作為全球市值最大的債券品種，美國國債的走向不僅關(guān)系到債券投資者的損益、美元融資的成本，也是全球其他資產(chǎn)重要的定價參考。

美國經(jīng)濟復蘇以來，美債收益率上升成為市場“狼來了”主題之一。對于美聯(lián)儲貨幣政策的任何風吹草動，市場都風聲鶴唳，2012年和 2013年都曾經(jīng)出現(xiàn)10年期美債收益率100個基點以上的劇烈上升，與此對應的是債券價格大幅下跌。然而，每次波動過后，美債收益率重又下行，2016年最低達到1.36%，給債券投資者帶來不錯的回報。

美債低利率能否持續(xù)？經(jīng)過解構(gòu)分析10年期美債收益率的組成部分，我們認為10年期美債收益率將趨于上行，未來1-2年，預計收益率的區(qū)間中值為2.8-3.3%。 

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融

長期債券收益率，首先包括了對未來短期利率的預期，另外，對于投資長期債券來說，會比投資短期債券要求更高的風險補償，也就是期限溢價，又稱債券風險溢價。此外，未來短期利率預期還可以進一步分解為預期短期真實利率和預期通脹。

因此，10年期國債收益率可以用下式表達。嚴謹起見，我們用了央行和學術(shù)界共同認可的概念，而沒有用簡化的市場可觀測指標（如收益率曲線期限利差）。

10 year yield  ≈ Expected average 1-year rate over 10 years + Bond risk premium

= Expected average real 1-year rate + Expected average inflation + Bond risk premium

我們將逐一分析預期平均短期真實利率（以下簡稱預期真實利率）、預期平均通脹（以下簡稱預期通脹）、及期限溢價這三個部分，以期對國債收益率未來的方向變化有一個判斷。 

預期真實利率繼續(xù)走低空間有限

預期真實利率應當在哪里？需要先認識中性利率。

中性利率是美聯(lián)儲口中著名的R*。美聯(lián)儲的官方解釋是:

“與充分就業(yè)、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定相適應的（政策）利率水平或利率區(qū)間。這一利率水平上，經(jīng)濟無需刺激或激勵。”

換言之，經(jīng)濟過熱時，真實利率應高于R*；經(jīng)濟過冷時，真實利率應低于R*?？紤]到經(jīng)濟不會長期過熱或過冷，因此，預期未來真實利率應當接近中性利率。

這個神秘的R*在哪里？有兩個方法去尋找：

一是調(diào)查預測。美聯(lián)儲季度經(jīng)濟預測摘要（SEP）的成員預測中值顯示，2016年底，委員們認為中性利率的長期值接近3%。盡管相比2015年下降了一個百分點，中性利率仍高于市場10年期國債收益率。

如果聯(lián)儲預測中值是對的，那么再加上2%的預期通脹，長期看，10年期國債收益率應該在5%以上。

圖：美聯(lián)儲對于中性利率的長期預測區(qū)間和中值

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲

這個長期預測與市場隱含水平偏離過多，看起來偏高。聯(lián)儲對于中性利率還有一個較低的短期預測。此外，也有一些更為鴿派的觀點，例如聯(lián)儲官員Brainard在7月的一次講話認為，“真實的中性利率可能就在0附近，意味著未來在加息方面沒有太多空間?！?/p>

另一個方法是模型估計。美聯(lián)儲2016年2月的文章里，利用模型估計了中性利率。結(jié)果顯示中性利率50%的概率區(qū)間為0.5-1.5%。

圖：美聯(lián)儲中性利率估計區(qū)間

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲

預測和模型估計這兩種方法得出的中性利率水平不同，但是共同的趨勢都是在近十年明顯下行，下行幅度為1個百分點左右。

關(guān)于中性利率下行的討論

中性利率反映了經(jīng)濟在長期均衡狀態(tài)下的利率水平，那么影響中性利率的也必然是長期持續(xù)的因素，而非周期因素。

美聯(lián)儲官員、經(jīng)濟學家費雪（Fisher，2013）認為，低利率的長期影響因素包括四點：由于創(chuàng)新放緩導致的生產(chǎn)力下降、老齡化帶來的儲蓄過剩、投資不足進一步拉低利率、以及外國經(jīng)濟增長趨勢對美國的影響。四者加總，對中性利率的影響超過2.5個百分點。

