2.2.3  外部融資渠道收緊，龍頭房企顯著受益

房企拿地成本上升、融資需求迫切，但外源融資大幅收緊。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑，房企到位資金來(lái)源主要有國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金等四項(xiàng)構(gòu)成。從具體資金來(lái)源來(lái)看：國(guó)內(nèi)貸款主要包括銀行貸款、非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款；自籌資金主要包括自有資金、房地產(chǎn)信托、債券融資、股票融資；其他資金主要包括銷售回款的定金及預(yù)收款、銀行按揭貸款；利用外資主要包括外商直接投資、外國(guó)銀行貸款。

各類資金來(lái)源中，自籌資金占比最大，但是呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)；其次是定金及預(yù)付款，占比逐年增加，在2017年上半年超過(guò)了30%。主要有兩個(gè)方面的原因：

（1）自2016年以來(lái)，房地產(chǎn)銷售火爆，企業(yè)的銷售回款增加，企業(yè)通過(guò)定金及預(yù)付款的方式回籠資金規(guī)模增加；

（2）政策層面對(duì)房地產(chǎn)融資監(jiān)管收嚴(yán)，房企通過(guò)債券、信托、股權(quán)等外源融資渠道獲取的資金受限，自籌資金規(guī)模減小。

每當(dāng)房地產(chǎn)調(diào)控周期開(kāi)啟，政策層面就加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)融資渠道的監(jiān)管。中小房企面臨“融資難”問(wèn)題，大企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯。

股權(quán)融資層面，當(dāng)前房企A股IPO處于實(shí)質(zhì)性暫停階段，并且中小房規(guī)模小且易受周期性波動(dòng)影響，很難滿足IPO對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的要求，而借殼上市成本往往較高；此外，2017年2月份頒布的再融資新規(guī)，讓房企通過(guò)股權(quán)再融資受限，故房企很少通過(guò)股權(quán)融資。

債權(quán)融資層面，龍頭房企融資渠道更豐富、且憑借其規(guī)模和資信優(yōu)勢(shì)，融資成本也具有優(yōu)勢(shì)。2017年以來(lái)，房地產(chǎn)信托、地產(chǎn)基金融資、公司債等融資渠道均受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管，中小房企的融資難度增加且融資成本上升。

2.3  高效運(yùn)營(yíng)助推業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，費(fèi)用控制獲取凈利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)

2.3.1  毛利下降生存壓力增大，大浪淘沙真金終現(xiàn)

受制于土地價(jià)格快速上漲，房企毛利率水平持續(xù)下降房地產(chǎn)行業(yè)的毛利率水平從2011年開(kāi)始連續(xù)下降，從最高點(diǎn)39.12%下降至27.39%；凈利潤(rùn)率從2009年開(kāi)始就呈現(xiàn)緩慢的下降趨勢(shì)，在2016年有所改善。我們認(rèn)為，毛利率水平的下降與近些年來(lái)土地價(jià)格的持續(xù)上漲相關(guān)。根據(jù)前面分析可知，土地成本是房企開(kāi)發(fā)的主要成本，土地價(jià)格上漲直接導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)空間縮小。

2.3.2  優(yōu)化運(yùn)營(yíng)控制費(fèi)用，盈利能力優(yōu)勢(shì)顯著

行業(yè)結(jié)束高毛利和野蠻生長(zhǎng)階段，利潤(rùn)空間壓縮要求房企精耕細(xì)作控制成本，真正具有高效管理能力的房企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。龍頭毛利水平和行業(yè)差距不大，但凈利潤(rùn)率明顯較高，表明龍頭房企的運(yùn)營(yíng)管理能力更強(qiáng)，對(duì)費(fèi)用的控制更好。以10家典型樣本房企為例，2016年龍頭房企毛利率僅比非龍頭房企高1.4個(gè)點(diǎn)，而凈利率高出8.6個(gè)點(diǎn)，三費(fèi)比率低5個(gè)點(diǎn)。

進(jìn)一步分析，我們將三大期間費(fèi)用拆分對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)龍頭企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用率遠(yuǎn)低于非龍頭房企，而在銷售費(fèi)用層面優(yōu)勢(shì)則不顯著。

