán)重低配，如今隨著對(duì)中國經(jīng)濟(jì)看法轉(zhuǎn)變，因此期倉位也從低配回到標(biāo)配的情況?！?/p>

不過，他也認(rèn)為，港股估值很難重現(xiàn)如20115年復(fù)活節(jié)行情(預(yù)測市盈率=13倍)的情況?！澳壳?2倍的估值基本已接近飽和。此外，恒指2017年初盈利預(yù)計(jì)同比增9.4%，截至5月底該預(yù)期又上調(diào)3.5%，累計(jì)預(yù)計(jì)同比增長13%，已接近2011年以來高位，短期繼續(xù)上調(diào)空間有限，同時(shí)實(shí)際盈利超預(yù)期的難度增加?！?/p>

此外，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)下半年大概率放緩，二季度分項(xiàng)宏觀指標(biāo)已顯示該趨勢(shì)或傳導(dǎo)至港股上市企業(yè)盈利, 中報(bào)或面臨考驗(yàn)。不過，港股的配置價(jià)值越來越得到內(nèi)地資金認(rèn)同，部分外資亦重新調(diào)升對(duì)港股的配置，底部承接強(qiáng)勁也會(huì)令港股下行空間受限，從而呈現(xiàn)指數(shù)區(qū)間震蕩和個(gè)股分化的走勢(shì)。

與各大機(jī)構(gòu)的表態(tài)一致，趙文利也認(rèn)為，預(yù)計(jì)結(jié)果較為樂觀的中報(bào)過后，市場關(guān)注度將進(jìn)一步回歸宏觀層面，而流動(dòng)性或進(jìn)一步收緊，秋季市場可能出現(xiàn)一定的回調(diào)。

“市場預(yù)計(jì)，歐洲央行行長德拉吉可能會(huì)在8月末的Jackson Hole全球央行會(huì)議暗示要撤回量化寬松貨幣政策 (QE)。如果歐元持續(xù)反彈，資金流出壓力將加大。上半年新形市場的資金流入多是從歐洲來的，如果預(yù)期兌現(xiàn)，那么屆時(shí)對(duì)此前獲利比較高的新興市場而言（包括香港），拋壓會(huì)比較大?！彼嬖V記者。

就下半年港股的走勢(shì)結(jié)構(gòu)而言，趙文利也認(rèn)為，大盤股仍然將跑贏?！靶”P股全年可能都沒有好的表現(xiàn)。從資金偏好來說，內(nèi)地資金仍處于戰(zhàn)略性配置階段，還沒精細(xì)到三四線股票，一般只需要買入具代表性的大盤股即可；對(duì)外資而言，在配置權(quán)重比較低的階段，資金不可能從小股票買起，而是集中在重磅行業(yè)龍頭股。面對(duì)未來內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的不確定性，確定性最高的龍頭股仍具優(yōu)勢(shì)?！?/p>

值得注意的是，市場上漲動(dòng)力不斷向部分大盤藍(lán)籌股集聚，但優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股也面臨估值及盈利預(yù)期飽和的情況，經(jīng)濟(jì)趨緩下存在下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)建議短期繼續(xù)以防御策略為主，優(yōu)化持倉結(jié)構(gòu)，持有業(yè)績穩(wěn)健的大盤藍(lán)籌和估值安全邊際高的防御型品種，如保險(xiǎn)、電訊、公用事業(yè)、醫(yī)藥及消費(fèi)等，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)獲利了結(jié)前期漲幅較大的中小盤股，逢回調(diào)買入互聯(lián)網(wǎng)、電子、汽車等2018年預(yù)期業(yè)績?cè)鲩L強(qiáng)勁的行業(yè)龍頭。

中國“漂亮50”仍將跑贏

其實(shí)，這一輪的大盤股跑贏可謂是一個(gè)全球現(xiàn)象，A股也不例外。原因在于，眼下中國經(jīng)濟(jì)增長超過市場此前悲觀的預(yù)期，外加中國的供給側(cè)改革顯著改善了大型企業(yè)的利潤率。

