從去年一季度開始，市場上看空經(jīng)濟的呼聲不斷，但經(jīng)濟的實際表現(xiàn)要比預(yù)想的強很多，預(yù)判經(jīng)濟出現(xiàn)拐點的時間也不斷被推移。

坦率地說，二季度GDP同比增長6.9%，高于市場的一致預(yù)期，也超過了我們的估算。

數(shù)據(jù)公布后，我們花了不少時間，來琢磨驅(qū)動經(jīng)濟超預(yù)期表現(xiàn)的力量來自哪里。通過對相關(guān)數(shù)據(jù)和資料的梳理，我們總結(jié)認為，二季度亮眼數(shù)據(jù)的背后，主要由以下這幾個因素推動：

第一，鄉(xiāng)村消費增速不斷提高。2010年至2016年，鄉(xiāng)村消費增速和城鎮(zhèn)消費增速兩者之間的走勢基本保持一致，但今年以來它們的走勢出現(xiàn)了分化，鄉(xiāng)村消費增速不斷向上，支撐總的消費。

第二，6月單月財政赤字9934億元，是數(shù)據(jù)出現(xiàn)回暖的重要驅(qū)動力。其中，最典型的是基建投資，今年以來一直受資金來源的困擾，增速不斷向下，但在6月出現(xiàn)了小幅回升。

第三，地產(chǎn)銷售—地產(chǎn)投資鏈條的拉長。根據(jù)之前的地產(chǎn)周期，地產(chǎn)銷售領(lǐng)先于地產(chǎn)投資大概6個月。但這一輪銷售增速的拐點在2016年4月，投資增速的拐點在今年4月才出現(xiàn)，而且5月和6月投資增速下滑的步伐也要比市場預(yù)期的更慢。

第四，制造業(yè)投資增速見底回升。關(guān)于制造業(yè)企業(yè)利潤改善后，是否進行設(shè)備更新和擴產(chǎn)能的爭論比較多。

第五，全球貿(mào)易復(fù)蘇下，中國出口的改善。

但投資重要的是看邊際，上述五個因素已是過去式。往后看，這幾個支撐因素邊際上是減弱還是增強的，直接影響了資產(chǎn)價格的走勢，這也是本文要重點解決的疑惑。

先來看看消費。從圖1中可以看到，鄉(xiāng)村消費增速從2012年開始，持續(xù)要比城鎮(zhèn)消費增速高。在2017年之前，兩者的走勢也基本保持一致，但2017年開始，鄉(xiāng)村消費增速總體維持了向上的趨勢，而城鎮(zhèn)消費增速小幅震蕩。

產(chǎn)生這種分化可能的原因，一是鄉(xiāng)村消費繼續(xù)升級，而城鎮(zhèn)消費升級的步伐略慢一些，從增速上看，這種趨勢已經(jīng)維持了多年；二是快遞網(wǎng)絡(luò)逐步覆蓋到鄉(xiāng)村地區(qū)，鄉(xiāng)村地區(qū)網(wǎng)購的普及，帶動鄉(xiāng)村總消費的上升。

但不宜高估鄉(xiāng)村消費的作用。2016年鄉(xiāng)村消費只占總消費的14.0%，今年上半年這個比例也只14.3%。今年1-6月，鄉(xiāng)村消費貢獻總增量消費的16.6%，總消費變動的趨勢還是由城鎮(zhèn)消費決定。

城鎮(zhèn)消費增速今年窄幅震蕩，受制于以下兩個因素，我們認為下半年面臨向下的壓力。一方面，限額以上消費里，與地產(chǎn)相關(guān)的家具和家電等消費增速比較高，地產(chǎn)銷售拐點將逐步傳導(dǎo)到這兩個分項中。另一方面，汽車消費是限額以上消費的大項，2016年占比27.8%，由于政策調(diào)整和高基數(shù)，預(yù)計7月開始汽車消費將放緩，給總消費增速施加了向下的壓力。

從這幾年的數(shù)據(jù)看，同一年中的不同月份，消費增速波動也較小。

根據(jù)上面分析，我們認為今年后續(xù)月份的消費增速，窄幅震蕩中有向下的壓力，不應(yīng)對消費支撐經(jīng)濟持過高期待。

再來看基建。6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，值得關(guān)注的是基建投資增速扭轉(zhuǎn)了下跌的趨勢。前文中，我們已經(jīng)提到了這與6月的財政大擴張有關(guān)。

往后看，我們認為，由于財政資金的透支，這種趨勢難以延續(xù)。

下半年財政資金對基建的支撐力度有限。我們以一般公共預(yù)算赤字空間、可調(diào)入的地方結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余和中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、尚未發(fā)行的新增地方政府專項債券總額，來衡量下半年的財力。從圖3中可以發(fā)現(xiàn)，今年下半年財政可以擴張的空間明顯要比前兩年小。

為基建投資提供資金的另一重要來源是城投債。我們發(fā)現(xiàn)，2007年以來的數(shù)據(jù)顯示，12個月移動平均的城投債凈融資規(guī)模同比增速，與基建投資累計增速保持了較好的同步性，兩者做回歸分析時的擬合優(yōu)度達到了0.44.

