對于一些我以前寫過的備忘錄，最令我感到高興的是寫它們的時候都是牛市已經(jīng)延續(xù)很長時間，人們已經(jīng)漸漸漠視對風險的規(guī)避，泡沫正在升起。第一個也是最佳的例子或許就是《bubble.com》，這篇文章在2000年初始就提出了對互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)股票的質(zhì)疑。正如我說的那樣，雖然2000年之前十年，我的備忘錄都沒有得到任何關(guān)注，但是這篇文章（《bubble.com》）讓我一戰(zhàn)成名。

另外一個例子是《趨底競賽（The Race to the Bottom）》(2007年2月)，這篇備忘錄討論的是當投資者都急迫地想持幣入場而產(chǎn)生的風險。這兩篇備忘錄都對以后被證明是巨大錯誤，但當時被堅信不疑的投資趨勢提出了質(zhì)疑。

上述只是我這些年寫的許多謹慎思考備忘錄中的兩篇。在上一個周期中，備忘錄以危機兩年前的《趨底競賽》為開篇，包括 《重蹈覆轍（there they go again）》（這也是本篇備忘錄的靈感來源），《請先學會復盤（Hindsight First, Please）》，《眾所周知（Everyone Knows）》和 《一切都還好（It’s All Good）》。當我寫這些備忘錄時，它們在當時看來好像都是錯誤的。但是過了一段時間之后它們就會顯示出正確性，只不過它們寫出來的時間提早了一點而已。

那些對于目前正處于上升趨勢的周期舉起小黃旗的備忘錄包括：《他們忘得真快（How Quickly They Forget）》，《在不確定的基礎(chǔ)上（On Uncertain Ground）》，《重復（Ditto）》，《競賽開始了（The Race Is On）》這些備忘錄毫無例外也過早地的發(fā)布了，到目前為止它們?nèi)匀粵]有被驗證（事實上，如果在6年或者更長時間之前，你甚至都不知道這些文章未來會不會得到驗證）。因為我已經(jīng)撰寫了過多的保持謹慎的備忘錄，你可能得出這樣的結(jié)論，我是一個天生憂慮的人，只要周期存在，我總會被證明最終是正確的。我絕對無法不同意這種解讀。我想說的是，當市場情緒（以及市場交易行為）進入過分亢奮的狀態(tài)時，記錄下一些筆記是十分有必要的，即便我們知道這波上升的趨勢可能還會持續(xù)一段時間，所以當時的一些警告和提醒常常都是早熟的。我認為早一點警醒（或許可能會帶來短時間內(nèi)的業(yè)績不佳）比很晚才意識到風險要好得多，因為當下跌開始后，我們很難去消化風險，及時退出和減少損失。

因為我已經(jīng)確信“它們”現(xiàn)在又重現(xiàn)降臨——過度的自愿風險承擔，為高風險交易提供資金和創(chuàng)造高風險的市場環(huán)境——現(xiàn)在是時候再次提示風險和保持警醒了。太早了？我希望如此。大家都希望泡沫持續(xù)下去，使得我們在未來一兩年能繼續(xù)為客戶賺錢，而不希望看到泡沫破裂后一地雞毛的慘象（雖然我們都期待能通過泡沫破裂帶來便宜資產(chǎn)，但是沒人愿意承擔價格下跌的代價）。盡管我們無法知道高風險的交易行為什么時候會帶來一次市場的糾正，因此我更希望現(xiàn)在就發(fā)出一次預警信號而不是等到真正降臨之時。

我正在準備我的另一本新書，這本新書講討論我在上一本《投資最重要的事》中提到的一個重要話題：周期，周期的成因，以及我們應該怎么應對周期。這本書可能會在明年才能出版，但是其中一種最重要的周期現(xiàn)象，會通過這篇備忘錄呈現(xiàn)給大家。

在開始之前，我先要對本篇備忘錄的長度抱歉，這篇的長度是平時的兩倍。首先，討論的這個話題非常寬廣——寬廣到當我坐下來寫的時候都被嚇到了。其次，我最近的休假能夠給我時間讓我充分寫作。不管你相信與否，我已經(jīng)把這篇文章盡最大可能刪減了。我認為留下來的都是精華。

一、今天的投資環(huán)境

因為我不想把這篇備忘錄寫成“宏觀備忘錄”，涵蓋對經(jīng)濟和市場環(huán)境的整體性回顧。我只是簡單地提示當前市場環(huán)境中四個最值得關(guān)注的部分：

有關(guān)數(shù)量、規(guī)模、不兼容性的不確定性達到了非常水平，這些領(lǐng)域包括停滯的經(jīng)濟增長，央行的政策影響，利率和通脹水平，政治的失效，地緣政治沖突以及科技的長期影響。

