近期我們觀(guān)察到各類(lèi)資產(chǎn)同時(shí)出現(xiàn)了“價(jià)格突破”的信號(hào)，國(guó)內(nèi)、國(guó)外債市有向下突破的征兆；而大宗商品、股市、歐元匯率出現(xiàn)向上突破的跡象。流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)的股、債、商品“三牛角力”行情可能已經(jīng)分出了勝負(fù)，投資者需要重視大類(lèi)資產(chǎn)的相互印證，以及突破形態(tài)所蘊(yùn)含的趨勢(shì)力量。

趨勢(shì)為王，大類(lèi)資產(chǎn)齊現(xiàn)“突破形態(tài)”。近期我們觀(guān)察到，股、債、商品、外匯四個(gè)市場(chǎng)的代表性資產(chǎn)先后出現(xiàn)了“價(jià)格突破”的信號(hào)，這種“系統(tǒng)性”的變化值得投資者重視。

①第一個(gè)信號(hào)來(lái)自債券市場(chǎng)。7月以來(lái)，中國(guó)債市進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)“平”的狀態(tài)，國(guó)債期貨與現(xiàn)券收益率均進(jìn)入窄幅震蕩區(qū)間，不過(guò)近兩個(gè)交易日，國(guó)債期貨的跌幅以及現(xiàn)券收益率上行幅度開(kāi)始擴(kuò)大。昨日，T1709大跌0.28%，從周線(xiàn)層面看已經(jīng)跌破20周和60周兩根均線(xiàn)的支撐；現(xiàn)券方面，國(guó)開(kāi)債活躍券170210收益率也再度突破4.20%，回到6月末的水平。從國(guó)外市場(chǎng)看，“突破”的信號(hào)來(lái)得更早，早在7月初，我們就曾提示10Y德債收益率已經(jīng)上穿盤(pán)整近一年半的“箱體上軌”，打開(kāi)上行空間；此外，周二美債收益率也一度跳升近10bp。

②第二個(gè)信號(hào)來(lái)自商品市場(chǎng)。近兩個(gè)交易日，LME銅大漲近5%，突破今年2月形成的高點(diǎn)，創(chuàng)2015年5月以來(lái)新高。除“銅博士”外，原油近期亦大幅上漲，年初以來(lái)的震蕩下行趨勢(shì)已經(jīng)被明顯逆轉(zhuǎn)，還有部分工業(yè)金屬也處于“待突破”的狀態(tài)，例如國(guó)內(nèi)的螺紋鋼經(jīng)過(guò)此前上漲，距離進(jìn)四年高點(diǎn)已經(jīng)只有“一步之遙”。

③第三個(gè)信號(hào)來(lái)自股票市場(chǎng)。近期美、歐股市頻繁刷新新高，代表性的工程機(jī)械“龍頭”Caterpillar周二跳漲近6%，創(chuàng)出歷史新高。與此同時(shí)，VIX指數(shù)繼續(xù)大跌，甚至已經(jīng)跌破2008年國(guó)際金融危機(jī)以前的最低水平。

④第四個(gè)信號(hào)來(lái)自外匯市場(chǎng)。近期歐元兌美元匯率突破2016年5月的高點(diǎn)，接近回到2015年年初的水平，“強(qiáng)歐元、弱美元”的組合愈發(fā)明顯。概括起來(lái)說(shuō)，全球“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”似乎有突破上行的跡象，而“避險(xiǎn)資產(chǎn)”則有加速下跌的前兆。

國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率到底是“真突破”還是“假突破”？近期T合約走勢(shì)符合“平臺(tái)突破買(mǎi)入法”的條件：①平臺(tái)構(gòu)筑的時(shí)間超過(guò)10個(gè)交易日（周線(xiàn)角度看平臺(tái)構(gòu)筑已經(jīng)超過(guò)6周）；②平臺(tái)中最高價(jià)與最低價(jià)的價(jià)差足夠小（過(guò)去6周T合約波動(dòng)基本在1塊錢(qián)以?xún)?nèi)）；③平臺(tái)期成交量逐步萎縮，但邊際上出現(xiàn)再度放量。如果此次“向下突破”成立，那么其動(dòng)能不可小覷。參照國(guó)外債市走勢(shì)看（如前所屬，德債利率已經(jīng)打開(kāi)上行空間），此次T合約下穿更像是一次“真突破”。

更進(jìn)一步，如果近期大類(lèi)資產(chǎn)的突破信號(hào)全部“坐實(shí)”，將傳遞怎樣的信號(hào)？①流動(dòng)性寬松支撐的行情已經(jīng)走近尾聲。過(guò)去一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一度出現(xiàn)股、債、商品“三牛”的行情，這本質(zhì)上是由流動(dòng)性階段性寬松支撐的。近期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)分化的行情意味著，市場(chǎng)主導(dǎo)因素將逐漸回歸基本面邏輯，至少?gòu)哪壳暗男盘?hào)看，“三頭?！弊钕入x場(chǎng)的可能是“債?！薄＂谏唐菲谪洀漠惓ＹN水到接近創(chuàng)出新高，意味著“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了方向性的轉(zhuǎn)變。結(jié)合工程機(jī)械龍頭Caterpillar的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，我們?cè)俅翁崾緦?duì)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知需要“升維”，或許這并不是一輪簡(jiǎn)單的庫(kù)存周期，而是存在新一輪設(shè)備投資周期的潛力。③從經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)上看，歐元區(qū)已經(jīng)從過(guò)去的“拖累力量”轉(zhuǎn)變?yōu)椤跋葘?dǎo)力量”（德債利率、歐元先后突破），我們此前提示的“馬里奧恐慌”可能成為下半年最重要的變數(shù)。