下圖顯示了費雪對于四個因素對中性利率的影響測算。四個柱狀圖從左往右分別為：勞動生產(chǎn)率降低，人口老齡化，投資意愿低迷 ，外國增長降低。

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲

如果費雪的觀點成立，那么低利率和債券牛市或?qū)⒗^續(xù)。但是，對這一觀點也存在爭議：一是創(chuàng)新不足導致生產(chǎn)率降低的證據(jù)不足。二是投資放緩可能不是結(jié)構(gòu)性、而是周期性的，當周期陣痛過去、企業(yè)家動物精神終會回歸，帶來利率正常化。

從美國儲蓄率和私人部門投資看，儲蓄率已經(jīng)逆轉(zhuǎn)危機后的上升勢頭，而私人部門投資今年以來也出現(xiàn)了反彈跡象。這種反彈或許一方面來自經(jīng)濟內(nèi)生動力，一方面來自川普上臺激發(fā)了“動物精神”。

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理

未來中性利率是否會繼續(xù)下降？目前費雪提出的結(jié)構(gòu)性因素中除了老齡化相對確定，其余尚無共識。而美國私人投資反彈如能持續(xù)，或許意味此前的投資下降并非結(jié)構(gòu)性而是周期性的，從而意味更高的中性利率。

綜合上述預測和模型，我們認為，10年國債包含的短期真實利率將逐漸趨近中性利率，預計未來1－2年可能回升至0.5-1%區(qū)間。

預期通脹或?qū)②叿€(wěn)

預期通脹可以從調(diào)查指標和經(jīng)濟基本面兩個角度分析。

調(diào)查指標顯示，長期通脹預期自1990年以來持續(xù)下降，2000年以來維持穩(wěn)定。

1990年代以來，美聯(lián)儲較為有效地管理了通脹，樹立了可信度，因而降低了通脹預期。危機后至2015年，通脹預期保持較為穩(wěn)定，近兩年進一步降低到2%以下?？紤]到通脹預期也會受到當前低通脹環(huán)境的影響，聯(lián)儲認為，2%的長期通脹目標仍然是合理的。

調(diào)查指標反映的通脹預期

紅虛線：家庭部門通脹預期。黑實線：專業(yè)人員通脹預期。黑虛線：通脹聯(lián)結(jié)債券反映的通脹補償

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲

那么從經(jīng)濟基本面分析通脹壓力又如何？

這其中的驅(qū)動因素可以分為結(jié)構(gòu)性因素和周期性因素。

結(jié)構(gòu)性因素方面，美國去杠桿基本完成，已經(jīng)進入再杠桿階段，債務負擔不再是通縮來源。

周期因素方面，根據(jù)美國國會預算辦公室（CBO）的官方測算，產(chǎn)出缺口接近彌合，未來通脹（核心PCE）有上行壓力，預計為1.8%。

基于產(chǎn)出缺口的通脹預測

數(shù)據(jù)來源：美國國會預算辦公室

債券市場反映的長期通脹補償（CPI）也是1.8%左右。

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融

綜合上述信息，我們假設未來通脹在1.8%左右。

期限溢價有回升空間  

期限溢價，是投資者對投資于長期債券所要求的相對短期債券的風險補償，因此也被稱為債券風險溢價。期限溢價也不是一個直接可觀測指標，需要運用工具（模型）來拆解和分析。

近年來，美聯(lián)儲比較常用的方法是“ATSM”模型（AffineTerm Structure Model）。今年4月，美聯(lián)儲的一篇文章利用該模型測算了長期債券的期限溢價。這篇文章利用基于該模型的幾個方法測算，結(jié)果如下圖所示。如果去除1980年代的高通脹時期，期限溢價平均水平約為1%-2%。當前期限溢價略高于零，處于1960年來的低位。