對于大多數(shù)資產(chǎn)類別，預期收益都觸及歷史最低點。

資產(chǎn)價格在世界范圍內(nèi)普遍偏高。基本上所有資產(chǎn)都很難以低于內(nèi)在價值的價格買到，而且交易量很少?，F(xiàn)在我們能做的最好的事情就是觀察那些溢價幅度比別的資產(chǎn)低的機會。

迎合風險的投資行為比比皆是。大多數(shù)投資者為了取得他們需要或者想要的投資回報而擁抱不斷上漲的風險。

二、重復

在2013年一月，我寫過一個題目為《重復》的備忘錄。它的要點在于（1）歷史傾向于重復自己，（2）因此我的備忘錄經(jīng)常會討論同一個話題（3）如果我過去的備忘錄寫得足夠好，為了避免重復勞動，我很有可能會借用我以前寫的東西。因此，這就是“重復”。

以下四個話題都是最容易被重復的：（1）投資的基本面周期性波動（2）投資者對周期的過度反應（3）伴隨著投資者行為波動的風險規(guī)避水平在極度偏好與極度不足之間搖擺，和（4）市場環(huán)境從衰退到膨脹。對于這個話題，我在《重蹈覆轍》中這樣寫道：

鑒于目前在低風險下缺乏可觀投資回報的機會和高風險資產(chǎn)又被過度地吹升，許多投資者開始投入到更具風險性的資產(chǎn)上。但是（1）投資者投向的那些高風險資產(chǎn)正處于它們預期投資回報的歷史最低點。（2）與投資者承擔的風險相比，他們所獲得的超額收益之少也達到了歷史的低點。（3）投資者現(xiàn)在投資的資產(chǎn)都是過去它們不愿意或者很少投資的東西，而當時這些資產(chǎn)的投資回報還是很可觀的。目前這個時點為了追求更高收益而承擔更大風險是極為不明智的。你所承擔的風險正是別人所拋棄的，而非讓他們與你共同面對的。

你們發(fā)現(xiàn)當時和現(xiàn)在有任何區(qū)別嗎？還有必要重新再寫一遍嗎？對我來講是不必要，我覺得“重復”就夠了。我簡單地借用《趨底競賽》（2007年2月）的結(jié)論：

今天的金融市場很容易就能夠概括：全球的流動性大泛濫，交易性投資的利差達到極小值，很少有人關(guān)心風險，微薄的期望收益到處都是。因此，對于能產(chǎn)生潛在適宜（但是比歷史上低的多）投資收益的資產(chǎn)價格，投資者會迅速地接受，同時通過非常高的杠桿率、沒有經(jīng)過測試的衍生品和非常薄弱的交易結(jié)構(gòu)去承擔巨大的風險。目前的周期從形式上看并沒有什么不同，只是在范圍上有很大區(qū)別。對于最終的結(jié)局沒有什么懸念，只不過對于目前可能是樂觀者認為最好的時點。

三、繁榮的種子

我的兒子安德魯與我一起緊張地為這份備忘錄而忙碌。我們非常享受開列有關(guān)構(gòu)成牛市、繁榮和泡沫的基礎(chǔ)性元素清單的過程。我們認為下面的這些要素是必需的。如果只具備其中一部分，那么我們能得到一個牛市。如果所有要素都具備，那么將會帶來繁榮或者泡沫：

一個優(yōu)良的環(huán)境——好的結(jié)果會令投資者自滿，這樣會讓他們習慣于保持積極投資回報預期。近些時候的投資回報會鼓勵人們?nèi)プ非笪磥砀嗟幕貓螅ㄟ^去的回報不會提示投資者這些回報可能就是來自于將來）。

一些真相——支撐繁榮的故事并不是完全出自于空中樓閣；它一般都會與一些實際發(fā)生的事情相關(guān)聯(lián)。牛市的基礎(chǔ)一般都不是投資者的幻覺，只不過容易被過度高估。

早期成功——“早期的聰明人”一般都會享受美好結(jié)果，那些最早發(fā)現(xiàn)并把握住真相的人，通常會吸引那些后來的蠢貨來接盤。

錢比點子多——當資本被過度供給時，不可避免地會出現(xiàn)風險規(guī)避的喪失，雄心壯志的擴張和投資標準的放松。

對價值標準的拒絕——我們經(jīng)常會聽到：“這個資產(chǎn)特別好，還沒有到頂”，不顧價格的買進絕對是泡沫的典型征兆。

對新東西的追捧——舊時代的產(chǎn)物在繁榮期內(nèi)表現(xiàn)最差，投資收益出現(xiàn)了非常不均衡地分布，那些不依賴于過去經(jīng)驗的事物收益非常好，大多數(shù)人都去買新東西。