中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀表示：“雖然‘漂亮50’已經(jīng)不便宜，但有相對(duì)優(yōu)勢(shì);盡管創(chuàng)業(yè)板估值已經(jīng)明顯下降，但還沒到買入的時(shí)候;秋季大盤可能調(diào)整不明顯，但是向上空間也不大，維穩(wěn)力量仍然很強(qiáng)?！?/p>

去年以來，大盤股持續(xù)走高，尤其是今年第二季度，漲幅較大。與此同時(shí)，大盤股的市盈率和市凈率持續(xù)走高，已經(jīng)從去年初低點(diǎn)的11.10倍和1.55倍上行至15.11倍和1.93倍。

“這個(gè)趨勢(shì)(大盤股跑贏)在上半年形成，主要是因?yàn)楣┙o側(cè)的改革，以及上游企業(yè)和大型國有企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。這些優(yōu)勢(shì)在下半年應(yīng)該不會(huì)消失，其實(shí)我們看到上半年推動(dòng)大小盤分化的因子，在下半年持續(xù)，上半年大小盤股價(jià)走勢(shì)分化的現(xiàn)象也仍然會(huì)持續(xù)?！焙闉袛唷?/p>

近期，創(chuàng)業(yè)板有所反彈，這也主要因?yàn)榻衲暌詠韯?chuàng)業(yè)板估值連續(xù)回調(diào)、消息面利好刺激，以及資金的加速布局，的確給創(chuàng)業(yè)板帶來一定的表現(xiàn)，但機(jī)構(gòu)普遍仍然難以持續(xù)。

吳照銀稱：“目前，市場監(jiān)管加劇，中小股票外延式增長受阻，且殼價(jià)值也驟減，估值持續(xù)調(diào)整，8月份市場風(fēng)格很難切換到小股票。部分具有業(yè)績支持的優(yōu)質(zhì)成長股可能具有一定的機(jī)會(huì)?！崩?，機(jī)構(gòu)長期看好新興行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。8月，小盤股或者成長股中的部分績優(yōu)股存在投資機(jī)會(huì)。這些公司主要分布在以新能源汽車、鋰電池、手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈為代表的新興行業(yè)。

總體而言，A股今年走平，8月市場可能難以出現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，但吳照銀表認(rèn)為無法排除存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，例如一些周期行業(yè)可能存在機(jī)會(huì)。去年以來，以煤炭、鋼鐵為代表的黑色金屬數(shù)次大幅上漲，8月以有色行業(yè)為代表的周期股可能接替黑色行業(yè)，領(lǐng)漲周期股。目前，政府推行結(jié)構(gòu)性改革的態(tài)度堅(jiān)決，周期股盈利大幅改善，估值合理，值得關(guān)注。

此外，國內(nèi)外機(jī)構(gòu)也開始愈發(fā)關(guān)注去杠桿進(jìn)程對(duì)股價(jià)的切實(shí)影響。洪灝對(duì)記者表示，中國的企業(yè)負(fù)債率高，而公司投資回報(bào)率的提升很大部分來源于加杠桿。“然而，今年整體的大盤指數(shù)在一個(gè)非常狹隘的區(qū)間里運(yùn)行，在3000點(diǎn)到3300點(diǎn)左右。雖然現(xiàn)在去杠桿是一個(gè)正確的方向，但是同時(shí)我們并沒有充分考慮到去杠桿的成本，這個(gè)成本或多或少都會(huì)反映到股票市場的運(yùn)行上來，即我們壓抑了企業(yè)改善投資回報(bào)的空間，它一定會(huì)反映到股票市場上來?！?/p>

他此前提及，其所做的股債收益率比較模型顯示，債券、股票配置中性，上證指數(shù)今年或在3000+/-500的空間內(nèi)運(yùn)行，有2/3的時(shí)間低于3300點(diǎn)?；仡檨砜?，上證年復(fù)合增長率7%，每十年翻一番，現(xiàn)預(yù)期穩(wěn)定。