近日，申萬宏源發(fā)布報告《2016中國證券投資者結構全景分析》。報告指出，2016年中國證券投資者結構呈現三大變化：

1、個人投資者持股比重40%，較2015年有所下降，但仍居于歷史相對高位水平；

2、專業(yè)投資機構持股市值比重持續(xù)提升至16.3%，主要增長貢獻力量來自于私募基金；專業(yè)機構投資者對A股市場的參與度，側面反映了專業(yè)機構投資者對市場環(huán)境并不悲觀。

3、股權分置改革后，原非流通股逐步全流通，產業(yè)資本持股占比在股改后顯著快速提升，A股上市公司股權結構的變化，在以混合制為主的國資改革推進下，上市公司股權治理顯著改善。

A股投資者五大類型

報告將投資者類別分為五大類：

1、境內專業(yè)機構投資者

包括境內公募和私募基金、證券、保險、信托等資管機構及其資管產品等

2、產業(yè)資本

包括各類產業(yè)集團及其投資公司

3、政府持股

以中央地方國資委、財政部、中央匯金、建銀投資及地方國資運營平臺直接持有的股份，此類股份實際控制人多為國有出資人代表，這部分統計不包括證金和匯金資管的持股

4、境外合格機構投資者

主要是以QFII、RQFII為代表的境外投資機構

5、個人投資者

即以個人名義直接參與的投資者，其中也包括部分個人大股東

數據來源：申萬宏源報告

在這種分類法下，2016年底A股投資者結構中，個人投資者和產業(yè)資本是A股市場最主要力量。其中，個人投資者市值占比最高，為40%；產業(yè)資本市值占比34.6%，是資本市場的隱形大咖。此外，政府持股8.3%，以金融國資為主；境內專業(yè)機構投資者市值占比16.3%，其影響力在不斷提升；境外合格機構投資者市值占比為0.9%，總體規(guī)模還非常小。

需要指出的是，境外合格機構投資者雖然市值占比還很低，但其持有時間更長、更注重價值投資。在持股市值比重上，境外機構持股市值占比與上證綜指在某些階段呈現顯著的負相關性。例如，在2008年第三季度市場大幅下跌時，境外機構持股市值占比反而大幅上升；在2016年第一季度市場遭遇熔斷后，境外機構的持股市值占比也穩(wěn)步提升，境外機構價值導向的投資風格在一定程度上發(fā)揮了穩(wěn)定市場的作用。

此外，從2013年初期開始，QFII逐步增大持股規(guī)模，在2015年第一季度前后主動大幅減倉，成功避開2015年6月后的股災。據不完全統計，QFII還是A股市場投資收益率最高的機構投資者。

2016年投資者結構三大變化

1、個人投資者占比略有下降但仍居高位

數據顯示，2016年底個人投資者持股比重為40%，較2015年有所下降，但仍居于歷史相對高位水平。具體來看，個人投資者持股比重在2015年有明顯上升，從2014年的37%上升到2015年底的42%，在股市異常波動前的2015年中最高曾達到43.73%。

到2016年底，個人投資者持股占比雖略有下降，但與歷史年份相比占比仍然處于歷史高位。這一系列數據變化表明，當市場瘋狂上漲時，個人投資者是沖入市場的主要力量；當市場極度下跌時，個人投資者是較為被動的，一定程度上體現了個人投資者的不理性。

圖片來源：申萬宏源

2、專業(yè)機構投資者力量提升源于私募基金

近3年來，專業(yè)機構投資者持股市值比重持續(xù)提升，2016年較2015年提升1.8個百分點，至16.3%的水平，達到2009年來的峰值水平。與2015年相比，個人投資者持股比重下降了2個百分點，而專業(yè)機構投資者持股比重上升了1.8個百分點，因此總投資者結構有所改善。

進一步分析各類專業(yè)機構投資者市值占比變化，可以發(fā)現包括證券投資和股權投資在內的所有私募基金，是機構投資者市值比重增長的主力，私募基金市值占比從2015年的2.48%上升至2016年的4.24%，上升了1.76個百分點，數據體現了私募基金發(fā)展對改善投資者結構的積極意義。

