自從2014年10月為QE畫上句號以后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模在4.5萬億美元的歷史峰值維持了將近3年的時間。后危機時代創(chuàng)造的巨型資產(chǎn)負債表總會有收縮的一天，關(guān)于縮表的討論起自2014年底QE完結(jié)時，2017年，其熱度儼然超過美聯(lián)儲加息，成為了市場最關(guān)注的話題之一。6月，美聯(lián)儲議息會議發(fā)布的縮表“不完全攻略”解決了一些問題，當(dāng)然也引起了一些新的討論，6月后，縮表話題熱度不減。

遺憾的是，就筆者看來，相當(dāng)一部分市場及分析人士并沒有正確理解美聯(lián)儲縮表的機制機理，當(dāng)然也就無從判斷縮表的政策路徑，以及它將帶來的影響。事實上，“縮表”一詞本身就具有迷惑性，它容易使人產(chǎn)生“收縮流動性”的印象，可美聯(lián)儲縮表最大的意義并不在于收縮流動性，而是在于利率曲線的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

一切還要從擴表階段說起……

QE的本質(zhì)：扭轉(zhuǎn)操作加強版

經(jīng)濟危機后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表出現(xiàn)了爆炸性的擴張，其規(guī)模由危機前的不到1萬億美元擴張到約4.5萬億美元，當(dāng)然，對資產(chǎn)端貢獻最大的當(dāng)屬Q(mào)E，3輪QE操作使得美聯(lián)儲持有了約2.5萬億美元的美國政府債券以及約1.8萬億美元的住房抵押債券。在擴表階段，通過一系列的政策工具，特別是QE，美聯(lián)儲釋放了天量的流動性。

故事只說了一半。

故事的另一半是：美聯(lián)儲擴表階段釋放的流動性中，大部分流回了美聯(lián)儲。更具體一點，這些流動性趴在了存款機構(gòu)的超額存款準備金賬戶里，體現(xiàn)為美聯(lián)儲對存款機構(gòu)的負債。截至2014年10月第3輪QE結(jié)束時，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模為4.5萬億，而通過超額存款準備金項目回流的流動性規(guī)模也達到了2.6萬億。

當(dāng)然，筆者會解釋這是怎么回事：金融危機前，美聯(lián)儲主要通過公開市場操作的方式使市場利率（FFR）錨定于其政策利率（Target FFR）。而金融危機后，美聯(lián)儲開發(fā)出了一種更便捷、自動化的政策工具，名曰超額存款準備金率IOER。通過為存款機構(gòu)準備金賬戶中超過要求部分支付高于基準利率25個基點的利息（它也就成為了美聯(lián)儲政策利率的上限），美聯(lián)儲吸引了存款機構(gòu)“閑置”流動性的回流。超額存款準備金項目像一個蓄水池：當(dāng)市場流動性干涸，池中流動性自動流向市場，而當(dāng)市場流動性充盈，存款機構(gòu)又會將多余的流動性注入蓄水池。池里池外往來之間，超額存款準備金賬戶便實現(xiàn)了對短期利率的控制，不需公開市場操作之手，F(xiàn)FR被控制在了IOER的下方（美聯(lián)儲內(nèi)部稱其為Floor System）。

總結(jié)上文，擴表階段，美聯(lián)儲通過一系列政策工具（QE為主）大幅度擴張了資產(chǎn)負債表，但其釋放的流動性中，大部分通過超額存款準備金項目留回了美聯(lián)儲。

那么，問題的核心來了：期限錯配！

3輪QE階段，美聯(lián)儲購入的資產(chǎn)期限各異，其中包含大量的長期資產(chǎn)，而負債端回收的，則是短期流動性，這就產(chǎn)生了“收短放長”的效果。2011年9月至2012年底，美聯(lián)儲通過市場稱為扭轉(zhuǎn)操作（Operation Twist）的期限延展項目（Maturity Extension Program）賣出了6670億美元規(guī)模的短期資產(chǎn)，并購入了相應(yīng)規(guī)模的長期資產(chǎn)，以此來壓低市場期限溢價，推動更廣泛，全面的寬松。隨后誕生的QE其實與扭轉(zhuǎn)操作類似，它最大的作用，并非釋放流動性，而是調(diào)控利率曲線，壓低期限溢價，或者說，這是一輪升級版的扭轉(zhuǎn)操作。

