昨日(7月31日)所有的黑色都漲了至少5%,囤著1.4億噸港口庫存的鐵礦石期貨居然漲停。如果市場對供給收縮預(yù)期和資金面中性穩(wěn)定的預(yù)期沒有發(fā)生變化,那就最有可能的原因是——市場對黑色系需求的樂觀預(yù)期太強了。 6-7月黑色漲,有色也漲。6月以來,銅價累計上漲了約10%,鋅價上漲了3%,鋁價上漲了4%。 2季度開始,中國經(jīng)濟復(fù)蘇的短周期已經(jīng)有了見頂跡象,但6月之后的黑色有色的大漲讓我們不禁自問:我們到底在周期的哪里? 經(jīng)濟短周期依然在頂部,處于將落未落的狀態(tài),這個頂被房地產(chǎn)投資給削平和拉長了。 4-5月,庫存周期的正相關(guān)指標(biāo)如制造業(yè)PMI、生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI、產(chǎn)成品庫存、基建投資等數(shù)據(jù)見頂回落。在這些數(shù)據(jù)回落之前1個月,黑色系(螺紋、雙焦、鐵礦)以及基本面較弱的商品如橡膠、PTA等期貨價格已經(jīng)先行回落。 圖1:中國復(fù)蘇的短周期在2季度開始有見頂跡象 資料來源:WIND,天風(fēng)證券研究所 然而,庫存周期從見頂?shù)巾敳炕芈涞臅r間,被仍處在階段性高位的房地產(chǎn)投資延長了。房地產(chǎn)投資是庫存周期(基欽周期)的內(nèi)生性驅(qū)動因素,節(jié)奏和庫存周期同步,跨度同為3年左右。和房地產(chǎn)投資高度相關(guān)的螺紋鋼價格周期也和產(chǎn)成品庫存周期高度一致。 地產(chǎn)投資修正了前期過度悲觀的預(yù)期,再疊加粗鋼和電解鋁的供給側(cè)去產(chǎn)能政策,啟動了和房地產(chǎn)投資需求高度相關(guān)的螺紋鋼和電解鋁的貼水修復(fù)行情,也啟動了相關(guān)周期股的漲價行情。 圖2:房地產(chǎn)投資周期與庫存周期、螺紋鋼價格周期高度一致 資料來源:WIND,天風(fēng)證券研究所 但是,本輪庫存周期的兩個現(xiàn)象反映出實際需求量的羸弱:一是復(fù)蘇跨度短(3個季度)、高點低(10.4%),二是除去生產(chǎn)者價格指數(shù)的實際產(chǎn)成品庫存仍處于周期的低點。所以,一旦地產(chǎn)投資無法維持高位,復(fù)蘇周期的頂部回落將得到確認(rèn)。 圖3:庫存周期與實際庫存周期 資料來源:WIND,天風(fēng)證券研究所 “未來地產(chǎn)投資是否會超預(yù)期”仍是一個爭議的問題。我們認(rèn)為這種可能性不大。 第一,三線及以上城市房地產(chǎn)投資占全部房地產(chǎn)投資總額接近50%,其增速6月份止升回落,沒有保持住2016年9月以來的上升勢頭。一線城市的房地產(chǎn)投資增速從2016年11月后持續(xù)下降,二線城市維持了前期投資增速的高位。 圖4:三線城市房地產(chǎn)投資增速6月出現(xiàn)回落 資料來源:WIND,天風(fēng)證券研究所 第二,房地產(chǎn)投資增速的兩個領(lǐng)先指標(biāo)狹義貨幣增速(M1)和生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)都已在2季度見頂回落。M1和地產(chǎn)企業(yè)的資金來源正相關(guān),PPI和地產(chǎn)投資建筑安裝成本正相關(guān)。 圖5:房地產(chǎn)投資增速的領(lǐng)先指標(biāo)M1和PPI已經(jīng)見頂回落 資料來源:WIND,天風(fēng)證券研究所 第三,伴隨金融去杠桿和地產(chǎn)金融的收縮,中國的信貸周期正在跨越頂點,借貸成本正在趨勢性上升。2016年3季度之后,中國貨幣政策狀況指數(shù)和房地產(chǎn)價格增速回落,中國的資產(chǎn)價格和信用條件已經(jīng)事實上進入了緊縮周期。 