1  由群雄紛起到諸侯割據(jù)，行業(yè)集中度提升大勢(shì)所趨

1.1  地產(chǎn)王者時(shí)代加速來(lái)臨

98年房改以來(lái)，中國(guó)城鎮(zhèn)化率快速推進(jìn)、人均居住條件顯著改善，也催生了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷售這個(gè)百萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)。作為資源整合行業(yè)，房企數(shù)量隨著市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大迅速增加。隨著行業(yè)規(guī)模結(jié)束快速增長(zhǎng)、房?jī)r(jià)快速上漲引發(fā)政策調(diào)控，行業(yè)出現(xiàn)短周期波動(dòng)和整體毛利率緩降，房企競(jìng)爭(zhēng)壓力陡增。同時(shí)，人口聚集引發(fā)行業(yè)圍繞城市能級(jí)和城市圈的區(qū)域分化，重點(diǎn)城市地價(jià)漲幅快過(guò)房?jī)r(jià)漲幅，促使以規(guī)模和資金實(shí)力為核心的行業(yè)門檻迅速提高。

在此背景下，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)集中度近年來(lái)呈連續(xù)提升態(tài)勢(shì)。

（1）排名前100的房企市占率均有不同程度提升：2009年-2016年，top5房企市占率由4.5%持續(xù)提升至12.9%，top6-10房企市占率由3.3%提升至5.7%，top11-20房企市占率由2.1%提升至5.7%；2010年-2016年，top21-50房企市占率由3.4%提升至7.7%，2013年-2016年，top51-100房企市占率由2.5%提升至3.6%。

（2）龍頭房企市占率提升幅度和速率均大幅高于二三線優(yōu)勢(shì)房企，行業(yè)分化加劇：2009年-2016年，top5市占率增幅8.4個(gè)點(diǎn)，top6-10增幅2.4個(gè)點(diǎn)，top11-20增幅3.6個(gè)點(diǎn)；2010年-2016年，top21-50增幅4.3個(gè)點(diǎn)；2013年-2016年，top51-100增幅1.1個(gè)點(diǎn)。

（3）龍頭市占率增長(zhǎng)更穩(wěn)定：top5市占率每年均不同程度提升，top6-10、top11-20、top21-50分別有3年、1年、1年市占率出現(xiàn)回落。

（4）本輪地產(chǎn)小周期中，中小房企清理歷史庫(kù)存并逐步退出，大型房企順勢(shì)兼并重組、沖規(guī)模搶占競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，房企集中度加速提升，龍頭房企市占率在2017年以來(lái)更是出現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)。Top5、top6-10和top21-50市占率分別大幅上升6.4個(gè)點(diǎn)、1.4個(gè)點(diǎn)和0.8個(gè)點(diǎn)。

（5）在短周期下行期間，龍頭房企優(yōu)勢(shì)凸顯，市占率提升更快；抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，銷售增速顯著好于行業(yè)水平；市占率排名也更穩(wěn)定。以萬(wàn)科為例，市占率2006年開(kāi)始提升，在行業(yè)短周期回落的2007-2008年、2011-2012年、2014年和2017年均顯著提升。龍頭銷售增速顯著高于全國(guó)平均水平和三四線房企。2014和2015年，TOP1-20的銷售增速均顯著好于TOP21-50及行業(yè)整體水平（TOP21-50也好于行業(yè)水平）；2011-2016年，top20、21-40及41-60的排名變化率依次遞增。

總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)房地產(chǎn)王者時(shí)代正加速來(lái)臨：行業(yè)集中度快速提升，行業(yè)分化加劇，龍頭房企無(wú)論是在當(dāng)前的行業(yè)短周期回歸階段、還是行業(yè)中長(zhǎng)期趨勢(shì)看，優(yōu)勢(shì)凸顯，市占率將繼續(xù)增加。

