盡管收益率曲線在過(guò)去一段時(shí)間市場(chǎng)的上漲中有所修復(fù)，但整體上仍然非常平坦，尤其是配置盤(pán)主導(dǎo)的國(guó)債，而除此之外，不同評(píng)級(jí)的信用利差也收縮到了比較低的位置。期限利差和信用利差持續(xù)平坦意味著投資者要獲得豐厚的收益，要么不斷壓縮利差，要么需要短端的大幅下降，才能帶來(lái)收益率曲線的系統(tǒng)性回落。在經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)平穩(wěn)和利差已經(jīng)比較窄的情況下，即使市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期的基本面抱有較強(qiáng)的悲觀預(yù)期，持續(xù)壓縮期限利差的可能性也不大，至少?gòu)膰?guó)債市場(chǎng)來(lái)看是這樣的，因此市場(chǎng)要上漲，對(duì)短端利率回落的依賴是越來(lái)越強(qiáng)的。

從融資供求兩端來(lái)看，由于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，而金融機(jī)構(gòu)加杠桿的融資需求，盡管目前來(lái)看擴(kuò)表訴求不強(qiáng)，但至少邊際上已經(jīng)開(kāi)始回升，短端利率的下降只能期待貨幣政策的進(jìn)一步放松。

從曲線來(lái)看，傳導(dǎo)路徑將是長(zhǎng)久期的負(fù)債成本進(jìn)一步回落，資金利率曲線的流動(dòng)性溢價(jià)繼續(xù)修復(fù)。

因此，央行的操作成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，實(shí)質(zhì)上，非常有意思的是，如果近期跟十個(gè)做債的朋友交流，恐怕有九個(gè)是在談了許多基本面的中長(zhǎng)期問(wèn)題之后，最后還是要落實(shí)到每周甚至每天的資金面變化的討論上。

不過(guò)央行的態(tài)度如何呢？目前來(lái)看，在表觀上，央行操作給市場(chǎng)的預(yù)期，毫無(wú)疑問(wèn)是“不松不緊”。對(duì)應(yīng)到資金利率曲線，6月份以來(lái)市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)度悲觀的預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)了明顯修復(fù)，換而言之，流動(dòng)性從過(guò)度悲觀到中性的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，而從中性到寬松的可能性，目前看幾乎為0，這意味著流動(dòng)性溢價(jià)在當(dāng)前位置上再要出現(xiàn)明顯的修復(fù)，可能性是不大的。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，3個(gè)月shibor在4.25%附近震蕩，已經(jīng)呈現(xiàn)出一定的底部特征，而同業(yè)存單利率也難以明顯回落。因此，如果短期貨幣市場(chǎng)利率不出現(xiàn)明顯回落，長(zhǎng)期負(fù)債成本要出現(xiàn)明顯的下降，看起來(lái)是有難度的。未來(lái)只有期待融資需求的明顯回落和貨幣政策的針對(duì)性變化，才有可能看到長(zhǎng)期負(fù)債成本的趨勢(shì)性回落，因此基本面的信號(hào)也越來(lái)越重要。

對(duì)投資者而言，由于短端利率下降偏慢，在期限利差和信用利差平坦的情況下，收益率曲線的 “彈性”正在喪失。盡管相對(duì)信用品，長(zhǎng)期利率債有不錯(cuò)的相對(duì)價(jià)值，但想象空間在中短期內(nèi)卻非常有限，如果要買(mǎi)債，曲線上最確定的資產(chǎn)還是相對(duì)價(jià)值最高的中短久期資產(chǎn)，比如期限在3年以內(nèi)的信用債和5年以內(nèi)的利率債。

對(duì)投資者而言，窘迫的地方在于，債券市場(chǎng)收益率在下降之后，可能也越來(lái)越難以滿足金融機(jī)構(gòu)的高負(fù)債成本，在賺錢(qián)難度上升的情況下，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了上杠桿、評(píng)級(jí)下沉等策略上的變化。而另一個(gè)普遍存在的心態(tài)，就是等待市場(chǎng)的下跌，因?yàn)榱鲃?dòng)性溢價(jià)要在當(dāng)前位置上大幅回升，需要基本面和貨幣政策出現(xiàn)方向性的變化才行，但只要金融市場(chǎng)的流動(dòng)性相對(duì)穩(wěn)定，買(mǎi)跌行為的存在就會(huì)壓低利率的上行幅度，從而使得市場(chǎng)的波動(dòng)率下降。

除此之外，另一個(gè)有意思的現(xiàn)象是金融機(jī)構(gòu)對(duì)配置其他資產(chǎn)，尋求高收益的訴求在增強(qiáng)，在跟投資者交流的過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)權(quán)益、商品和轉(zhuǎn)債等品種也表現(xiàn)出越來(lái)越強(qiáng)的興趣。但在宏觀上，由于金融去杠桿并未對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資造成非常大的影響，經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)定和貨幣政策的克制，使得流動(dòng)性環(huán)境并未像過(guò)去幾年那樣呈現(xiàn)出不差錢(qián)的地步，這實(shí)質(zhì)上意味著資產(chǎn)的基本面越來(lái)越重要，從股票市場(chǎng)上，已經(jīng)出現(xiàn)了這樣的分化，比如創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)嚴(yán)重滯后于大盤(pán)，基金之間的業(yè)績(jī)差異也非常大。

就債市而言，由于過(guò)去幾年金融杠桿的擴(kuò)張，負(fù)債端的同質(zhì)化現(xiàn)象是比較嚴(yán)重的，而在資產(chǎn)端，由于中國(guó)信用市場(chǎng)的剛性兌付文化，投資者的行為也比較統(tǒng)一，加上投資者結(jié)構(gòu)偏向于機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)的分化程度，某種意義上來(lái)說(shuō)是偏低的，過(guò)度悲觀和集體樂(lè)觀的情況時(shí)刻存在，加大了市場(chǎng)的波動(dòng)。

但未來(lái)，隨著金融監(jiān)管的深化和實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿的推進(jìn)，流動(dòng)性繁榮的消失，資產(chǎn)定價(jià)可能也越來(lái)越依賴于自身的基本面。而近日央行相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)也提出未來(lái)的資管行業(yè)可能會(huì)經(jīng)歷一個(gè)質(zhì)增量減的過(guò)程，這意味著未來(lái)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)的重整是必然的。金融行業(yè)相對(duì)實(shí)體，持續(xù)繁榮和獲取高回報(bào)的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，資者應(yīng)該降低收益率預(yù)期，拋棄牛市很快到來(lái)的看法。

當(dāng)下來(lái)看，債市窄幅震蕩的格局應(yīng)該不會(huì)持續(xù)太久，但無(wú)論未來(lái)是?；蛐埽?dāng)下市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)上漲結(jié)構(gòu)，在未來(lái)都應(yīng)該會(huì)經(jīng)歷重整，在從震蕩到選擇方向的過(guò)程中，波動(dòng)明顯加大幾乎難以避免的，對(duì)投資者而言，保持好流動(dòng)性，做好負(fù)債管理，留有余地，以應(yīng)對(duì)未來(lái)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)和沖擊是非常有必要的，在資產(chǎn)配置上，盡量選擇安全邊際高的，相對(duì)價(jià)值更確定的資產(chǎn)。目前來(lái)看，信用資產(chǎn)的期限宜控制在3年以內(nèi)，而利率債則以5年以下的為主，長(zhǎng)期利率債的機(jī)會(huì)，目前看更多是交易和博弈性質(zhì)的，未來(lái)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，有賴于金融強(qiáng)監(jiān)管和實(shí)體去杠桿帶來(lái)的融資需求下降和風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落。