美聯(lián)儲對于期限溢價的模型測算

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲

市場指標中，美債5年*5年遠期真實利率約等于預期真實利率和期限溢價之和，也提供了重要的觀察角度。目前5年*5年真實利率約為0.8%，也是長期歷史的較低水平。

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理

對于期限溢價的影響因素缺乏共識，一般認為，主要影響因素包括通脹風險溢價、安全港溢價（safeheaven premium），以及債券的供給需求。

關(guān)于通脹風險溢價，一些實證研究認為，目前低通脹水平和低通脹波動性的環(huán)境，是期限溢價下降的部分原因。

安全港溢價，指債券的避險特性。當經(jīng)濟不振、收入和消費低迷的時候，債券能提供對沖，這種特性也帶來了相應的溢價。

而債券供需因素對期限溢價的抑制預計將減少。

就美債而言，供需因素可以從國內(nèi)外兩方面看。危機之后美聯(lián)儲購債，壓低了美債期限溢價。目前美聯(lián)儲縮表在即，長期債券凈需求減少，預計期限溢價將從歷史低位反彈，根據(jù)高盛的測算，美聯(lián)儲縮表將使得10年期美債收益率在2019-2021年分別上升20、15，和10個基點，到2021年累計上升45個基點。

國外因素對美債期限溢價的拉低作用預計將減弱。危機后，歐、日央行均實行大規(guī)模量化寬松貨幣政策，全球流動性充裕，尋求收益的資金跨國流動，壓低全球長端債券期限溢價，也就是量寬政策的“溢出”效應。高盛近期一篇文章利用了“ATSM”模型分析了多國的期限溢價。模型顯示，2014年以后，美國經(jīng)濟走勢向好，短端利率與歐元區(qū)分化，但10年期債券期限溢價與歐元區(qū)趨同，顯示出歐元區(qū)量化寬松貨幣政策拉低了長端美債。根據(jù)模型，目前美歐長債期限溢價均為零左右。

10年期美債和歐債期限溢價的估計

數(shù)據(jù)來源：高盛

歐元區(qū)經(jīng)濟已逐步企穩(wěn)，銀行新增貸款也有起色，有助于依賴銀行體系融資的歐元區(qū)經(jīng)濟持續(xù)復蘇。盡管ECB措辭保守，但預期貨幣政策將邊際收緊，歐債對于美債的溢出效應減弱。

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理

考慮到聯(lián)儲縮表和其他國家貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向，我們認為，美債未來1-2年內(nèi)期限溢價可能升至0.5%左右，較目前零左右的水平有所上升，但仍顯著低于1-2%的歷史平均。

綜合上述分析，債券收益率的三個分解因素中，預期短期真實利率短期內(nèi)可能在未來1-2年逐漸趨近中性利率；通脹方面，長期結(jié)構(gòu)性通縮壓力已經(jīng)減弱，周期性因素雖然尚未帶來通脹上升，但也很難繼續(xù)下行；債券期限溢價預計今年下半年開始將隨著美聯(lián)儲縮表和歐洲經(jīng)濟企穩(wěn)而出現(xiàn)上行壓力。

三者共同作用利空10年美債。預測美債收益率水平是危險的行為，但我們可以嘗試做個“信封背面”的大致估計：

預期未來1-2年，假設預期真實利率0.5-1%，預期通脹1.8%，期限溢價回升到0.5%，那么美債收益率是2.8-3.3%，較目前2.3%有所上升。如前述討論，每一項的估計都充滿了來自模型和判斷的不確定性，并且美國的財政政策也可能引起美債進一步波動，上述估算僅供參考。 

投資含義

無論加息還是縮表，美聯(lián)儲的貨幣政策正?；碱I(lǐng)先于各主要發(fā)達經(jīng)濟體。預計美債收益率上升會伴隨美元的走強（見“正本清源聊美元”一文）。

在美元資產(chǎn)中，美股受益于經(jīng)濟復蘇，仍然值得配置。在股票債券相對價值方面，聯(lián)儲模型（Fed Model）雖然有批評的聲音，但為股票債券相對價值提供了一個簡化的參照指標。該模型用美國股票盈利率（E/P，市盈率的倒數(shù)）減去10年期美國國債收益率，顯示美股目前仍優(yōu)于美債。

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融

當真實利率上升，也有可能由于折現(xiàn)率上升而拉低風險資產(chǎn)表現(xiàn)。不過，如果真實利率上升緣于經(jīng)濟穩(wěn)健復蘇而非貨幣政策沖擊，總體上還是利好股票。