縮表階段：“收長放短”呼之欲出

縮表類似于擴表的逆操作，在理解了擴表后，我們便可以對縮表進行逆向解讀：既然擴表階段出現(xiàn)了“收短放長”，那縮表階段也將出現(xiàn)“收長放短”。

在擴表階段，美聯(lián)儲通過購入資產(chǎn)對整條利率曲線，特別是長端利率施加了向下的壓力，同時通過超額存款準備金項目回收其購買資產(chǎn)時所釋放的流動性；那么在縮表階段，通過減持資產(chǎn)，美聯(lián)儲則會對利率曲線施加推力，使其更加陡峭——這是美聯(lián)儲縮表最重要的意義。

而另一方面，美聯(lián)儲通過減持資產(chǎn)從市場回收的流動性，則會由自超額存款準備金項目流入市場的流動性補充——因為美聯(lián)儲回收流動性造成了市場邊際收益率的提升，而超額存款準備金便會相應(yīng)地流回市場，因此由美聯(lián)儲縮表帶來的市場流動性收緊實際上可能比市場預(yù)期的要溫和得多。

計算題：縮表的終點

資產(chǎn)負債表在什么樣的規(guī)模才合理？

美聯(lián)儲前主席本?伯南克曾在年初發(fā)文談到過這個問題，他指出：美聯(lián)儲可能只需要進行溫和的縮表，這里面需要考慮兩個問題，即公眾對貨幣的需求，以及美聯(lián)儲貨幣政策執(zhí)行的需要。

在筆者看來，上述兩個問題可以做如下詮釋：

公眾對貨幣的需求問題，即是考慮基礎(chǔ)貨幣的增長：在縮表階段，美聯(lián)儲不創(chuàng)造新的資產(chǎn)，“流通中的貨幣”項目的增長需求由超額存款準備金項目填補。該項目的同比增速，在2002年至經(jīng)濟危機期間在4%左右，經(jīng)濟危機后升至接近7%水平，目前規(guī)模約為1.57萬億美元?？紤]到2000年以來美元基礎(chǔ)貨幣需求對利率變化敏感度極低，在未來若干年的加息周期中，筆者假設(shè)了一個略低于危機后平均值的基礎(chǔ)貨幣增速，并估計在2021年夏季前后，“流通中的貨幣”項目規(guī)模將達到2萬億美元水平。也就是說，在縮表周期中，“流通中的貨幣”項目存在約4500億美元的增長需求，由超額存款準備金項目填補。

2美聯(lián)儲貨幣政策執(zhí)行的需要：后危機時代超額存款準備金率工具（IOER）漸成美聯(lián)儲的主要利率調(diào)控工具之一，從目前的情況來看，加息周期中美聯(lián)儲也將繼續(xù)使用IOER作為錨定短期利率的政策工具，而使用隔夜逆回購工具（ON RRR）作為其補充。這意味著超額存款準備金項目需要儲備足夠的流動性，以便錨定短期利率，并為未來一段時間內(nèi)的基礎(chǔ)貨幣增長提供流動性支持?？紤]到這些情況，筆者認為超額存款準備金項目最終規(guī)模不應(yīng)低于6000億美元。需要通過超額存款準備金項目操控市場利率，既包括短期利率也包括長期利率，調(diào)控短期利率是IOER的一般用法，需要有深度的蓄水池，不用多說，此外，筆者認為美聯(lián)儲還希望保留一定的調(diào)節(jié)長端利率的能力，一旦長端利率比美聯(lián)儲所希望的低，美聯(lián)儲還可以通過進一步賣出資產(chǎn)的方式調(diào)節(jié)利率，而彼時產(chǎn)生的流動性空洞，也需要超額存款準備金項目來補。