1.2  它山之石：從美國(guó)和香港看我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升空間

中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展至今，雖然經(jīng)歷了幾次短周期的波動(dòng)，但未曾經(jīng)歷過(guò)一個(gè)完整的長(zhǎng)周期。中國(guó)和美國(guó)都是國(guó)土面積和人口規(guī)模的大國(guó)，和中國(guó)香港有類似的房地產(chǎn)運(yùn)作規(guī)則。因此美國(guó)和香港作在成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)中和中國(guó)最具有可比性。2016年底，美國(guó)TOP5和TOP10市占率分別為20%和29%，而中國(guó)分別為13%和19%；香港TOP3和TOP4市占率分別為24%和33%，而內(nèi)地分別為9%和11%。綜合美國(guó)和香港情況，我們認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)集中度至少還有一倍的提升空間。

1.2.1  美國(guó)：成熟的市場(chǎng)、穩(wěn)定的三巨頭

“三巨頭”格局穩(wěn)定

美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)按照產(chǎn)品屬性分為住宅物業(yè)和投資物業(yè)，我們主要關(guān)注以私人住宅開(kāi)發(fā)和銷售為主業(yè)的房地產(chǎn)企業(yè)，即住宅建筑商（Home Builder）。

美國(guó)的住宅建筑商以私人住宅開(kāi)發(fā)和銷售為主，也兼做相關(guān)的金融服務(wù)業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。住宅建筑商有公開(kāi)上市公司和私營(yíng)公司，其中銷量排名前十大均為上市公司。2009年以前，傳統(tǒng)的美國(guó)四大住宅建筑商為霍頓（D.R.Horton）、桑達(dá)克斯（Centex）、普爾特（Pulte）和萊納（Lennar）。2009年Centex被Pulte Homes收購(gòu)，2010年改名為PulteGroup。從2009年起美國(guó)三大住宅建筑商保持著行業(yè)的“三巨頭”地位直至今日，并且連續(xù)四年排位保持穩(wěn)定不變。

美國(guó)新房市場(chǎng)已趨于成熟穩(wěn)定

通過(guò)美國(guó)房地產(chǎn)每年的新房銷售套數(shù)乘以新房的平均售價(jià)得出每年的美國(guó)新房銷售總額，選取近50年的數(shù)據(jù)觀察之后可發(fā)現(xiàn)：美國(guó)的新房市場(chǎng)在2005年及之前屬于快速擴(kuò)張與發(fā)展的階段；在2005年達(dá)到了銷售的巔峰，總額突破3500億美元；之后由于受到金融危機(jī)的重創(chuàng)，新房市場(chǎng)的表現(xiàn)大幅跳水；從2012年起美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸復(fù)蘇和回溫，目前銷售可觀、增幅平穩(wěn)，進(jìn)入成熟穩(wěn)定期。

對(duì)比美國(guó)，中國(guó)行業(yè)集中度提升空間巨大

我們統(tǒng)計(jì)2006年至2016年美國(guó)Top1、Top3、Top5、Top10房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的銷售金額，并通過(guò)新房銷售套數(shù)乘以新房的平均售價(jià)得出每年的美國(guó)新房銷售總額，以此推算出行業(yè)龍頭的市場(chǎng)占有率，發(fā)現(xiàn)以下兩個(gè)特征：

（1）美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的集中度維持在較高水平：截止2016年Top1開(kāi)發(fā)商市占率超5%，Top5開(kāi)發(fā)商市占率達(dá)到20%，Top10開(kāi)發(fā)商市占率接近30%；

（2）盡管過(guò)程中有增有減，但金融危機(jī)過(guò)后，美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)頭開(kāi)發(fā)商的市占率總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

對(duì)比同期中國(guó)Top5、Top10房企市占率，發(fā)現(xiàn)目前美國(guó)的行業(yè)集中度高于中國(guó)。截至2016年底，美國(guó)的行業(yè)TOP5市占率為20%，而中國(guó)則僅為13%；美國(guó)行業(yè)TOP10市占率為29%，而中國(guó)則僅為19%，甚至低于美國(guó)行業(yè)TOP5的市占率。而2017年1-6月中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的行業(yè)集中度快速提升，TOP5上升至19%，TOP10上升至26%，但離美國(guó)的行業(yè)集中度仍有一定距離。

