6月央行金融報(bào)表反映出了幾個(gè)非常顯著的趨勢(shì)：

1、央行貨幣政策并未轉(zhuǎn)向?qū)捤?。無論從超儲(chǔ)率的角度看，還是從央行公開市場(chǎng)投放的角度看，央行都較好的保持了穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)。6月資金面之所以在超儲(chǔ)率下降的背景下依然較為寬松，主要原因在于一方面，央行提前向市場(chǎng)傳達(dá)了6月維穩(wěn)流動(dòng)性的信號(hào)，并在6月的前半月加大了流動(dòng)性投放力度，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期；另一方面，財(cái)政存款投放對(duì)沖了央行公開市場(chǎng)回籠；此外，金融去杠桿導(dǎo)致同業(yè)鏈條收縮，資金需求有所減少。

2、人民幣匯率的貶值預(yù)期并未緩和。6月的外匯占款加速流出一方面受銀行結(jié)售匯逆差拖累，反映出居民和企業(yè)結(jié)匯意愿依然低迷。另一方面，外匯占款加速流出可能也與熱錢借道虛假貿(mào)易等渠道流出有關(guān)。未來一旦美元指數(shù)不再走弱，人民幣匯率的貶值壓力又將卷土重來，外匯占款流出壓力又將加大。

3、銀行去杠桿仍在進(jìn)行中。其中監(jiān)管壓力較小的大型銀行同業(yè)業(yè)務(wù)已經(jīng)開始出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，監(jiān)管壓力較大的中小銀行同業(yè)去杠桿仍在進(jìn)行中。

4、非銀機(jī)構(gòu)杠桿出現(xiàn)了快速反彈。尤其是證券公司和基金公司中的商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品，杠桿率快速上升，需要警惕未來監(jiān)管再次趨緊帶來的被動(dòng)去杠桿壓力。

一、央行資產(chǎn)負(fù)債表：央行貨幣政策并未轉(zhuǎn)向?qū)捤?/strong>

（一）外匯占款：降幅擴(kuò)大反映貶值預(yù)期并未緩和

6月央行口徑外匯占款環(huán)比下降343.15億元，在連續(xù)6個(gè)月的降幅收窄后，6月央行口徑外匯占款流出規(guī)模再一次擴(kuò)大，降幅環(huán)比上月擴(kuò)大49.81億元。5月中下旬以來，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了趨弱的跡象，特朗普的改革措施又遲遲得不到國(guó)會(huì)的支持，油價(jià)下跌拖累通脹預(yù)期，“逆特朗普交易”卷土重來；與此同時(shí)，歐洲主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊預(yù)期驟然升溫，歐元、英鎊大幅走強(qiáng)……受這些因素共同影響，美元指數(shù)持續(xù)走軟，帶動(dòng)人民幣兌美元匯率不斷攀升，連破6.9和6.8兩道關(guān)口。那么問題來了，如果說今年以來外匯占款流出速度的持續(xù)放緩是由于人民幣兌美元持續(xù)走強(qiáng)，帶動(dòng)人民幣貶值預(yù)期不斷降溫所致，那么為什么6月人民幣兌美元匯率仍在繼續(xù)升值，但外匯占款的降幅卻進(jìn)一步擴(kuò)大呢？

眾所周知，從結(jié)構(gòu)上來看，央行口徑外匯占款主要受貿(mào)易順差、FDI、央行在銀行間外匯市場(chǎng)結(jié)售匯、商業(yè)銀行在銀行間外匯市場(chǎng)結(jié)售匯等因素的影響，除此之外，央行在銀行間外匯市場(chǎng)的操作、遠(yuǎn)期凈結(jié)匯的規(guī)模、外幣貸款規(guī)模、人民幣跨境支付規(guī)模、熱錢因素等也會(huì)對(duì)央行口徑外匯占款帶來影響。那么6月份的外匯占款降幅擴(kuò)大主要受什么因素影響呢？