財(cái)務(wù)費(fèi)用率低主要是龍頭房企資金管理能力較強(qiáng)，并且具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)，企業(yè)可以更低成本滿足融資需求。（龍頭毛利率也不低，表明財(cái)務(wù)費(fèi)用率低并不是利息資本化率高的影響）管理費(fèi)用率低則體現(xiàn)了龍頭房企的內(nèi)部管理效率，一般而言，房企是項(xiàng)目公司管理制，龍頭房企雖然擴(kuò)張速度快，但是項(xiàng)目公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)性強(qiáng)，邊際成本不會(huì)隨規(guī)模擴(kuò)張而大幅增加；反而由于龍頭房企具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，管理標(biāo)準(zhǔn)化、流程化程度高，企業(yè)管理效率高于非龍頭房企，故管理費(fèi)用率更低。

銷售費(fèi)用率更高，主要原因在于龍頭房企為了提高企業(yè)的品牌知名度，在廣告宣傳等方面投資力度更大；但隨著龍頭房企快速擴(kuò)張，布局逐步成熟，區(qū)域品牌知名度逐步建立，銷售費(fèi)用率有望下降。

2.4  因城施策板塊輪動(dòng)，良好布局房企優(yōu)先受益

為抑制房?jī)r(jià)過(guò)快增長(zhǎng)，北京、上海、南京等熱點(diǎn)城市紛紛出臺(tái)“限購(gòu)限貸”政策。截至目前，已經(jīng)有51個(gè)城市出臺(tái)了限購(gòu)限貸政策，其中一線城市有四個(gè)出臺(tái)了嚴(yán)格的樓市調(diào)控政策，二三線城市有23個(gè)，京津冀城市圈有13個(gè)，保定有5個(gè)，其他城市6個(gè)，具體政策內(nèi)容如下圖表38所示。

因城施策調(diào)控下，房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域板塊輪動(dòng)周期拉長(zhǎng)，市場(chǎng)熱度分化加劇。短期看，一二線和環(huán)一線熱點(diǎn)城市受“限購(gòu)限貸”調(diào)控政策影響較大，但三四線城市受“棚改去庫(kù)存”政策的支持，房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度持續(xù)，對(duì)于布局于三四線城市的碧桂園、中國(guó)恒大，成為三四線去庫(kù)存受益者，今年銷售目標(biāo)繼續(xù)大幅增長(zhǎng)；中長(zhǎng)期看，人口區(qū)域流動(dòng)和產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域分化將是長(zhǎng)期趨勢(shì)，深耕潛力城市的房企具有優(yōu)勢(shì)。龍頭房企一方面布局城市多，抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)；另一方面布局結(jié)構(gòu)良好，以資金優(yōu)勢(shì)持續(xù)深耕一二線和環(huán)一線城市，未來(lái)銷售持續(xù)性好。

2.5  并購(gòu)整合成為常態(tài)，快速推升行業(yè)集中度

在房地產(chǎn)調(diào)控周期，很多大型房企通過(guò)并購(gòu)地產(chǎn)項(xiàng)目公司增加土地和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。相較于在土地市場(chǎng)上直接拿地，并購(gòu)地產(chǎn)公司股權(quán)優(yōu)勢(shì)明顯：一方面可以通過(guò)更加簡(jiǎn)便的方式獲取土地資源，另一方面可以縮短開(kāi)發(fā)周期。很多大型地產(chǎn)公司憑借其品牌和資金優(yōu)勢(shì)將一些融資能力弱、品牌知名度低的中小房企納入其中，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張，保證行業(yè)領(lǐng)先地位和市場(chǎng)集中度。如中國(guó)地產(chǎn)史上最大并購(gòu)案——中海地產(chǎn)以310億元收購(gòu)中信地產(chǎn)分布在全國(guó)內(nèi)地25個(gè)城市的總計(jì)126個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目；融創(chuàng)中國(guó)先后接手萊蒙國(guó)際、聯(lián)想控股等眾多物業(yè)項(xiàng)目，全年有三分之二的土地儲(chǔ)備來(lái)自于并購(gòu)。