良性循環(huán)——沒人能預測潛在的真相或者相關(guān)資產(chǎn)的價格到底有多高。被普遍接受的故事是樹能夠長到天上去：“它能一直往上長，沒人能阻止它?！碑斎唬鼪]有人能夠想象相反的圖景是什么樣的。

擔心錯過——當上面提到的所有現(xiàn)象都普遍存在之時，樂觀情緒會彌漫開來，沒人會想象出故障。這就導致大多數(shù)人得出了這樣的結(jié)論：最大的潛在失誤就是沒有能夠參與到現(xiàn)在的市場中去。

許多上面提及的東西已經(jīng)在今天出現(xiàn)了。市場目前表現(xiàn)不錯——很小的意外，非?？斓男拚獜?009年開始（到目前為止已經(jīng)超過了8年）?，F(xiàn)在市場中的錢比存在高收益機會的時候要多的多?！靶滤枷搿北谎杆俚乇唤蛹{，一些事情可以被認為體現(xiàn)了善意的循環(huán)。

另外一方面，一些構(gòu)成泡沫的通常因素并未出現(xiàn)。大多數(shù)人（1）對上述不確定性還保持清醒，（2）認識到預期的投資回報已經(jīng)非常狹?。?）都承認事情不可能永遠向好。這些都是健康的好現(xiàn)象。

但是第三方面，大多數(shù)人沒辦法想象什么會給未來造成麻煩。但是正是當人們不知道什么會造成未來轉(zhuǎn)向的時候才是風險最高的時候，因為這個時候大家都不會把看不見的風險因考慮素到價格中去。當負面因素是如此的隱蔽而現(xiàn)金的回報過低，人們更傾向于擔心過分謹慎的投資和承擔了太少的風險（導致在一個好市場下取得了差的收益）而不是遭受損失。

這些因素的集合就導致目前投資者置身于一個具有高度挑戰(zhàn)性的環(huán)境，這樣導致的結(jié)果是，世界正處于一個資產(chǎn)已經(jīng)顯著高估，風險規(guī)避很少的環(huán)境下并且達成了這樣的共識：投資者如果警惕性過高將會被質(zhì)疑。

備忘錄接下來的大部分內(nèi)容都是有關(guān)目前市場上正在進行的事情。像往常一樣，對這些事實的記述都是有啟發(fā)性的，而非完全完整或者科學的。想一想上面提到的事情在接下來的例子中會見到多少。

四、美國股票

好消息是美國經(jīng)濟令世界羨慕，有著發(fā)達國家最快的經(jīng)濟增速，短期內(nèi)很難看到下滑。壞消息是這種狀態(tài)產(chǎn)生了對美國股票的需求，使得美國股票的價格上漲到了很高的水平上。

S&P 500的股票是以25倍的市盈率水平賣出的，而長期中位數(shù)水平是15倍。

Shiller Cyclically Adjusted PE的比值接近30的高位，而歷史的中位數(shù)水平是16。這一指數(shù)只在1929年和2000年有超出，而這兩次都是泡沫的前夕。

從市盈率指標看，股票價格目前已經(jīng)很高了，而上市公司盈利水平因為成本的節(jié)約、股票的回購以及并購活動而出現(xiàn)了利潤的膨脹。相對于實際的潛在利潤而言，實際估值要比當前看上去很高的公開市場估值更高

“巴菲特刻度”，一個有關(guān)美國股票市場資本化水平與GDP的比值，能夠免受公司層面會計事件（盡管其表現(xiàn)不佳）影響。這一指標在上個月已經(jīng)創(chuàng)下歷史最高紀錄，達到145，與之相對應1970-95的平均水平在60左右而1995-2017的中位數(shù)水平大概在100。

最后，利用傳統(tǒng)估值方法得到的結(jié)果可能是需要商榷的，畢竟未來幾年的經(jīng)濟增長相較于這些方法產(chǎn)生的二戰(zhàn)之后，會低很多。

一件最明顯的事是，由于美聯(lián)儲短期基準利率長期保持低位導致了估值水平高企。當固定收益資產(chǎn)的收益是如此的低，股票資產(chǎn)的低收益似乎也是正常的。正如巴菲特二月份說過的那樣，“用利率水平去衡量，相較于歷史估值水平，股票價格實際上還處于便宜區(qū)間?！?/p>