首先從外貿(mào)和FDI方面看，6月貿(mào)易順差為427.65億美元，連續(xù)第四個(gè)月擴(kuò)大，較5月進(jìn)一步擴(kuò)大19.71億美元，創(chuàng)下年內(nèi)次高。從FDI方面看，6月實(shí)際利用外資規(guī)模148億美元，創(chuàng)下2016年6月以來新高，較上月大幅增加66.9億美元。無論是貿(mào)易順差還是FDI都呈現(xiàn)出持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)，理論上都應(yīng)該對(duì)應(yīng)外匯的流入和結(jié)匯的增加，對(duì)外匯占款都應(yīng)該帶來正面影響。因此，外貿(mào)和FDI并非影響6月外匯占款的主要原因。

其次從銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)來看，6月銀行結(jié)售匯逆差209.45億美元，連續(xù)第四個(gè)月擴(kuò)大，環(huán)比上月擴(kuò)大38.36億美元。其中，無論是銀行自身結(jié)售匯差額還是銀行代客結(jié)售匯差額都呈現(xiàn)出逆差不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)，即使在人民幣持續(xù)升值，貿(mào)易順差和FDI不斷流入的背景下，銀行結(jié)售匯依然持續(xù)錄得逆差，這反映出人民幣貶值預(yù)期并未出現(xiàn)顯著緩和。雖然銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯錄得正增長(zhǎng)，且連續(xù)三個(gè)月錄得凈結(jié)匯，但規(guī)模較小，我們認(rèn)為這可能是在匯率波動(dòng)加大的背景下，企業(yè)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)所帶來的結(jié)果，很難作為人民幣貶值預(yù)期緩和的證據(jù)。綜合來看，雖然遠(yuǎn)期凈結(jié)匯有利于增加當(dāng)期外匯占款，但銀行結(jié)售匯整體逆差規(guī)模較大，銀行結(jié)售匯逆差擴(kuò)大對(duì)6月外匯占款帶來了一定的負(fù)面影響，是導(dǎo)致6月外匯占款降幅擴(kuò)大的原因之一，但并不能完全解釋今年以來人民幣升值和外貿(mào)順差持續(xù)擴(kuò)大的背景下外匯占款的持續(xù)流出。

第三，從外匯存貸款的角度來看，6月金融機(jī)構(gòu)新增外匯各項(xiàng)貸款126億美元，新增外匯各項(xiàng)存款141億美元，環(huán)比5月均出現(xiàn)了顯著回升。但由于外匯貸款的環(huán)比增幅高于外匯存款，因此從外匯存貸款的角度來看，6月理論上應(yīng)當(dāng)會(huì)對(duì)外匯占款帶來正面影響。因此外匯存貸款也不是導(dǎo)致6月外匯占款加速下滑的主要原因。

此外，由于6月人民幣走強(qiáng)主要受美元指數(shù)走軟影響，且人民幣兌美元匯率與美元指數(shù)走勢(shì)基本一致，因此央行通過銀行間外匯市場(chǎng)操作干預(yù)匯率的可能性和必要性都不高，因此央行操作大概率不是影響6月外匯占款變動(dòng)的主要原因。

綜上所述，6月的外匯占款加速流出一方面受銀行結(jié)售匯逆差拖累，反映出居民和企業(yè)結(jié)匯意愿依然低迷，今年以來人民幣兌美元匯率的升值并未根本緩和人民幣貶值預(yù)期。目前美元指數(shù)已經(jīng)接近前期低點(diǎn)，未來進(jìn)一步下行空間有限，一旦美元不再走弱，人民幣貶值壓力又將卷土重來，因此外匯占款流出壓力難言消退。另一方面，外匯占款加速流出可能也與熱錢借道虛假貿(mào)易等渠道流出有關(guān)。