綜上，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的最終規(guī)模應(yīng)不小于3.45億美元，資產(chǎn)負債表最終仍將維持一個顯著大于市場預(yù)期的規(guī)模。具體看，當(dāng)前2.1萬億美元規(guī)模的超額存款準備金，最終仍應(yīng)高于6000億美元，同時亦需為縮表期間基礎(chǔ)貨幣的增長預(yù)留4500億美元，因此可縮減的部分僅為1.05萬億美元，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表最終規(guī)模應(yīng)高于3.45萬億美元。關(guān)于最終規(guī)模，美聯(lián)儲5月調(diào)查中數(shù)為3.1萬億美元，路透調(diào)查中數(shù)為2.75萬億美元，最終縮表的幅度，可能顯著小于目前市場的預(yù)期。

即便筆者認為美聯(lián)儲最終仍將保留一個比較大的資產(chǎn)負債表，但縮表周期依舊會是漫長的。

首先，關(guān)于縮表開始的時間，目前尚有一定爭議：美聯(lián)儲主席珍妮特?耶倫已經(jīng)表明FOMC預(yù)計今年縮表，9月至12月是大概率區(qū)間。從目前的情況來看，美聯(lián)儲仍對通脹存在一定的擔(dān)憂，如果通脹情況較理想，可能9月再次加息，隨后縮表，而在通脹不及預(yù)期的情況下可能會考慮9月縮表，隨后加息。折中考慮，筆者假設(shè)美聯(lián)儲10月開始縮表。

關(guān)于縮表節(jié)奏與路徑，在6月會議的聲明中，美聯(lián)儲再次表示會通過等待資產(chǎn)到期的方式被動減持國債與住房抵押債券，同時關(guān)于減持資產(chǎn)的速度，美聯(lián)儲進行了如下表述：

擬在最初階段每月縮表上限100億美元（其中60億國債、40億MBS），之后每3個月上浮100億美元（其中60億國債、40億MBS），最終每月縮減上限500億美元（其中300億國債、200億MBS）。

相當(dāng)多的機構(gòu)通過上面的信息預(yù)測美聯(lián)儲縮表速度，問題在于，縮表上限不代表縮表實際規(guī)模，在縮表周期大部分的時間中，實際的縮表規(guī)模遠達不到美聯(lián)儲公布的縮表上限，原因在于：沒有那么多的到期資產(chǎn)。如果假設(shè)10月開始縮表：

國債方面，在縮表第1年，到期資產(chǎn)相對充足，每月縮表上限基本能夠得到滿足，但從第二年（2018年10月起）開始，每月縮表上限升至300億美元，但到期資產(chǎn)遠遠無法滿足該縮表上限。2019全年，縮表上限留有6000億美元的空間，而年內(nèi)到期的國債資產(chǎn)則僅有3640億美元，該數(shù)值還會在接下來的若干年中進一步下降。

MBS方面，每月到期資產(chǎn)僅有64億美元左右，在第2年美聯(lián)儲縮表上限升至200億美元后，到期資產(chǎn)僅能滿足上限的32%。MBS具有本金分批償還，現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點。美聯(lián)儲目前共持有月1.77萬億美元MBS，平均期限25年，筆者假設(shè)MBS資產(chǎn)每月償還等額本金，并據(jù)此估算出每月到期的MBS規(guī)模在64億美元左右。

在上述條件下，筆者得以推算出美聯(lián)儲縮表周期的終點：2021年8月，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模降至3.4萬億美元左右，縮表周期結(jié)束。

*當(dāng)月資產(chǎn)到期額超過縮減上限時，當(dāng)月縮減規(guī)模為當(dāng)月縮減上限，當(dāng)月資產(chǎn)到期額低于縮減上限時，當(dāng)月縮減規(guī)模為當(dāng)月到期額。

那么問題來了：每月縮減規(guī)模參差不齊，會產(chǎn)生不利的市場影響嗎？

美聯(lián)儲持有的資產(chǎn)，特別是國債，到期時間的分布是極不均勻的。舉例來說，2020年9月到期的國債僅有87億美元，而2019年8月到期的國債規(guī)模則高達687億美元。美聯(lián)儲的單月縮減上限可以將2019年8月的縮減規(guī)模限定為300億美元，但在限額內(nèi)的不均衡，美聯(lián)儲則無法進一步“修勻”。