“嚴(yán)監(jiān)管”下企業(yè)融資渠道收窄，“融資難”和拿地門檻上升雙重施壓，部分中小房企面臨生存危機(jī)。自2016年10月份以來(lái)，針對(duì)房企融資的監(jiān)管政策明顯趨嚴(yán)，公司債、私募資管等融資渠道門檻提高，中小企業(yè)外源融資難度增加。此外，由于各地出臺(tái)相關(guān)政策提高企業(yè)拿地成本，中小企業(yè)越來(lái)越難獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。在這種情況下，中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不佳，但其手中握有部分優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目，在地價(jià)快速上漲的預(yù)期下，能以高溢價(jià)出售。此外，由于房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行周期性調(diào)整，很多主業(yè)非房地產(chǎn)的公司紛紛剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)回歸主業(yè)，而剝離出的地產(chǎn)業(yè)務(wù)則被部分房企并購(gòu)。

我們梳理了2017年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生的主要并購(gòu)事件。我們認(rèn)為，在行業(yè)周期性調(diào)整的階段，“大魚(yú)吃小魚(yú)”的并購(gòu)模式將會(huì)繼續(xù)延續(xù)下去，行業(yè)集中度將會(huì)進(jìn)一步增加。

3  投資邏輯：短期賺業(yè)績(jī)兌現(xiàn)、中長(zhǎng)期賺行業(yè)趨勢(shì)

3.1  長(zhǎng)線邏輯：規(guī)模增長(zhǎng)空間巨大，盈利穩(wěn)定產(chǎn)生估值溢價(jià)

3.1.1  行業(yè)長(zhǎng)周期空間仍大，龍頭規(guī)模擴(kuò)張對(duì)沖毛利下行

我們測(cè)算結(jié)果顯示，無(wú)論是從中長(zhǎng)期看，還是短期看，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求仍然強(qiáng)勁，行業(yè)增量空間巨大，為龍頭房企提供充分的擴(kuò)張空間。

從長(zhǎng)期看，當(dāng)前全國(guó)商品住宅仍有237.1億平增量需求，不考慮房?jī)r(jià)上漲因素，市場(chǎng)空間181.2萬(wàn)億。即使按照創(chuàng)銷售歷史新高的2016年計(jì)算（11.8萬(wàn)億），我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也將在增量市場(chǎng)繼續(xù)運(yùn)行15年。除此以外，按照1.43%的更新率（70年產(chǎn)權(quán)，保守估計(jì)每年折舊1/70）計(jì)算，當(dāng)前全國(guó)城鎮(zhèn)住房每年更新改造需求4.2億平，進(jìn)入存量房市場(chǎng)后將增加至7.5億平；不考慮價(jià)格因素，市場(chǎng)空間分別為3.2萬(wàn)億、5.8萬(wàn)億。

我們建立了行業(yè)需求的中短期預(yù)測(cè)模型，模型對(duì)2014-2016年的預(yù)測(cè)結(jié)果誤差在3%以內(nèi)。模型預(yù)測(cè)顯示， 2017-2020年，我國(guó)住房市場(chǎng)總需求分別為13.5億平、14.3億平、14.8億平、15.3億平，相較于2016年全國(guó)商品住宅13.8億平銷售規(guī)模，未來(lái)4年需求規(guī)模穩(wěn)中有升（具體需求釋放需要看行業(yè)和金融政策）。按照2017年5月全國(guó)商品住宅銷售均價(jià)7643.5元計(jì)算，2017-2020年商品住宅市場(chǎng)規(guī)模分別為10.3萬(wàn)億、10.9萬(wàn)億、11.3萬(wàn)億和11.7萬(wàn)億。

行業(yè)集中度提升，龍頭房企規(guī)模擴(kuò)張速度更快。對(duì)比2012-2016年間Top10房企和二三線房企的綜合營(yíng)收增速可以發(fā)現(xiàn)，龍頭房企具有顯著擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)，營(yíng)收增速每年均快于二三線房企，且規(guī)模增速差距呈擴(kuò)大態(tài)勢(shì)，恒者恒強(qiáng)效應(yīng)顯著。

行業(yè)集中度提升疊加行業(yè)空間仍然巨大，龍頭房企未來(lái)銷售和營(yíng)收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張可期，這將對(duì)沖毛利率緩慢回落的影響，保障業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

2017年1-5月份行業(yè)市占率跳升，TOP5、TOP10、TOP20的市占率分別為12.9%、18.5%、24.2%，假設(shè)全年維持該比例，按照此前預(yù)測(cè)的行業(yè)規(guī)模預(yù)測(cè)：2017年TOP5、TOP10和TOP20銷售規(guī)模分別為2萬(wàn)億、2.7萬(wàn)億、3.4萬(wàn)億，完全能夠滿足龍頭房企定下的銷售增長(zhǎng)目標(biāo)（如果考慮房?jī)r(jià)上漲的影響和商業(yè)用房部分，則保障度更高）。