考慮到中美土地制度和房地產(chǎn)區(qū)域開(kāi)發(fā)門檻的差異，我們認(rèn)為中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境更有利于大開(kāi)發(fā)商的發(fā)展，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的行業(yè)集中度最終會(huì)超越美國(guó)。

1.2.2  香港：運(yùn)行制度類似，行業(yè)高度集中度

除了美國(guó)，我們選取香港作為參考。在內(nèi)地房地產(chǎn)發(fā)展的歷程中，許多關(guān)鍵詞乃至發(fā)展軌跡都能看到香港模式的影子。從25年前“中國(guó)土地第一拍”在深圳落槌，到之后的制度（包括土地出讓制度、預(yù)售制度、按揭制度等）、產(chǎn)品（包括外觀、層高、園林、會(huì)所等），甚至營(yíng)銷模式、物業(yè)管理，內(nèi)地如今這一整套房地產(chǎn)運(yùn)作規(guī)則都是在學(xué)習(xí)香港基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)。

房?jī)r(jià)波動(dòng)向上的成熟市場(chǎng)

香港房?jī)r(jià)指數(shù)在近20年經(jīng)歷了幾次漲跌周期，總的來(lái)說(shuō)波動(dòng)向上：1997年10月之前房?jī)r(jià)一路攀升，達(dá)到了172.9；這之后受到亞洲金融危機(jī)的影響香港房?jī)r(jià)進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)七年的下行周期，于2013年7月跌至58.4的谷底；2003年8月開(kāi)始香港房?jī)r(jià)又重新步入上行通道，于2015年9月上漲至306.1，漲幅超過(guò)4倍；而2015年10月開(kāi)始，受香港經(jīng)濟(jì)增速放緩、美聯(lián)儲(chǔ)加息、大陸經(jīng)濟(jì)下行摸底等因素的影響，房?jī)r(jià)指數(shù)出現(xiàn)下行；而從2016年4月開(kāi)始，香港房地產(chǎn)市場(chǎng)又開(kāi)始復(fù)蘇，直至今年5月，房?jī)r(jià)指數(shù)已實(shí)現(xiàn)連續(xù)14個(gè)月的增長(zhǎng)。

內(nèi)地引入香港經(jīng)驗(yàn)，土地制度具有可比性

自1842年成為英國(guó)殖民地起，香港就開(kāi)始實(shí)行土地租批制度，即土地歸港英政府所有，由政府向開(kāi)發(fā)商或土地使用者批租土地，開(kāi)發(fā)商或使用者獲得承租批準(zhǔn)期限內(nèi)的土地使用權(quán)，并向港英政府一次性繳納規(guī)定期限內(nèi)的土地使用權(quán)出讓金。在香港回歸以后，香港的土地批租制度并沒(méi)有改變：1997年7月1日起，根據(jù)《中華人民共和國(guó)香港特別行政區(qū)基本法》規(guī)定，香港境內(nèi)的土地屬于國(guó)家所有，由香港政府負(fù)責(zé)管理、使用、開(kāi)發(fā)、出租或批給個(gè)人、法人或團(tuán)體使用或開(kāi)發(fā)，其收入歸香港政府支配。

上世紀(jì)80年代，內(nèi)地改革開(kāi)放，在土地政策方面引入了香港經(jīng)驗(yàn)，學(xué)習(xí)效仿了土地租批制度。因此相比起與美國(guó)的差異，內(nèi)地和香港的土地政策較為類似。

壟斷格局已久，行業(yè)集中度極高

自上世紀(jì)70年代起，香港的人口急劇膨脹、經(jīng)濟(jì)騰飛。伴隨著港府大規(guī)模推動(dòng)基建，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速。進(jìn)入80年代，市場(chǎng)的壟斷格局已非常凸顯，以長(zhǎng)實(shí)地產(chǎn)、新鴻基地產(chǎn)、新世界中國(guó)地產(chǎn)、恒基兆業(yè)地產(chǎn)集團(tuán)為首的十大地產(chǎn)集團(tuán)的股票市值占地產(chǎn)建筑類上市公司總市值的七成。21世紀(jì)初十大地產(chǎn)集團(tuán)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)量占港總開(kāi)發(fā)量八成左右，行業(yè)集中度很高。