但是他繼續(xù)說到，“…風險總是來自于利率上升很多，這會導致股票價格的下跌?！蹦氵€會高興地繼續(xù)指望低利率來保障你的投資安全嗎？特別是在一個美聯(lián)儲已經(jīng)明確開始一系列利率抬升措施的時點上？如果利率水平繼續(xù)在接下來很多年保持低位，這是不是說明經(jīng)濟中實際上是缺乏活力，從而導致實際盈利增長會放緩？

五、VIX

一份期權(quán)合同的價格很大程度上是一個有關(guān)標的物價格波動率的函數(shù)。比如，買權(quán)的持有者有權(quán)利但沒有義務(wù)以一定的價格去買入該資產(chǎn)。因此，他應該希望資產(chǎn)價格波動：如果資產(chǎn)價格上升很快，他就能夠以約定價格買入，從而在一個新的更高的價格賣出，鎖定利潤。如果價格下跌呢，沒關(guān)系，他沒有義務(wù)去買。

因此有關(guān)資產(chǎn)的預期波動率就成為期權(quán)合理定價的關(guān)鍵因素。比如，如果所有人都是平等的，一項資產(chǎn)的波動率越大，那么會有更多的人認購買權(quán)（以為他只在獲利時才會參與而不會在受損時入場），同時會有更多的買權(quán)出售方要提高要價（因為他放棄了潛在的上升收益但是依然承擔了下滑風險）。上述定價原則可以從Black-Scholes的模型得出。

上述公式還能進行反向運用，從期權(quán)的價格出發(fā)，你能夠發(fā)現(xiàn)買家和賣家在什么水平上的波動性上進行交易。因此，從1990年開始，芝加哥商品交易所推出了CBOE 波動性指數(shù)，也叫VIX，來表現(xiàn)投資者對S&P500股票未來30天內(nèi)預期的波動率水平。近些年對VIX的關(guān)注度在提升，這一指標被稱之為“自滿指數(shù)”或者是“投資者恐懼測度指標”。當VIX指標很低的時候，說明投資者處于一個穩(wěn)定、平穩(wěn)的市場之中，當指標很高的時候，說明市場正經(jīng)歷大起大落。

VIX指數(shù)在上個星期達到了27年來的最低點，一個從來沒見到的水平。這一指標上一次到達如此低的水平還發(fā)生在克林頓1993年當選總統(tǒng)之時，那個時候世界還很太平，經(jīng)濟增速也很快，另外赤字也還很小。人們真的能如此自信，認為我們現(xiàn)在和當時還一樣？

VIX的重要性體現(xiàn)在哪？最重要的是，它并沒有預測未來波動性會有多大，而是指反應了投資者認為的波動性該是多大。因此這可以說是一個投資者的情緒指標。在“專家觀點”的備忘錄中，我曾經(jīng)引述巴菲特曾經(jīng)說過的話，“預測通常而言告訴我們更多的是預測者是什么樣的，而非未來本身?！蓖瑯拥?，VIX能夠告訴我們今天投資者的情緒是怎么樣的而非明天的波動率是多少。

我們真正知道的是目前對隱含波動率的預期是如此的低。結(jié)合其他投資中最重要的事情，VIX能夠有多重解釋，正如Business Insider在7月18日寫的那樣：

盡管發(fā)出警告的人把VIX的低水平視作負面信號——這信號表明投資者相當自信，對未來看不見的沖擊準備相當脆弱，但是許多投資者卻簡單地將之視為理想化的股票交易環(huán)境帶來的副產(chǎn)品，而且股票還將繼續(xù)沖上高位。

我還想增加一點：人們還會不斷外推。所以當波動率水平已經(jīng)很低了，它們會傾向于認為未來還會繼續(xù)低，并在這一假設(shè)下估算期權(quán)和資產(chǎn)的價格。然而當下和未來并不相同。

六、超級股票

牛市通常會把一小部分股票吹捧成“最偉大”和最吸引人的傳奇，并利用這一小部分股票支持牛市的前行。當這種現(xiàn)象不可避免地走向極端，這現(xiàn)象將會滿足第四頁中提到的繁榮中的若干要素，包括：

盲目相信一個良性循環(huán)而不能辨別

承認建立在這些公司的基本面健康的基礎(chǔ)上，它們的股價沒有頂部

投資者自愿終止了自己對牛市的懷疑，盲目持有樂觀情緒指導永遠。

目前的語境下，這一小部分的股票就是一些科技公司，或者被簡化為“FAANGs”的公司：Facebook, Amazon, Apple, Netflix 和Google（現(xiàn)在叫Alphabet）。它們被認為代表著最偉大的商業(yè)模式和對它們所在市場的無可挑戰(zhàn)的領(lǐng)導力。更重要的是，它們被認為已經(jīng)抓住了未來，而且一定會在未來成為贏家。