同時，專業(yè)機構投資者對A股市場的直接參與度，在一定程度上與市場環(huán)境直接相關，這從側面反映出專業(yè)機構投資者對市場環(huán)境并不悲觀。

3、股改對投資者結構影響已消除

報告指出，股權分置改革后，原非流通股逐步全流通，因此產業(yè)資本持股占比在股改后顯著快速提升，從2006年的4.3%持續(xù)上升到2012年的峰值40.2%。之后數值又開始下降，2016年為34.6%，與2015年基本持平并略有上升。數據說明，股權分置改革后，股份逐步全流通對投資者結構的影響已基本消除。也就是說，A股投資者結構其實就是A股上市公司的總體股權結構，變化同樣反映A股上市公司股權結構的變化，在以混合制為主的國資改革推進下，上市公司股權治理顯著改善。

圖片來源：申萬宏源

個人投資者：持股市值比重被高估

分析個人投資者持股可以發(fā)現，一直以來A股被認為是個人投資者為主的市場，個人投資者持股市值比重偏高，然而數據表明，近年來個人投資者持股市值比重在一定程度上被高估。

報告指出，個人投資者持股市值被高估有幾個原因：

1、忽略產業(yè)資本的影響。目前市場上將A股市場投資者簡單分為個人投資者和機構投資者兩類，而這種分類方法僅適用于股權分置改革之前。

從實際情況看，當前我國專業(yè)機構投資者持股比重確實還不高，經歷近幾年的快速發(fā)展后，2016年專業(yè)機構投資者持股比重也僅為16.3%的水平。

然而，并不能由此得出個人投資者的持股比重高。因為，在A股市場上，除了這兩類投資者之外，還存在巨大的產業(yè)資本，其持股市值比重自2009年股權分置限售股解禁后持續(xù)攀升，近年來維持在市值占比約35%的水平。

個人投資者持股市值比重也是從2009年開始急劇下滑，從2006年近70%的市值占比下降至2009年約38.7%的占比水平。

圖片來源：申萬宏源

2、忽略個人大股東。從統計口徑看，現有關于個人投資者持股市值的統計中還包含了個人大股東。

統計發(fā)現，自2010年以來我國個人大股東持股市值占流通市值的比重不斷提升，截至2016年這一比重增長至約11.8%的水平。

從投資行為特征來看，個人大股東與產業(yè)資本性質相似，持有期較長，與一般的個人投資者存在較大差異。

如果剔除個人大股東的持股市值，可以發(fā)現近年來A股市場個人投資者的比重并不如想象中那么高，個人投資者持股市值比重大約維持在30%左右的水平。

圖片來源：申萬宏源

3、忽略個人專業(yè)投資者。從個人投資者賬戶持股市值分布看，持股市值在500萬以上的個人投資者可以被認定為專業(yè)投資者。

根據中證登公布的數據，截至2016年底我國個人投資者中持股市值規(guī)模超過500萬的賬戶數量達到16.14萬戶，較2009年約5.5萬戶的數量呈現翻倍增長。

值得特別注意的是，2012年以來我國持股市值規(guī)模1億以上的個人投資者賬戶數量快速增長，從2012年887個賬戶快速增長至2016年約4680個賬戶。

按各類個人投資者的持股分類下限計算并加總個人大股東持股市值這種最保守的估算方法，持股市值在500萬以上的專業(yè)個人投資者和大股東的持股市值至少有6萬億，而如果按持股分類的中位數市值來估算的話，則在8.3萬億的規(guī)模；如果將專業(yè)個人投資者的范圍擴大到持股市值在100萬以上，則專業(yè)個人投資者的持股市值規(guī)模很可能超過10萬億（中位數法），對應市值占比在25%左右。

圖片來源：申萬宏源

機構投資者：公募、私募、保險“三分天下”