從三個(gè)公司年報(bào)中摘取出相應(yīng)年度在港住宅物業(yè)銷售收入，除以香港年度住宅樓宇買賣成交金額，推算出住宅市場(chǎng)占有率?？梢钥吹?，香港房地產(chǎn)市場(chǎng)的行業(yè)集中度極高，新鴻基地產(chǎn)最高市占率達(dá)31%，三大地產(chǎn)公司最高總市占率達(dá)56%。

對(duì)比內(nèi)地和香港TOP3、TOP4市占率情況，目前內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)的集中度遠(yuǎn)不及香港：2016年，香港TOP3和TOP4市占率分別為24%和33%，而內(nèi)地僅有9%和11%。

2  龍頭如何走向寡頭，解構(gòu)強(qiáng)者恒強(qiáng)行業(yè)趨勢(shì)

2.1  土地門檻持續(xù)提高，利好資金雄厚大型房企

2.1.1  土儲(chǔ)是持續(xù)經(jīng)營(yíng)根基，拿地能力決定業(yè)績(jī)水平

土地是房企開(kāi)展業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，以合適的價(jià)格獲取土地資源是企業(yè)成功的基礎(chǔ)。土地成本在房企銷貨成本中占比高，項(xiàng)目后期規(guī)劃、開(kāi)發(fā)、銷售決策都是在拿地后進(jìn)行的，和競(jìng)地決策密不可分。以合適的價(jià)格獲取土地是項(xiàng)目盈利的基礎(chǔ)，以保利地產(chǎn)為例，近年來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中土地成本占比均在40%以上，2014年最高達(dá)44.7%。

2.1.2  房企卡位重點(diǎn)城市推高地價(jià)，房企拿地成本增加

房地產(chǎn)短期看金融、長(zhǎng)期看人口，產(chǎn)業(yè)的集聚效益和人口的區(qū)域間流動(dòng)，決定了中長(zhǎng)期看房地產(chǎn)市場(chǎng)地區(qū)分化加劇，這也是此輪短周期行業(yè)政策的區(qū)域分化顯著、市場(chǎng)熱度在區(qū)域板塊輪動(dòng)周期拉長(zhǎng)的原因。區(qū)域分化導(dǎo)致房企可布局城市減少，在沖規(guī)模保業(yè)績(jī)壓力下，一二線和強(qiáng)三線土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)均非常激烈。從一二三線供需比（土地供應(yīng)建面/成交建面）可以看出：一線城市土地供需比不到1.1，呈供不應(yīng)求狀態(tài)；二線城市供需比基本在1.1-1.15間，考慮到若二線供應(yīng)較充足，中東部二線城市土地基本處于緊平衡狀態(tài)，補(bǔ)庫(kù)存需求一旦增強(qiáng)，市場(chǎng)熱度應(yīng)聲而起；三線城市供需矛盾相對(duì)不突出，但2016年也在強(qiáng)三線熱度帶動(dòng)下快速供需比快速下降至1.2。土地供需緊張推升地價(jià)，2016年以來(lái)土地溢價(jià)率快速提高，一二三線城市整體溢價(jià)率分別提升至41.9%、52.5%和34.1%。由于熱點(diǎn)城市開(kāi)始推廣“限地價(jià)”土地出讓方式，實(shí)際溢價(jià)率應(yīng)更高。

2.1.3  土地市場(chǎng)調(diào)控升級(jí)，資源型規(guī)模房企優(yōu)勢(shì)凸顯

政策調(diào)控因城施策，房企拿地門檻不斷提高，大型房企的優(yōu)勢(shì)明顯。自2016年4月份以來(lái)，為抑制土地市場(chǎng)熱度和地價(jià)倒逼房?jī)r(jià)上漲的現(xiàn)象，熱點(diǎn)城市陸續(xù)出臺(tái)土地調(diào)控措施，從拿地規(guī)則、資金來(lái)源、保證金及付款期限、預(yù)售管理等方面進(jìn)行限制，拿地門檻提高，利好資源型規(guī)模房企。