因此當我們回溯歷史，我們能發(fā)現(xiàn)1960年代曾經(jīng)出現(xiàn)了漂亮50，70年代出現(xiàn)了石油股，80年代涌現(xiàn)出磁盤驅(qū)動公司以及90年代默契的科技/傳媒/電信股。但是所有這些例子：

環(huán)境會以意想不到的方式改變

新的商業(yè)模式被證明存在隱藏缺陷

競爭不斷加劇

觀念上的先進導致執(zhí)行上的落后

而且還證明，即便是最好的基本面也會面臨被高估的情形，并且導致巨大的損失。

FAANGS確實是偉大的公司，增長迅速且消除了競爭。但是一些公司涉足了沒有什么利潤的業(yè)務(wù)，另外一些的利潤增長相較于收入的增長很緩慢。其中的一些毫無疑問會是未來偉大的公司，但是它們會全部都是嗎？它們真的是不可戰(zhàn)勝的嗎？它們的成功真的是不可阻擋的嗎？

投資者為股票支付的價格一般來說代表了這家公司三十甚至更多年的當期盈利。如果股票在短期內(nèi)上漲當然是值得驚喜的，但是這些盈利在長期的持久性又是怎么樣呢？股票的絕大多數(shù)價值恰恰就在于長期。安德魯指出iPhone才僅僅出現(xiàn)了十年，二十年前甚至連互聯(lián)網(wǎng)都沒有大規(guī)模使用。那么問題就來了，科技領(lǐng)域投資者真的能看到未來嗎？如果能看到未來，投資者投資這些隱含了巨額長期盈利預期假設(shè)的公司的時候肯定無比高興。當然了，如果他們真這樣做，或許只能讓那些年輕創(chuàng)業(yè)公司樂壞了。

這里是一家公司在1997年給股東的一封信：

我們和很多重要的戰(zhàn)略伙伴建立了長期的合作關(guān)系，包括美國在線，雅虎，Excite搜索引擎[1]，網(wǎng)景公司[2]，GeoCities[3]，AltaVista[4],@Home，Prodigy.

這些“重要的合作伙伴”有幾個到目前為止還有存在的意義呢（且不用說他們的重要性）？答案是零，除非你認為雅虎還勉強符合標準，那么答案就是一。這個引用的來源是亞馬遜1997年的年報。我想說的是未來是無法預測的，沒任何一個人沒有公司能在預測未來上不犯錯。

那些引領(lǐng)牛市的超級股票，不可避免的在定價的時候被投資者想像得過于完美。很多情況下，這些“完美”最終會被發(fā)現(xiàn)只是一種短暫的幻覺。那些曾經(jīng)被認為不可能會被打敗的“漂亮50”公司，最終還是被劇烈的市場變化毀滅了，比如柯達，寶麗來，西爾斯[5]，Simplicity Pattern[6]（現(xiàn)在真的還有人自己縫自己的衣服嗎？）。不僅僅是投資者投向這些所謂的“完美公司”的資金灰飛煙滅了，那些依舊成功的公司股價在沖高后依舊會回調(diào)到正常水平，導致投資者收益跑輸基準。

那種引領(lǐng)牛市的，股價巨額增長的小部分公司，最終價格都會修復到正常水平，同時伴隨著巨額的損失。但是當市場情緒普遍樂觀一切看起來都很美好的時候，這種可能性經(jīng)常被投資者忽視。

最后，當投資者瘋狂追捧那些引領(lǐng)牛市的股票的時候，很多人都堅信這種情況肯定會持續(xù)下去，并為這種情況辯護。就像90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫時候投資者總結(jié)的那樣：

股價肯定會表現(xiàn)得好，因為他們會持續(xù)吸引資本

因為科技公司表現(xiàn)最好，它們一定會不成比例得吸引新入市資金

這些科技股優(yōu)秀的表現(xiàn)會吸引更多資本進入市場

這些科技股優(yōu)秀的表現(xiàn)，會讓那些被動指數(shù)投資者增加它們在科技股中的投資比重。

為了跟上這些科技股的回報率不至于跑輸指數(shù)，主動投資基金經(jīng)理一樣需要加倉科技股。

這樣看來科技股不太會下跌，還會繼續(xù)跑贏市場。

你可以管這個叫“良性循環(huán)”或者“永動機”。這種東西往往會在牛市中點燃投資者的情緒。但是邏輯告訴我們這種東西是不可持續(xù)的，股價會被自身的重力壓垮，就像2000年那樣。