機構投資者變化方面，2013年以來私募基金、保險機構的快速發(fā)展在很大程度上改變了機構投資者中公募基金“一枝獨秀”的格局，當前機構投資者結構已呈現公募、私募和保險“三分天下”的態(tài)勢。

1、三大最重要機構投資者：公募、私募和保險

從變化趨勢看，機構投資者機構呈現三大變化：一是公募基金持股市值占比從2007年以來一直下滑，但公募基金仍然是市場上規(guī)模最大的機構投資者；二是私募基金隨著新《基金法》的實施，對A股市場的影響力逐漸增加，尤其是在2015年后影響力不斷強化；三是保險機構持股市值占比隨著險資監(jiān)管的放開而不斷增加，成為僅次于公募基金、私募基金之外的第三大投資機構，尤其是自2014年以來，保險資金持股市值的絕對和相對占比都明顯提升。

圖片來源：申萬宏源

2、公募持股：季節(jié)性特征顯著，專戶為新增長點

具體來看，與其他機構投資者不同，公募基金持股的季節(jié)性特征十分顯著，2010年以來表現的更為突出。年中和年末是公募基金持股市值的高峰時期，第一季度和第三季度往往是公募基金持股市值占比的低點，引發(fā)此種季節(jié)性特征的根源在于公募基金內部的評價和考核機制，公募基金每半年和每年度的業(yè)績和規(guī)模排名是對公募基金經理的重要考核指標，在排名壓力下，公募基金在投資操作上有做多的沖動，在規(guī)模上有沖量的考慮，會在一定程度上提升持倉比例。

另外，從基金公司的發(fā)展趨勢來看，近年來基金及其子公司專戶成為發(fā)展最快的產品。這一方面緣于泛資管背景下，金融機構間基于監(jiān)管套利而互借通道，產品層層嵌套，基金專戶及其子公司專戶成為重要通道，管理客戶資產規(guī)模不斷增長；另一方面，與傳統公募基金相比，基金及其子公司專戶的投資范圍更廣、投資形式更加靈活，成為基金公司新的增長點。

3、私募基金挑戰(zhàn)公募“老大地位”

私募證券基金機構已經成為A股市場最重要的影響者之一。與公募基金不同，私募證券基金投資二級市場的形式更加多元化和隱蔽化。截止2016年底，私募基金（含有限合伙、產業(yè)基金）累計持股市值規(guī)模接近1.6萬億元，其中各類私募機構（指證券投資私募機構）持股市值約1.2萬億元，占流通市值的比重為3.25%；有限合伙和產業(yè)基金的持股市值規(guī)模約4000億元，持股市值比重約為1%，兩者的累計在一定程度上超過了公募基金的市值占比，私募基金正在逐步挑戰(zhàn)公募老大的市場地位。

4、保險機構邊際影響力逐步提升

2010年以來，保險機構持股市值比重不斷提升，對A股市場的邊際影響力不斷增強。分析保險機構持股市值，對A股的邊際影響應該剔除保險集團持有的本保險公司的股權，這其中最為典型的就是中國人壽（集團）持有的中國人壽的股份。中國人壽于2007年上市，2010年中國人壽（集團）作為控股股東持有的股份解禁開始流通，同年保險機構持股市值規(guī)模和占比都顯著增長。

在不剔除中國人壽（集團）持股中國人壽的情況下，截止2016年底保險資金持股市值規(guī)模約1.12萬億元，占調整后專業(yè)投資機構持股市值的比重為17.6%。

剔除中國人壽（集團）持股中國人壽的情況下，截止2016年底保險資金持股市值規(guī)模約6600億元，占調整后專業(yè)投資機構持股市值的比重為11%。如果說2010年保險機構持股市值占比的提升源于中國人壽限售股解禁后帶來的存量增長；那么2013年開始保險機構市場影響力的提升則來源于保險產品投資范圍的擴大，尤其是以萬能險為代表的投資產品快速發(fā)展提升了保險機構在A股市場的影響力。