假設(shè)龍頭市占率增速維持前3年平均水平，按照此前估算市場(chǎng)規(guī)模，到2020年，TOP5、TOP10和TOP20銷售規(guī)模將分別達(dá)到2.78萬(wàn)億、3.77萬(wàn)億和4.66萬(wàn)億，4年年復(fù)合增速分別為16.4%、14.6%和13.0%（未考慮房?jī)r(jià)增長(zhǎng)因素）。

假設(shè)TOP5、TOP10和TOP20中長(zhǎng)期市占率分別達(dá)到30%、40.7%和50.3%，按照此前預(yù)測(cè)的行業(yè)中長(zhǎng)期增量空間計(jì)算，15年內(nèi)其銷售總額將分別達(dá)到54.4萬(wàn)億、74.7萬(wàn)億和91.1萬(wàn)億（未考慮房?jī)r(jià)增長(zhǎng)因素）。

3.1.2  對(duì)上下游議價(jià)能力增強(qiáng)，盈利能力趨穩(wěn)

在價(jià)格高位和去化率高位的背景之下，房企間的分化加劇，資源型房企和龍頭房企對(duì)上下游議價(jià)能力增強(qiáng)，盈利能力趨穩(wěn)。

（1）龍頭房企定價(jià)能力增強(qiáng)

隨著行業(yè)集中度的進(jìn)一步提高，龍頭房企表現(xiàn)出布局城市多元，銷售回款速度加快，資金鏈穩(wěn)固的特點(diǎn)。四大龍頭房企的銷售金額在近年來(lái)呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，銷售回款增速在2016年達(dá)到67.5%。我們認(rèn)為，隨著行業(yè)集中度的進(jìn)一步提高，龍頭房企的銷售規(guī)模將會(huì)繼續(xù)增加，資金面持續(xù)改善，有利于其提高并購(gòu)整合市場(chǎng)的能力。中小型房企逐漸被龍頭房企并購(gòu)，房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸由“完全競(jìng)爭(zhēng)”走向“寡頭競(jìng)爭(zhēng)”，龍頭房企的定價(jià)能力提高，房?jī)r(jià)易漲難跌。

（2）“合作拿地”+“增加供應(yīng)”，地價(jià)房?jī)r(jià)漲幅倒掛緩解

在銀根緊縮、資金緊張的市場(chǎng)環(huán)境下，龍頭房企“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”、合作拿地漸成趨勢(shì)。一方面，通過(guò)合作拿地，房企可緩解資金面緊張壓力，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)；另一方面，從“競(jìng)爭(zhēng)”走向“合作”，龍頭房企憑借資金優(yōu)勢(shì)可將部分中小房企排除在外，同時(shí)減少彼此之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)，有利于土地市場(chǎng)降溫。

此外，政府層面加大監(jiān)管力度，抑制地價(jià)過(guò)快上漲。2017年4月6日，住建部發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)近期住房及用地供應(yīng)管理和調(diào)控有關(guān)工作通知》，要求“住房供需矛盾突出、房?jī)r(jià)上漲壓力大的城市要合理增加住宅用地供應(yīng)規(guī)模”。自2017年4月，土地供應(yīng)面積有較大幅度增加，其中一、二線城市土地供應(yīng)量顯著增加，三線城市由于“去庫(kù)存”壓力較大，增幅較小。我們認(rèn)為，在政府“土地放量”和龍頭企業(yè)“合作拿地”的趨勢(shì)下，未來(lái)土地價(jià)格有望理性回歸，房企拿地成本下降。而龍頭企業(yè)相較于中小型房企，資金規(guī)模大，周轉(zhuǎn)速度快，補(bǔ)庫(kù)存需求強(qiáng)烈，在土地市場(chǎng)下拿地能力更為強(qiáng)勢(shì)。

（3）規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，龍頭房企對(duì)供應(yīng)商議價(jià)增強(qiáng)