拿地規(guī)則層面：以南京為例，先后推出限價(jià)、搖號(hào)、限制土地用途、提高自持比例等。限價(jià)和搖號(hào)在一定程度上抑制了土地價(jià)格的非理性上漲，限制土地用途和提高自持比例則加長(zhǎng)回款周期。

資金來(lái)源層面：上海、廣州等地相繼出臺(tái)政策，嚴(yán)格約束土地出讓金來(lái)源。以廣州為例，“要求商品住宅用地競(jìng)買資金（包含保證金）需為自有資金，不得使用銀行貸款、債券融資、信托資金、資管計(jì)劃配資、保險(xiǎn)資金”。這就將自有資金規(guī)模較小的中小房企排除在外，銷售回款規(guī)模成為競(jìng)地資格的無(wú)形篩選器。

預(yù)售管理層面：成都、重慶等打擊房企捂盤(pán)銷售，提高預(yù)售門檻。一方面提高預(yù)售時(shí)項(xiàng)目竣工程度，拉長(zhǎng)房企預(yù)售回款周期；另一方面限定預(yù)售商品房的抵押登記，規(guī)定“抵押房產(chǎn)不得進(jìn)行預(yù)售，預(yù)售商品房不得用于抵押”，將相當(dāng)比例的存貨從貸款抵押品標(biāo)的中排除。相比于資金雄厚的大型房企，預(yù)售回款速度下降和貸款融資占比更高的中小房企所受影響更大。

保證金及付款期限層面：濟(jì)南、福州等提高保證金比例并縮短付款期限。福州在2016年9月頒布新規(guī)，“將居住用地競(jìng)買保證金比例從20%提高至30%，并規(guī)定全額土地出讓金3月內(nèi)付清，30日內(nèi)付50%，90日內(nèi)付清”。這就要求參與競(jìng)拍的房企要有充足的流動(dòng)資金。

2.1.4  合作拿地漸成趨勢(shì)，“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”擠壓中小房企生存空間

土地資源稀缺性凸顯，龍頭企業(yè)在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目獲取上呈“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的態(tài)勢(shì)，中小房企拿地空間進(jìn)一步縮小。熱點(diǎn)城市地價(jià)快速上漲和競(jìng)爭(zhēng)激烈化，使“招拍掛”拿地難度不斷提升，合作拿地開(kāi)發(fā)占比不斷提升。大型品牌開(kāi)發(fā)商以資金實(shí)力、操盤(pán)能力或者當(dāng)?shù)刭Y源獲取能力等為依托，在合作中具有優(yōu)勢(shì)。龍頭房企通過(guò)合作拿地強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：一方面可以減少惡性競(jìng)爭(zhēng)，降低拿地成本；另一方面，促進(jìn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，操盤(pán)強(qiáng)的房企操盤(pán)，節(jié)省成本、提高溢價(jià)，而資金能力強(qiáng)的房企提供資金保障，節(jié)省資金成本，打開(kāi)競(jìng)地和開(kāi)發(fā)空間。我們統(tǒng)計(jì)了2017年以來(lái)房企合作項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)，大企業(yè)合作項(xiàng)目居多。

2.1.5  土儲(chǔ)集中度提升，推升銷售集中度

地價(jià)上漲、拿地門檻增加、規(guī)模房企強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，土地儲(chǔ)備的集中將加速提升，推升房地產(chǎn)行業(yè)集中度（銷售規(guī)模集中度）。對(duì)2017年銷售金額TOP10房企近年來(lái)的拿地情況進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，大型房企是拿地的主力，其拿地總規(guī)模在樣本城市土地出讓總規(guī)模中占比逐年增加。TOP5房企拿地規(guī)模占比持續(xù)上升，2015年是5.9%，2016年是11.29%，2017年上半年為17.31%；TOP10房企近三年合計(jì)拿地規(guī)模分別為8.78%，14.83%和22.57%，也呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。我們認(rèn)為，隨著土地儲(chǔ)備集中度提高，中小房企庫(kù)存逐步清理，行業(yè)集中度將加速提升。