不過到期規(guī)模的時間分布不均勻，只是看起來有問題，實際上不會對市場產(chǎn)生任何影響。

首先，縮減到期規(guī)模并不需要進行公開市場操作（除了對超額部分再投資）。其次，也是最重要的一點，美聯(lián)儲縮表對市場的影響并不是通過到期資產(chǎn)實現(xiàn)的，到期資產(chǎn)即是0期限資產(chǎn)，如前文所述，資產(chǎn)端減少一筆短期資產(chǎn)，負債端也會流出相應(yīng)的短期流動性，最后的結(jié)果是資產(chǎn)負債表收縮，而市場流動性，無論是量還是結(jié)構(gòu)，均沒有發(fā)生變化；真正對市場產(chǎn)生影響的，是剩下的資產(chǎn)：中止再投資后，美聯(lián)儲持倉的期限會自然下降，每一年，美聯(lián)儲持倉的期限都會減少一年。隨著持倉期限的自然下降，美聯(lián)儲得以逐步回收其對長端利率的承托，而這個過程，是連續(xù)而平滑的，基本不存在因為到期規(guī)模的時間分布不均勻而引發(fā)市場異常的可能。

縮表對市場的影響：期限敞口的視角

正如前文所述，美聯(lián)儲通過減持資產(chǎn)收縮資產(chǎn)負債表對于流動性環(huán)境的影響是較為有限的，其主要意義在于調(diào)整期限結(jié)構(gòu)。擴表階段中，美聯(lián)儲通過扭轉(zhuǎn)操作及3輪QE對長端利率向下“做功”，而縮表階段，美聯(lián)儲將形成抬升長端利率的力量。

由于美國長債利率很大程度上受到海外溢入效應(yīng)的影響，美聯(lián)儲縮表與長端利率最終到達的水平?jīng)]有必然的關(guān)系。更直觀的衡量方法是——對比QE期間及縮表期間美聯(lián)儲對長端利率的“做功”情況。

美聯(lián)儲對長端利率的影響，既取決于其資產(chǎn)規(guī)模的變化，也取決于其資產(chǎn)期限的變化，無論美聯(lián)儲 “收短放長”還是“收長放短”，這是一個內(nèi)在機理和前提。為了衡量美聯(lián)儲對長端利率“做功”情況，筆者即將引入期限敞口的概念。債券經(jīng)理通過久期敞口來衡量投資組合持有的風(fēng)險敞口，與該概念相似，我們可以通過計算美聯(lián)儲持倉的期限敞口及其變化幅度，來判斷美聯(lián)儲對市場做了多少“功”：

式中：

X為n個資產(chǎn)的總期限敞口；

di為資產(chǎn)i的期限；

Pi為資產(chǎn)i的價格（在國債計算中使用票面價格，MBS計算中使用市場價格）。

根據(jù)紐約聯(lián)儲對其證券賬戶的披露及前文對于加息路徑的推演進一步計算，美聯(lián)儲國債組合的期限敞口將由目前的19.2萬億美元?年降至6.5萬億美元?年（2021年8月），接近于2010年底的敞口，12.7萬億美元?年的凈變化幅度也大致相當(dāng)于扭轉(zhuǎn)操作與QE3之和；相比之下，MBS持倉的期限敞口變化預(yù)計會更為和緩，計算結(jié)果顯示在未來近4年時間中，MBS持倉期限敞口將由目前的45萬億美元?年降至31萬億美元?年水平，相當(dāng)于回到2013年6月“縮減恐慌”時的水平。

在縮表周期中，國債期限敞口縮減的速度與QE3時其增加的速度相近，而MBS期限敞口縮減的速度相較于其在QE3時期的增長幅度則比較和緩，這主要是由于在縮表周期內(nèi)，MBS每月到期額度較國債小很多。

總體上，筆者認為在縮表周期中，美聯(lián)儲向遠端利率曲線施加的“反作用力”強度略遜于其在QE3期間向遠端利率曲線施加的向下“作用力”，未來若干年中，美聯(lián)儲縮表所帶來的長端利率上浮壓力將變得顯著而不可忽視。當(dāng)然，包括歐洲與日本貨幣當(dāng)局寬松政策的“溢入”效應(yīng)在內(nèi)的若干變量亦在邊際影響著美元利率曲線，至少在歐央行與日央行明確下一步政策路徑前，美元長債利率是否會開啟上行周期還不好說。