隨著國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)開(kāi)放程度的提高，越來(lái)越多的國(guó)外建材供應(yīng)商進(jìn)入市場(chǎng)，加大了建材行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，而房地產(chǎn)企業(yè)處于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的核心位置，因此對(duì)供應(yīng)商的價(jià)能力較強(qiáng)。龍頭房企相對(duì)于中小型房企，建安支出整體規(guī)模大，在采購(gòu)上規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，并且可選施工單位數(shù)量多且更優(yōu)質(zhì)、施工單位間替代成本低，因而議價(jià)能力更強(qiáng)。此外，龍頭企業(yè)通過(guò)承包合同管理、精簡(jiǎn)施工順序、施工單位墊款支付等方式，可以轉(zhuǎn)嫁建安成本，緩解企業(yè)資金鏈因項(xiàng)目眾多承受的壓力。龍頭房企的應(yīng)付賬款整體規(guī)模遠(yuǎn)高于非龍頭房企，且應(yīng)付賬款/存貨和應(yīng)付賬款/購(gòu)買商品、接受勞務(wù)現(xiàn)金兩個(gè)指標(biāo)均明顯高于非龍頭房企。我們認(rèn)為，主要是由于龍頭房企對(duì)供應(yīng)商更加強(qiáng)勢(shì)，大多采用賒銷方式進(jìn)行，占?jí)荷嫌喂?yīng)商的資金，緩解自身資金壓力。未來(lái)隨著市場(chǎng)集中度的進(jìn)一步提高，龍頭房企的規(guī)模優(yōu)勢(shì)更加明顯，對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能力提升有助于其降低成本，改善資金面。

（4）規(guī)模提升有助房企拓寬融資渠道，進(jìn)一步降低資金成本

2017年6月，公司債、企業(yè)債、中票、短融的票面利率分別為6.0943%、5.8%、5.7726%、5.4274%，一年期銀行貸款利率為4.35%。隨著房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道全面收緊，2017年1-4月，全國(guó)房企包括私募債、公司債、中期票據(jù)等的融資合計(jì)僅1113.1億，延續(xù)2016年4季度來(lái)的低迷狀態(tài)。受限于公司規(guī)模和抗風(fēng)險(xiǎn)能力而側(cè)重于傳統(tǒng)債務(wù)融資渠道的中小企業(yè)，很難再低成本獲得資金?？熹N售、清庫(kù)存、等待被龍頭房企兼并收購(gòu)?fù)顺鍪袌?chǎng)成為部分中小房企面對(duì)融資收緊作出的選擇。與此同時(shí)，房地產(chǎn)龍頭企業(yè)憑借其規(guī)模優(yōu)勢(shì)和較高信用評(píng)級(jí)、穩(wěn)健財(cái)務(wù)指標(biāo)，仍然可以滿足開(kāi)發(fā)貸、公司債等低成本融資要求，實(shí)現(xiàn)多元化融資渠道，融資成本普遍低于行業(yè)平均水平。萬(wàn)科和保利地產(chǎn)等龍頭企業(yè)的資金成本在4.3%左右，而海航創(chuàng)新等小型房企資金成本達(dá)到了7.75%，遠(yuǎn)高于龍頭房企。此外，龍頭房企的資產(chǎn)負(fù)債率水平也高于中小型房企，表明龍頭企業(yè)舉債的能力更強(qiáng)。我們認(rèn)為，未來(lái)隨著龍頭房企規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，其在融資層面將會(huì)更加強(qiáng)勢(shì)，資金成本有望進(jìn)一步下降。

3.1.3  項(xiàng)目公司制下穩(wěn)定管理成本

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的傳統(tǒng)項(xiàng)目管理模式在發(fā)展過(guò)程中表現(xiàn)出管理層級(jí)過(guò)多、責(zé)權(quán)利分離、財(cái)務(wù)控制力弱等諸多缺陷，逐漸衍生出項(xiàng)目公司制管理模式。在項(xiàng)目公司制下，每一個(gè)項(xiàng)目公司都是以項(xiàng)目經(jīng)理為核心,以施工項(xiàng)目為核算對(duì)象,集施工生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)核算于一體的相對(duì)獨(dú)立的微觀經(jīng)濟(jì)實(shí)體。這一方面能有效的避免項(xiàng)目管理權(quán)限過(guò)度分散,保證公司對(duì)工程項(xiàng)目有效監(jiān)控，另一方面由于其擁有對(duì)人事管理、作業(yè)隊(duì)伍選擇、項(xiàng)目資金使用、項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的自主權(quán)，使得管理程序簡(jiǎn)潔、任務(wù)傳達(dá)便捷，一定程度上穩(wěn)定了公司內(nèi)部管理成本。