2.2  融資渠道全面收緊，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)畢顯

2.2.1  重資產(chǎn)行業(yè)，融資成本舉足輕重

房地產(chǎn)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，融資成本是影響盈利能力的核心，融資規(guī)模是影響擴(kuò)張速度的關(guān)鍵。一般而言，典型周轉(zhuǎn)型房企從拿地到預(yù)售回款周期在1年以上（受當(dāng)?shù)仡A(yù)售政策和房企周轉(zhuǎn)速率影響，最快從拿地到預(yù)售已經(jīng)能縮短到半年左右），從預(yù)售到結(jié)算的周期在1-2年。前期土地儲(chǔ)備和項(xiàng)目施工投入巨大，大量資金以存貨形式沉淀。樣本龍頭房企存貨占到總資產(chǎn)規(guī)模的50%，而非龍頭房企這一占比更高，樣本房企高達(dá)64.1%。因此融資成本和融資規(guī)模對(duì)房企盈利能力和銷售規(guī)模影響重大。

融資成本決定企業(yè)資金成本，直接對(duì)企業(yè)的盈利能力和償債能力產(chǎn)生影響。從盈利的角度來(lái)看，房企的融資成本主要是指企業(yè)的利息支出，資本化的利息支出進(jìn)入存貨，在結(jié)算時(shí)直接影響房企毛利；而費(fèi)用化的利息支出以財(cái)務(wù)費(fèi)用的形式在當(dāng)期計(jì)入損益。由于項(xiàng)目周期長(zhǎng)，融資成本會(huì)以項(xiàng)目周期的倍數(shù)影響房企最終的利潤(rùn)；而存貨沉淀資金多，則決定了這一影響對(duì)房企整體盈利水平非常關(guān)鍵。從償債的角度來(lái)看，融資成本越低，企業(yè)需要支付的利息越低，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性下降，企業(yè)的償債能力增強(qiáng)，企業(yè)能夠以更低的成本融到更多資金。

按照資金的來(lái)源不同，企業(yè)的融資主要分為外源融資和內(nèi)源融資，外源融資的資金成本往往高于內(nèi)源融資。外源融資主要指從企業(yè)外部獲取資金，房企外源融資的渠道主要有銀行貸款、公司債、發(fā)行股票等；內(nèi)源融資主要指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的資金，房企主要是銷售回款。

2.2.2  龍頭內(nèi)源融資優(yōu)勢(shì)：增長(zhǎng)邊際高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)

龍頭房企的銷售回款優(yōu)勢(shì)非常顯著。首先是絕對(duì)規(guī)模大，受益房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖的增長(zhǎng)絕對(duì)邊際大；其次是布局城市多、項(xiàng)目數(shù)量多，抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，增長(zhǎng)確定性高，這在板塊輪動(dòng)和政策地區(qū)分化的行業(yè)背景下大幅強(qiáng)化。2015年以來(lái)，由于銷售回款增加，內(nèi)源融資重要性提升，2017年上半年銷售回款（定金及預(yù)收款、銀行按揭貸款）在房企到位資金中占比已經(jīng)提升至30.3%新高。我們認(rèn)為，由于房企外部融資收緊，三四線熱度持續(xù)，銷售回款的重要性將繼續(xù)提升。龍頭房企受益行業(yè)集中度提升，在內(nèi)源性融資上的優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。

對(duì)2017年上半年銷售金額前100的上市房企梳理發(fā)現(xiàn)，TOP10的房企銷售金額占比超過(guò)50%，內(nèi)源融資規(guī)模差異顯著。我們選取了部分房企作為龍頭和中小房企代表分析發(fā)現(xiàn)：

從銷售回款來(lái)看，龍頭房企銷售回款增長(zhǎng)的絕對(duì)規(guī)模明顯高于非龍頭房企，2016年地產(chǎn)牛市中，雖然樣本非龍頭房企同比增幅50.2%，高于龍頭的30.6%，但是增長(zhǎng)的絕對(duì)規(guī)模僅為樣本龍頭的6.8%（5家龍頭增長(zhǎng)1879.5億元，4家非龍頭增長(zhǎng)128.3）。同時(shí)，2016年龍頭房企的現(xiàn)金比率改善明顯，而非龍頭房企雖然銷售回款增速較大，但是現(xiàn)金比率卻有下降。