很多最重要的投資理念往往是反直覺的。其中之一就是理解沒有任何一個股票，市場，投資品種能夠永遠跑贏其他投資標的。因為人的天性，“最好”的東西往往會被高估。哪怕他們真的非常非常好，它們的價值也才勉強配得上這些股票的超高定價。而一旦發(fā)現(xiàn)這些股票沒有達到“最好”，或者犯了一些錯誤，股價的基礎(chǔ)就會崩塌。

我并不是說FAANG不偉大，或者他們的股價終將崩塌。只是說我們需要多加注意，因為他們?nèi)缃竦尼绕饦酥局顿Y者的一種樂觀情緒。

七、被動投資/ETF

五十年前，在抵達芝加哥大學讀研之后，老師告訴我因為市場的有效性存在，資產(chǎn)往往都被賦予了一個合理的風險回報比率，沒有人能持續(xù)獲得超額收益。換句換說，你打不敗市場。我的教授甚至更進一步，認為把每種股票都買一點是一種不會失敗，低成本的手段，足以擊敗主動投資者。

約翰·博格爾（John Bogle）實踐了這種想法。在成立美國先鋒集團（Vanguard Group）一年之前，他于1975年成立了第一指數(shù)投資信托(First Index Investment Trust)，這是第一家達到了商業(yè)規(guī)模的指數(shù)基金。作為一個復制標準普爾500的基金，它后來被命名為先鋒500指數(shù)基金（Vanguard 500 Index Fund）。

指數(shù)化投資，被動投資的理念在之后四十年不斷發(fā)展壯大，直到2014年20%的對沖基金資產(chǎn)都是指數(shù)化投資。因為主動投資基金經(jīng)理持續(xù)跑輸指數(shù)，再加上ETF的發(fā)明，讓指數(shù)投資更加簡單。這種主動投資轉(zhuǎn)向被動投資的趨勢開始加速。目前37%的基金財產(chǎn)都已經(jīng)是指數(shù)化被動化投資。在過去十年，1.4萬億美元進入了指數(shù)對沖基金和ETF，1.2萬億美元流出了主動管理基金。

像其他投資潮流一樣，被動投資廣受歡迎主要因為以下幾個優(yōu)點：

被動組合在過去幾十年一直跑贏主動組合

被動投資保證你不會跑輸指數(shù)

更低的管理費用是被動投資對主動投資的永久的巨大優(yōu)勢

但是被動投資真的不會失敗嗎？當然不：

首先被動投資放棄了超額收益的可能性

近期部分主動投資者業(yè)績開始超越被動投資者，兩種投方式更像一種循環(huán)而不是永久的趨勢

ETF的歷史較短，它向投資者保證的高流動性還沒有經(jīng)過熊市的考驗，尤其是在高收益?zhèn)I(lǐng)域的流動性

這里還有其他幾點需要考慮一下：

記住，被動投資的理論源于相信市場上的產(chǎn)品在主動投資者的努力下都被合理定價，這也是為什么市場上不存在超額收益的原因。但是當大多數(shù)投資者都轉(zhuǎn)向被動投資的時候會發(fā)生什么？這樣一來市場的定價就不會再合理了，超額收益將會越來越普遍。這并不是說主動投資經(jīng)理一定會成功，但是他們的策略一定會越來越有效。

我的一個客戶，一個養(yǎng)老基金的CIO，告訴我委托人提議他把所有主動投資經(jīng)理開除，全部轉(zhuǎn)向指數(shù)基金和ETF。我的回答很簡單，問他你愿意把多少資金投在一個沒有任何人在分析研究的基金？

正如Horizon Kinetics公司的Steven Bregman說過，“基于股票籃子的投資就像是閉著眼管理上萬億資金”。ETF并沒有任何研究者，它們從來不質(zhì)疑估值，也不為價格發(fā)現(xiàn)做出任何貢獻。問題不僅僅是主動投資經(jīng)理的數(shù)量會隨著資金大量轉(zhuǎn)向被動投資而減少，我們還必須思考這種情況下，是誰在決定被動投資組合的成份。

低管理費讓被動投資更具吸引力，同時也意味著被動投資的基金經(jīng)理必須更注重管理資產(chǎn)的規(guī)模。為了能比指數(shù)基金的經(jīng)理掙更多的管理費，達到可以盈利的水平，ETF的管理者需要變得更加“聰明”，不僅僅做一個被動投資的通道。于是出現(xiàn)了一些ETF，專門迎合一些基金對某些特定領(lǐng)域的需求，比如對不同種類股票的投資需求（價值還是成長），對不同特征股票的投資需求（低波動還是高質(zhì)量），對不同地區(qū)的股票的需求，不同行業(yè)的股票的需求。這種情況發(fā)展到極限，投資者甚至可以選擇專門投資“管理層男女比例平衡公司”的被動投資基金，專門投資“信仰虔誠公司”的被動基金，專門投資“解決醫(yī)用大麻/肥胖問題的公司”的被基金，專門投資“千禧一代相關(guān)公司”的被動基金等等。