以萬(wàn)科為例，萬(wàn)科采用的是“戰(zhàn)略總部—專業(yè)區(qū)域—實(shí)施一線”的三層管理架構(gòu)，第一級(jí)是集團(tuán)總部，主要在戰(zhàn)略、品牌、融資、研發(fā)和流程上對(duì)一線公司支提供支持；第二級(jí)是集團(tuán)總部下面的4個(gè)區(qū)域中心，管理各個(gè)區(qū)域內(nèi)的一線公司；第三級(jí)就是各個(gè)區(qū)域下按照城市設(shè)置的公司。采用這種模式主要有兩大優(yōu)點(diǎn)：總部將資金、土地、人才三大權(quán)利集中在手上，保證企業(yè)整體戰(zhàn)略的實(shí)施；房地產(chǎn)區(qū)域性強(qiáng)，給一線公司充分的自主權(quán)，便于提高管理效率。

除項(xiàng)目公司制管理模式外，為充分調(diào)動(dòng)員工積極性，提升項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率，部分龍頭房企引入了“合伙人制度”。

以碧桂園為例，2012年底碧桂園推出“成就共享”的激勵(lì)計(jì)劃試水國(guó)內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)合伙人制，2014年推出升級(jí)版的“同心共享”激勵(lì)計(jì)劃。相較于于萬(wàn)科“事業(yè)合伙人”制、招商蛇口實(shí)行項(xiàng)目跟投制和金地核心成員跟投計(jì)劃，碧桂園“同心共享”激勵(lì)計(jì)劃跟投比例最高達(dá)到項(xiàng)目公司股份的15%。

具體而言，碧桂園集團(tuán)投資85%以上項(xiàng)目股權(quán)，員工跟投不超過(guò)15%項(xiàng)目股權(quán)，共同組成項(xiàng)目公司。集團(tuán)、區(qū)域分別成立投資平臺(tái)，采用“全員+核心成員強(qiáng)制跟投制”，同股同權(quán)。每一個(gè)項(xiàng)目，總部和區(qū)域平臺(tái)跟投不超過(guò)5%，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)跟投不超過(guò)5%，其他員工自愿參與項(xiàng)目跟投；項(xiàng)目所在區(qū)域、城市公司管理層及項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)強(qiáng)制跟投負(fù)責(zé)區(qū)域的項(xiàng)目或所管項(xiàng)目，占比不高于10%；集團(tuán)員工可投資所有項(xiàng)目，占比不超5%。員工自籌跟投資金，集團(tuán)可提供一定額度貸款。對(duì)于跟投項(xiàng)目的分紅及退出機(jī)制，碧桂園規(guī)定項(xiàng)目盈利方可享受分紅，項(xiàng)目虧損則參與者不可退出。

碧桂園通過(guò)將員工利益和公司業(yè)績(jī)深度捆綁，有利于調(diào)動(dòng)員工積極性，提高管理效率。碧桂園的銷售規(guī)模從2012年的475億上升至2016年的3090.3億，年均增速59.7%，而管理費(fèi)用率在近五年卻有小幅下降，這反映了碧桂園的管理制度發(fā)揮了較好的效果。

3.2  短線邏輯：低估值、低持倉(cāng)、業(yè)績(jī)確定性高、存在行業(yè)預(yù)期差

3.2.1  估值依然便宜

2017年以來(lái)地產(chǎn)龍頭的超額收益，屬于估值修復(fù)行情，龍頭估值并沒(méi)有出現(xiàn)泡沫化情況。縱向看，當(dāng)前無(wú)論是A股還是港股，板塊整體和銷售前20的PE差回落到歷史低位，其中A股板塊和龍頭的估值差距歷史底部仍有空間。

橫向看，截止7月12日，A股上市的TOP20房企PE中位數(shù)13.1，TOP21-100房企PE中位數(shù)19，房地產(chǎn)行業(yè)PE中位數(shù)25.8，在30個(gè)由低到高排序的板塊中分別位于第2、第3和第5位。房地產(chǎn)行業(yè)的估值橫向看具有優(yōu)勢(shì)，而龍頭房企估值更是僅高于銀行業(yè)。