這種情況下,較低等級、跨度較短的商品價格周期和庫存周期不可避免地受到更高等級、跨度更長的信貸金融周期的壓頂。無論“新周期”如何定義,只要還是周期,只要不是趨勢,這個狀況下就很難有”新周期“出現(xiàn)。經(jīng)濟短周期見頂?shù)母怕屎艽蟆?/p> 圖6:中國的資產(chǎn)價格和信用條件已經(jīng)事實性進入緊縮周期 資料來源:WIND,天風(fēng)證券研究所 2017年3月之后,美國經(jīng)濟的短周期復(fù)蘇也大概率見頂。10年期通脹保值債券(TIPS)隱含的通脹預(yù)期、制造業(yè)PMI、工資增速和核心CPI均從3月后走軟。除制造業(yè)PMI在6月發(fā)生反彈外,其他數(shù)據(jù)均保持下行。美國經(jīng)濟的短周期已顯示出大概率見頂回落的跡象。 圖7:美國通脹預(yù)期、制造業(yè)PMI、工資增速、核心CPI均從3月后走軟 資料來源:WIND,天風(fēng)證券研究所 美債利率期限曲線的平坦化事實上也反映出市場對經(jīng)濟周期見頂回落的預(yù)期。 圖8:美債利率曲線平坦化反映經(jīng)濟悲觀預(yù)期 資料來源:WIND,天風(fēng)證券研究所 目前看,中美經(jīng)濟的短周期可能以在2季度同步見頂。中國經(jīng)濟的短周期仍受房地產(chǎn)投資的需求慣性推動,維持目前將落未落的狀態(tài),但大概率地產(chǎn)投資會拖著經(jīng)濟短周期共同回落。 以上這些數(shù)據(jù)對投資研究者來說是相通的,但不同的人卻感受到了不同的周期。但為什么有人認(rèn)為我們在繁榮的頂點,有人認(rèn)為我們在新周期的起點? 我認(rèn)為一個原因是判斷我們到底處于“周期”的什么位置本身就不容易。 周期雖然是客觀的,但不是自然規(guī)律,也不是宿命。周期是觀察歸納總結(jié)出來的現(xiàn)象,一種經(jīng)濟關(guān)系或現(xiàn)象可能是多個周期的疊加。就好比數(shù)學(xué)里的傅里葉變換,不同頻譜對應(yīng)著不同正弦波,每一個頻譜都代表一個周期,每個正弦波代表我們在這個周期里所處的位置。 不同頻率、不同長度、不同等級的周期疊加,可能會相互抵消,也可能相互放大,這就會帶來很多噪音。而周期又來自于社會的活動,取決于一定的經(jīng)濟邏輯和特定的經(jīng)濟條件。市場結(jié)構(gòu)、政策制度、技術(shù)進步,里面哪個因素改變了,周期都有可能改變。 而貨幣政策、財政政策又是天然的逆周期政策,政府的參與會把一個大周期打散成若干個小周期。 所以可以想象到,這一系列周期的疊加,再加上各種逆周期的政策和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整,結(jié)果就是我們市場參與者想要準(zhǔn)確判斷我們到底位于周期的什么位置并不容易。 另一個原因是“新周期”是一個新造詞,理論的空白使得這個詞缺乏統(tǒng)一定義,成為“任人打扮的小姑娘”。按照周期和趨勢來劃分,現(xiàn)在有一些對“新周期”的定義實際上不是周期,而是趨勢。趨勢的背后是結(jié)構(gòu)性變化。打個比方,周期是潮漲潮落,趨勢是海平面。用這種實際上是趨勢的“新周期”來解釋現(xiàn)象,就好比是說“今天的潮水漲的比昨天高,是因為全球氣候變暖后的海平面上升了”。 最后一個原因,我認(rèn)為雖然周期是客觀的,但市場參與者對周期的感受是主觀的。股票、商品期貨、現(xiàn)貨需求方,對周期的理解是不同的。不同市場參與者感受的是同一個周期的不同時點,有的人領(lǐng)先,有的人滯后。做期貨的看未來某個時點的供求。做股票的看未來所有時點的現(xiàn)金流的折現(xiàn)。做現(xiàn)貨的看之前的需求慣性在當(dāng)前時點的累積。 責(zé)任編輯:李燁 |
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