此外，有兩個(gè)事件可能在市場(chǎng)中受關(guān)注程度較高，一是07特別國(guó)債到期續(xù)發(fā)的消息，二是美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布7月FOMC會(huì)議聲明，以下我們分別進(jìn)行解析。

特別國(guó)債來(lái)襲，對(duì)市場(chǎng)沖擊幾何?昨日，據(jù)彭博新聞報(bào)導(dǎo)，財(cái)政部與央行已經(jīng)基本達(dá)成一致，計(jì)劃全額續(xù)發(fā)即將于8月底到期的6000億元人民幣特別國(guó)債，預(yù)計(jì)將于8月中下旬操作。這一消息對(duì)午后債市走弱起到了催化的作用。關(guān)于07特別國(guó)債的來(lái)龍去脈以及不同到期處置方案對(duì)市場(chǎng)的影響，我們?cè)诖饲皥?bào)告中已經(jīng)有過(guò)詳細(xì)的分析（詳見(jiàn)“關(guān)注特別國(guó)債的到期續(xù)作問(wèn)題_20170510”）。按照目前的增量信息，我們認(rèn)為此次續(xù)發(fā)對(duì)市場(chǎng)的影響應(yīng)該是偏中性的。原因在于：①目前是否全額定向發(fā)行還存在不確定性，如果這6000億轉(zhuǎn)成部分公開(kāi)發(fā)行，的確會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成供給的沖擊，但如果全額定向續(xù)發(fā)，并不會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。②消息中提到發(fā)行的票息有待于商議，變相看應(yīng)該是個(gè)保護(hù)期權(quán)。票息如果是商議的，屆時(shí)肯定會(huì)參考當(dāng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)的估值水平，如果二級(jí)市場(chǎng)估值水平過(guò)高則意味著融資成本過(guò)高，所以8月底之前不會(huì)單單因?yàn)檫@個(gè)特別國(guó)債續(xù)發(fā)這一個(gè)因素讓市場(chǎng)利率出現(xiàn)飆升，這無(wú)異于搬起石頭砸自己的腳。

逐字逐句看美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議聲明。7月FOMC會(huì)議只公布一份聲明，不涉及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及利率預(yù)測(cè)發(fā)布，也不帶新聞發(fā)布會(huì)，因此在全年的FOMC會(huì)議中，“重要性”性相對(duì)偏低。不過(guò)，對(duì)比6月與7月聲明，仍有一下幾點(diǎn)信息值得重視：①最重要的變化出現(xiàn)在“前瞻指引”部分，聲明指出，委員會(huì)預(yù)計(jì)不久（relatively soon）將開(kāi)始縮表，而6月聲明的提法是年內(nèi)會(huì)進(jìn)行縮表。“relatively soon”的提法與此前耶倫講話(huà)中透露的信息一致，按照2016年加息之前的經(jīng)驗(yàn)，這意味著下次會(huì)議（9月）大概率就會(huì)公布開(kāi)始縮表。②關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的描述邊際偏“樂(lè)觀(guān)”，如新增就業(yè)穩(wěn)固（此前是“雖放緩但穩(wěn)固”）；家庭支出進(jìn)一步擴(kuò)張（此前是“家庭支出近幾個(gè)月回升”）。③關(guān)于通脹的描述仍然偏溫和，通脹指標(biāo)下滑至2%以下。

警惕9月“多事之秋”，債市仍有較大下跌空間。總得來(lái)說(shuō)，7月會(huì)議的增量信息就是一點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)大概率將在9月啟動(dòng)縮表。去年10月以來(lái)，毫無(wú)疑問(wèn)監(jiān)管政策是最大的變數(shù)，市場(chǎng)也相應(yīng)呈現(xiàn)出“政策市”的特點(diǎn)。就今年下半年來(lái)說(shuō)，隨著金融工作會(huì)議定調(diào)和協(xié)調(diào)機(jī)制落地，政策的變數(shù)可能會(huì)減小，如果政策也變“平”，那么海外因素的“陡”可能會(huì)凸顯出來(lái)，從而成為市場(chǎng)的主要擾動(dòng)因素。我們提示，9月可能成為諸多不確定性因素疊加的敏感時(shí)點(diǎn)，除美聯(lián)儲(chǔ)外，德拉吉已經(jīng)暗示將在9月重新審視貨幣政策（在9月ECB釋放削弱QE信號(hào)的概率較大），兩大央行的貨幣政策比較確定地將從過(guò)去的分化走向收斂（緊縮）。下半年還有兩大“懸而未決”的風(fēng)險(xiǎn)，一是人民幣貶值壓力再釋放，二是川普交易“過(guò)度悲觀(guān)”修正（從美元來(lái)看，已經(jīng)完全回到川普上臺(tái)之前的水平），如果這些風(fēng)險(xiǎn)因素在9月形成共振，可能會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)債市形成顯著的沖擊。