3.2.2  機(jī)構(gòu)持倉(cāng)低，龍頭加倉(cāng)空間大

對(duì)比5類機(jī)構(gòu)對(duì)A股地產(chǎn)的持股比例可知：當(dāng)前機(jī)構(gòu)持有地產(chǎn)行業(yè)尤其是地產(chǎn)龍頭股份占比低，加倉(cāng)空間大； 追求穩(wěn)定收益的資金偏好地產(chǎn)股尤其是地產(chǎn)龍頭。

（1）機(jī)構(gòu)對(duì)地產(chǎn)的配置還是沿用周期股策略，在行業(yè)景氣度底部、政策趨松、行業(yè)預(yù)期回暖加倉(cāng)（2012和2014年），在景氣度回升兌現(xiàn)、政策收緊、預(yù)期回落減倉(cāng)（2013、2015和2016年）。

（2）險(xiǎn)資和社?；饘?duì)地產(chǎn)持股占比高，對(duì)TOP20的持股占比更高，在2017年一季度甚至還逆勢(shì)加倉(cāng)；表明追求穩(wěn)定收益的中長(zhǎng)線資金偏好地產(chǎn)，尤其是龍頭房企。

（3）機(jī)構(gòu)對(duì)TOP20的持股占比已經(jīng)降至2011年以來(lái)的歷史低位，對(duì)比二三線房企，龍頭房企的加倉(cāng)空間較大。

（4）分機(jī)構(gòu)看前，基金無(wú)論對(duì)龍頭房企還是二三線房企的持股占比，均降至歷史新低，基金的加倉(cāng)空間很大。

3.2.3  業(yè)績(jī)保障度高，增長(zhǎng)確定

當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格穩(wěn)健，資金青睞業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高的行業(yè)和龍頭。我們認(rèn)為，地產(chǎn)龍頭的業(yè)績(jī)高保障度，在當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格下具有優(yōu)勢(shì)。此輪地產(chǎn)短周期牛市于2015年4月開(kāi)啟，2016年達(dá)到頂峰，由于房地產(chǎn)采用預(yù)售結(jié)算制度，此前預(yù)售的大量高毛利貨值將于2017年集中進(jìn)入結(jié)算期，因此房地產(chǎn)成為少數(shù)業(yè)績(jī)確定性很高的行業(yè)。

我們對(duì)A股上市的銷售TOP20和TOP21-100房企的業(yè)績(jī)保障系數(shù)進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)：

（1）2017年一季度，無(wú)論是TOP20還是TOP21-100，業(yè)績(jī)保障系數(shù)都達(dá)到2010年以來(lái)的新高；

（2）TOP20房企的業(yè)績(jī)保障系數(shù)無(wú)論是從絕對(duì)值還是增幅看，均優(yōu)于TOP21-100，表明龍頭的業(yè)績(jī)保障度更高。

3.2.4  行業(yè)短期不悲觀

我們認(rèn)為，支撐當(dāng)前龍頭估值的行業(yè)預(yù)期因素在于，對(duì)2017年房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行情況不悲觀，行業(yè)周期存在超預(yù)期可能性。2016年930調(diào)控以來(lái)，政策面陡然收緊，限貸限購(gòu)不斷擴(kuò)圍、為抑制投資投機(jī)性購(gòu)房需求還創(chuàng)新出限售等調(diào)控措施。今年信貸額度收緊，熱點(diǎn)城市利率折扣不斷減少、貸款難度提升，也加劇市場(chǎng)對(duì)于下半年行業(yè)的擔(dān)憂情緒。

我們從年初發(fā)布深度，旗幟鮮明地指出，2017年棚改力度不減、三四線熱度持續(xù)，將對(duì)全國(guó)市場(chǎng)形成支撐，2017年房地產(chǎn)銷售投資不悲觀。此后三四線熱銷、全國(guó)房地產(chǎn)投資在4月達(dá)到9.3%，均驗(yàn)證我們判斷。