但是當一個被動投資基金的投資范圍如此狹窄的時候，它還是真正的“被動基金”嗎？每一個和整個股票市場組合不同的投資組合肯定都會引入非被動的成分，有主觀的考量。這些注重于某些特殊種類股票的被動基金被稱為“smart-beta基金”。但是誰敢說這些制定股票篩選標準的smart-beta基金經(jīng)理比那些備受鄙視的主動投資經(jīng)理高明呢。Bregman把這種投資稱之為“語義學投資（“semantic investing）”，意思是這些投資完全基于這些股票的語言標簽，而不是量化的分析。沒有一個絕對的標準能夠確保你選擇的股票符合你要求的公司特質(zhì)。

重要的是，管理者希望他們的“聰明”的產(chǎn)品能夠達到商業(yè)化的規(guī)模，但是這又要求他們必須嚴重依賴那些高市值，流動性好的股票。舉個例子，只有你的ETF包括了蘋果公司這種股票，你才能把市值做得非常大。目前僅蘋果一家公司，就被選入了那些專注于“成長”“科技”“價值”“棟梁”“高市值”“高質(zhì)量”“低波動”“高分紅”的ETF。

這是Barron這個月早些時候說的話：

對于那些市值權(quán)重指數(shù)，指數(shù)投資者實際上沒有選擇，全部擠在了那些已經(jīng)權(quán)重過高（經(jīng)常同時過貴）的股票上，而更加忽略了那些早就被低估的股票。這和買低賣高的原則完全相反。

大量的倉位被那些最近表現(xiàn)最好的公司所占據(jù)，也意味著當ETF吸引到資金的時候，他們也被迫繼續(xù)購買這些表現(xiàn)最好的股票，進一步助推了它們股價的上漲。因此在目前的上升周期，權(quán)重過高、流動性好、大市值的股票從這種被動投資基金的被迫購買行為中獲得巨大的收益。目前來如果一個股票的價格已經(jīng)被過于高估，我們沒有辦法去阻止這種趨勢。

就像是2000年的科技股，這種看起來完全無法阻擋的永動機也不會一直工作下去。如果資金開始流出ETF，ETF不成比例的買入也會變成完全不成比例的賣出。如果真出現(xiàn)擠兌的情況，不知道這些ETF會從哪里去找人給他們持有的大幅被高估的權(quán)重股票接盤。這么看來，由被動購買支撐的股票價格上升看起來最終會變成一種循環(huán)，而不是單調(diào)上升。

最后，股票市場的系統(tǒng)性風險也需要考慮。Bregman說“指數(shù)就是一個巨大的擁擠的動量投資”。少數(shù)幾個股票，比如FANNGS和其它一小撮股票在標準普爾500中的比重越來越大。股票市場整體的健康性可能被我們高估。

以上所有問題讓我們不禁疑惑：被動投資工具的有效性究竟怎么樣？尤其是那些smart-beta ETF。

蘋果是一個安全的股票，還是一個從長期看表現(xiàn)一直會非常好的股票？有人想過其中的區(qū)別嗎？

那些投資于不同表述的被動投資工具的投資者，真的達到了他們想要的分散風險，提高流動性，提高安全性的目標嗎？

我們是不是應該思考一下，投資者內(nèi)心真的想要把自己的資金交給一個沒有任何投資組合構(gòu)建、個股選擇、分析師參與、投資決策的投資過程嗎？而在這個過程中，他們買入股票甚至從來不考慮股票的價格？

八、信用

和股市比起來，在公司負債工具市場，你很容易發(fā)現(xiàn)牛市的到來，因為我們可以輕易地確定債券的預期收益。我們知道，就像在《趨底競賽》一書中說的那樣，在一個過度擁擠的市場，信用的提供者傾向于提供回報率低，結(jié)構(gòu)脆弱，安全邊際小的資產(chǎn)和貸款。

不論信用風險的大小如何，有時候市場承擔這種風險的意愿會非常低，有時會非常高。或許我這種方法過于簡單，但是有時候我們確實可以僅僅基于市場上存在的風險和投資者承擔風險的意愿去做投資決定。