預(yù)計下半年城投債對基建的支撐力度也不大。

一是今年開啟的地方債務(wù)嚴監(jiān)管中，規(guī)范融資平臺舉債是重點之一。對違規(guī)舉債行為“終身問責(zé)，倒查責(zé)任”，同時要打破地方政府對城投公司舉債的隱性擔保。即使地方面臨資金缺口，相比于以往，地方政府和城投公司舉債的動力都在減弱。

二是今年三季度是城投債的到期高峰，到期規(guī)模達到了3557億元，這將限制城投債凈融資規(guī)模。

三是地方債務(wù)嚴監(jiān)管中，地方政府與城投公司之間隱性信用關(guān)系的剝離，將驅(qū)使城投公司融資從銀行貸款向城投債的轉(zhuǎn)移。這種融資結(jié)構(gòu)的變化，也會使城投債凈融資規(guī)模與基建投資的相關(guān)性弱化。

50號文和87號文，對違規(guī)借道PPP、產(chǎn)業(yè)基金和政府購買服務(wù)等增加地方政府隱性債務(wù)的行為進行了規(guī)范，社會資本收益面臨的不確定性大大上升。加之融資成本的上升，社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項目的動力相比與以往是減弱的。

根據(jù)財政部PPP中心數(shù)據(jù)，今年二季度末全國入庫項目落地投資金額為1.92萬億元，比一季度末增加了3200億。

我們認為數(shù)據(jù)高估了PPP對基建的實際影響，在50號文和87號文發(fā)布后，不少以違規(guī)舉債方式建設(shè)的項目，開始向PPP模式轉(zhuǎn)，預(yù)計實際增量要小于所公布的數(shù)據(jù)。

看完了基建投資，再來看地產(chǎn)。房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)連續(xù)兩個月放緩，但從節(jié)奏上看，放緩的步伐還是要慢于市場的預(yù)期。

影響地產(chǎn)投資的主要變量，包括新開工面積、竣工面積和土地購置費。

2016年，房地產(chǎn)新開工面積占總施工面積的比例只有22%。新開工增速的變化會影響地產(chǎn)周期的長度，但對當期的投資增速影響有限，它與房地產(chǎn)投資增速之間并沒有很明顯的相關(guān)性。

相比與新開工面積，竣工面積對總的地產(chǎn)投資影響更為明顯，畢竟地產(chǎn)投資中，存量盤子更大。我們通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，竣工滯后于新開工19個月左右。2016年2-4月放量的新開工，將在今年9-11月加速到期，拖累地產(chǎn)投資。

從領(lǐng)先指標看，土地購置費增速也有繼續(xù)放緩的壓力。根據(jù)國家統(tǒng)計局的解釋，土地購置費用，指的是統(tǒng)計期內(nèi)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過各種方式取得土地使用權(quán)而支付的費用，按實際發(fā)生額計入投資。也就是說，對于分期付款方式支付的土地購置費用，分期計入。

根據(jù)財政部2009年發(fā)布的《關(guān)于進一步加強土地出讓收支管理的通知》，土地受讓人取得土地后，依法約定的分期繳納全部土地出讓款期限原則上不超過一年。通過比對100大中城市成交土地總價累計同比和土地購置費用累計同比，可以發(fā)現(xiàn)在滯后5期時，兩者的相關(guān)性最高。

根據(jù)這一領(lǐng)先關(guān)系，我們認為從7月開始，土地購置費用增速繼續(xù)面臨下行的壓力。

再來看看制造業(yè)投資。這一輪工業(yè)企業(yè)利潤復(fù)蘇后，制造業(yè)投資并未隨之明顯上升，大致看來原因有以下三點：

一是利潤改善主要集中在鋼鐵、煤炭、有色和化工這四個產(chǎn)業(yè)鏈上，有很明顯的供給側(cè)改革影響，但這幾個行業(yè)擴產(chǎn)能受政策限制。而中下游行業(yè)企業(yè)利潤受擠壓，資本開支的意愿也并不強。

二是環(huán)保壓力增強與政策約束，提高了準入門檻，即使利潤恢復(fù)了，企業(yè)想投資也未必可以擴產(chǎn)能。

三是行業(yè)集中度越來越高，市場份額向龍頭企業(yè)聚集，單個企業(yè)擴產(chǎn)能搶占市場的積極性減弱。

今年6月的制造業(yè)投資增速回升，有部分是基數(shù)原因。

7月PMI中，生產(chǎn)和內(nèi)外需同時回落，但生產(chǎn)下降得更快，供需缺口擴大。主要原材料購進價格指數(shù)從50.4大幅上升至57.9，出廠價格指數(shù)從49.1上升至52.7。原材料價格的快速上漲，將擠壓制造業(yè)企業(yè)利潤，企業(yè)補庫存動力減弱，擴產(chǎn)能的積極性更難以持續(xù)。

以3年期AA+中票到期收益率-PPI同比衡量的實際利率，根據(jù)我們的測算，領(lǐng)先于制造業(yè)投資6個月左右。我們注意到實際利率已經(jīng)在2月見底，這意味著制造業(yè)投資增速將在8月見頂。

最后再看如何走勢如何。從美歐日PMI和實際有效匯率指數(shù)等領(lǐng)先指標看，年內(nèi)的出口都有支撐。

但這只是出口改善的持續(xù)性，而從改善的幅度看，我們認為后續(xù)月份出口增速很難比上半年更超預(yù)期。

一是從主要貿(mào)易伙伴看，美國、日本和歐洲都在復(fù)蘇。但美國和日本復(fù)蘇的基礎(chǔ)，相比于歐洲而言并不牢固，近期外匯市場的走勢已經(jīng)反映了這種分化。反映到我國出口的就是，7月PMI新出口訂單下滑了1.1個百分點。

二是價格效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。出口商品為可貿(mào)易品，其價格變化趨勢，相比于消費品和服務(wù)，更接近于工業(yè)品。從領(lǐng)先性看，PPI同比變動領(lǐng)先于出口價格指數(shù)同比一個季度左右，PPI同比的回落將傳導(dǎo)至出口商品價格上。

在對五個驅(qū)動因素逐一分析后，我們認為邊際上看，這些因素對經(jīng)濟的支撐作用邊際都將趨于減弱。