從政策面看，行業(yè)的政策利空邊際已降低至低位，當(dāng)前最大的擔(dān)憂在于貨幣政策繼續(xù)收緊，甚至出現(xiàn)存準(zhǔn)上升。我們認(rèn)為，熱點(diǎn)城市房貸利率收緊，目的在于為引導(dǎo)資金脫虛入實(shí)、防風(fēng)險(xiǎn)調(diào)結(jié)構(gòu)、為經(jīng)濟(jì)軟著陸爭(zhēng)取空間。下半年存準(zhǔn)普升的風(fēng)險(xiǎn)很小，貨幣政策總體維持緊平衡，受美聯(lián)儲(chǔ)縮表影響不大。主要因?yàn)椋何覈?guó)已經(jīng)提前縮表，且屬于被動(dòng)縮表，主要由于外匯占款下降引起，并不代表要大幅收緊貨幣政策；當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況，如GDP增速、CPI、PPI等指標(biāo)不支持進(jìn)一步收緊貨幣政策。

從行業(yè)運(yùn)行數(shù)據(jù)看，我們重申對(duì)2017年房地產(chǎn)銷售投資不悲觀。銷售方面：2016年930后成為全國(guó)銷售增速拐點(diǎn)，10月以來(lái)銷售同比增速緩慢回落，2017年5月累計(jì)增速14.3%。我們認(rèn)為全國(guó)銷售同比將繼續(xù)緩慢回落，但三四線將成為支撐，全年看-1%。投資方面：5月投資增速?zèng)_高首次小幅回落至8.8%。但由于去年三季度投資基數(shù)較低、今年三季度棚改提速，我們認(rèn)為存在超預(yù)期可能，二三季度投資仍有望維持9%較高增速。全年看，由于三四線銷售熱度持續(xù)、優(yōu)勢(shì)房企沖規(guī)模和卡位重點(diǎn)城市、熱銷帶動(dòng)銷售回款大幅增加、房企加快周轉(zhuǎn)速度、建筑建材價(jià)格回升拉高建安成本等因素，投資也較樂(lè)觀，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)6%。

3.3  投資建議

我們?cè)?016年中期策略中強(qiáng)調(diào)行業(yè)集中度投資機(jī)會(huì)，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)：房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升無(wú)論是從短期還是長(zhǎng)期看，都非常值得重視，提供確定性投資機(jī)會(huì)。

長(zhǎng)線邏輯：龍頭增長(zhǎng)和盈利穩(wěn)定，估值享受溢價(jià)，存在估值預(yù)期差。（1）規(guī)模增長(zhǎng)空間巨大：住宅市場(chǎng)增量空間237.1億平，181.2萬(wàn)億，滿足至少15年增量市場(chǎng)發(fā)展；進(jìn)入存量房市場(chǎng)后，每年舊改需求高達(dá)7.5億平。疊加市占率提升，龍頭銷售增長(zhǎng)空間非常充足。我們測(cè)算，2017年市場(chǎng)規(guī)模完全能滿足Top20銷售目標(biāo)，未來(lái)4年top5、TOP10、top20銷售規(guī)模復(fù)合增速分別為16.4%、14.6%和 13%（未考慮房?jī)r(jià)上漲）。（2）盈利穩(wěn)定產(chǎn)生估值溢價(jià)：集中度提高，龍頭的議價(jià)能力提升。房?jī)r(jià)易漲難跌，土地成本、建安成本和融資成本有望進(jìn)一步下降。項(xiàng)目制管理模式下，管理費(fèi)用有效控制。龍頭盈利能力將趨穩(wěn)。

短線邏輯：低估值、低持倉(cāng)、業(yè)績(jī)確定性高、存在行業(yè)預(yù)期差。（1）地產(chǎn)龍頭估值低：縱向看估值修復(fù)，橫向在各版塊中僅高于銀行；機(jī)構(gòu)持倉(cāng)低，基金持股占比創(chuàng)新低位，加倉(cāng)空間大；業(yè)績(jī)保障度高，增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，受當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格青睞，險(xiǎn)資和社保持股占比增加；2017年無(wú)論是行業(yè)政策面還是基本面都不悲觀，投資和銷售還存在超預(yù)期可能性。

行業(yè)集中度提升，強(qiáng)烈建議關(guān)注三類地產(chǎn)股：

（1）行業(yè)規(guī)模具有優(yōu)勢(shì)、增長(zhǎng)確定性強(qiáng)的一線龍頭。

（2）項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富、大股東實(shí)力強(qiáng)勁、具有資源股屬性的區(qū)域龍頭。

（3）高成長(zhǎng)、低估值，有望沖擊一線的二線業(yè)績(jī)黑馬。