就像我之后幾本新書會講的，知道我們處于“風險和承擔風險的意愿”這個平衡中的那個位置對投資是非常重要的。《趨底競賽》一書的靈感，就是來源于一篇《金融時報》上的關(guān)于英國銀行為了競爭貸款業(yè)務(wù)主動加杠桿的意愿的文章。這個月初。比較諷刺的是，我又讀到了另一篇倫敦報紙《每日郵報》上的文章：

在2007年金融海嘯的余波陰影中，汽車金融公司去年打包并向投資者銷售了55億英鎊風險貸款，幾乎是去年的兩倍

這種對于低質(zhì)量貸款的渴望是一種不斷上升的，過度金融化的，風險明顯的信貸市場的標志。在2008年末的金融海嘯低谷期，高收益?zhèn)透軛U貸款收益超過了國債2000個bp，意味著任何人買入并持有這些債券都不會虧損。緊接著，隨著投資者和市場重新恢復平衡，債券價格上升，利差開始縮小?，F(xiàn)在利差大概達到了歷史平均水平，幾百個bp左右。這些債券的收益率肯定會繼續(xù)高于國債，但是資本升值只能通過利差進一步縮短獲得，這顯然是不靠譜的。

現(xiàn)在的信用投資者顯然不是金融海嘯時期那樣風聲鶴唳的，不會放過任何的超額收益和超額回報。最好的情況下，這些投資的相對收益已經(jīng)得到了合理的定價，絕對收益已經(jīng)得到了充分的定價（和其他資產(chǎn)一樣低）。

我會用一個簡單的例子說明低評級信貸工具已經(jīng)完全被市場接受。在五月，Netflix發(fā)型了13億的歐元債券，這是該公司歷史上發(fā)行的最低成本的債券。利率是3.625%，附加條款很少，評級是B。Netflix的GAAP收入大約是每季度2億美金，但是根據(jù)《格蘭特利率觀察家》報道，在上一個季度，Netflix已經(jīng)燒掉了18億美金的自由現(xiàn)金流。這是個很好的公司，但是就像《格蘭特利率觀察家》提醒讀者的那樣，債券投資者不能從公司獲得超額收益，只會承擔超額損失。正是由于債券收益和損失不對稱這個特點，任何債券發(fā)行都必須基于堅實的回報，而不是它的發(fā)行人的魅力。

投資這樣一家公司是不是慎重的決定呢？亞馬遜和谷歌會不會挖走Netflix的用戶群呢？購買一個基于可以被取代技術(shù)的公司是不是明智的呢？樂觀的投資者已經(jīng)把這家公司的估值提高到700億美金了。如果有一天大家開始擔憂這家公司將會受到強有力的競爭，它的債券價格會發(fā)生什么呢？你應該去為了不到4%的利潤去承擔這么大的風險嗎？在橡樹資本看來，這根本不是一個穩(wěn)妥的債券投資，這是一個和股票權(quán)益掛鉤的，基于線上數(shù)字內(nèi)容的，沒有超額收益的投資，并不適合我們。這樣一種交易能夠迅速達成，你應該能明白現(xiàn)在市場上是什么樣一種氛圍了吧。

最后，我們來想一下風險容忍和不負責任的投資是孤立還是廣泛存在于現(xiàn)在的信貸市場。這里有一些7月14號Bloomberg上Lisa Abramowicz的文章的節(jié)選：

在過去80年，垃圾債逐漸從固定收益投資者次要的資產(chǎn)變成了主要的資產(chǎn)。隨著垃圾債越來越流行，這些風險資產(chǎn)的吸引力正在快速下降（收益）。而對于投資者的保護條款，以契約的形式保證了投資者在公司倒閉后也能獲得一部分收益。

穆迪投資者服務(wù)部門報告，上個月就有269億垃圾債發(fā)行，占市場的比重創(chuàng)造了記錄，但是投資者保護卻非常薄弱。按照穆迪的說法，60%的美國風險企業(yè)債在沒有什么保護條款存在的情況下被賣了出去。杠桿貸款市場在最近三年創(chuàng)紀錄的發(fā)行之后，75%的的信貸只存在“精簡”的契約。

投資者對于這沒完沒了的公司債盛宴變得如此自信，以至于很多人都不在意這些公司破產(chǎn)的風險。畢竟這些投資者保護條款在真正出現(xiàn)問題之前，總是無關(guān)緊要的。

這是一個標準的循環(huán)：謹慎的投資在有利的市場環(huán)境下取得了較好的回報，然后投資就開始變得沒那么謹慎……直到市場環(huán)境轉(zhuǎn)向不利，給投資者帶來了糟糕的表現(xiàn)。這就是我評價2008年危機時說的“趨底競賽”的一部分。