（二）對(duì)其他存款性公司債權(quán)：央行貨幣政策并未轉(zhuǎn)向?qū)捤?/strong>

6月貨幣當(dāng)局對(duì)其他存款性公司債權(quán)環(huán)比僅增加72.37億元，與5月相比增幅明顯收斂。眾所周知，央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)是央行通過各種貨幣政策工具進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放的反映，具體表現(xiàn)形式包括再貼現(xiàn)、再貸款、買入返售證券（逆回購(gòu)）、MLF、SLF、PSL、TLF等。自從2014年以后外匯占款由流入轉(zhuǎn)為流出，金融去杠桿要求的穩(wěn)健中性貨幣政策又?jǐn)嘟^了央行降準(zhǔn)的可能性，央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)已經(jīng)成為了央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。6月該項(xiàng)目環(huán)比僅增加72.37億元，反映出央行在維持6月資金面基本穩(wěn)定，確保順利跨季后已經(jīng)基本回收了此前投放的所有流動(dòng)性，進(jìn)一步證明6月央行維穩(wěn)資金面只是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的舉措，并沒有貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻囊鈭D，央行依然維持了穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)，7月中旬以來資金面重回緊張也反映了這一點(diǎn)。

（三）儲(chǔ)備貨幣：6月超儲(chǔ)率回落至1.2%

6月儲(chǔ)備貨幣環(huán)比增加4186.61億元，其中貨幣發(fā)行環(huán)比減少477.5億元，其他存款性公司存款環(huán)比增加3823.34億元，非金融機(jī)構(gòu)存款840.77億元（2002年后首次披露，主要包括支付機(jī)構(gòu)交存人民銀行的客戶備付金存款，對(duì)資金面產(chǎn)生負(fù)面影響）。然而，由于6月人民幣各項(xiàng)存款猛增2.64萬億，帶動(dòng)存款準(zhǔn)備金繳存大幅增加。根據(jù)我們的計(jì)算，6月存款猛增導(dǎo)致法定存款準(zhǔn)備金上繳4786.75億元，由于其他存款性公司存款=法定存款準(zhǔn)備金+超額存款準(zhǔn)備金，因此6月的超額存款準(zhǔn)備金實(shí)際上是下降的。

我們根據(jù)Δ超儲(chǔ)=Δ外匯占款+Δ央行操作+Δ其他-Δ法定準(zhǔn)備金凍結(jié)-Δ財(cái)政存款-Δ現(xiàn)金的公式進(jìn)行計(jì)算，6月超儲(chǔ)規(guī)模較5月下降963億元，超儲(chǔ)率進(jìn)一步回落至1.2%。之所以6月超儲(chǔ)率較5月進(jìn)一步超預(yù)期回落，主要受外匯占款降幅超預(yù)期（較5月降幅擴(kuò)大）、央行投放不及預(yù)期（對(duì)其他存款性公司債權(quán)環(huán)比僅增加72.37億元）、財(cái)政存款投放力度不及預(yù)期（市場(chǎng)預(yù)期4-5千億）等因素的影響。這不禁讓我們產(chǎn)生了疑問：為什么6月超儲(chǔ)率較5月進(jìn)一步下降，6月資金面卻明顯較5月寬松呢？我們認(rèn)為主要有以下幾個(gè)方面的原因：

1、央行提前向市場(chǎng)傳達(dá)了6月維穩(wěn)流動(dòng)性的信號(hào)，并在6月的前半月加大了流動(dòng)性投放力度，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。由于央行的表態(tài)和操作給了市場(chǎng)“6月資金面不會(huì)超預(yù)期緊張”的信號(hào)，且6月整體來看資金面確實(shí)呈現(xiàn)出較為寬松的狀態(tài)，跨季壓力緩和也會(huì)使得銀行減少備付，從而使得即使超儲(chǔ)率有所下降，資金面也并沒有出現(xiàn)緊張。

2、財(cái)政存款投放對(duì)沖了央行公開市場(chǎng)回籠。6月下半月隨著資金面趨于寬松，跨季資金面壓力趨于緩和，央行開始逐漸在公開市場(chǎng)回籠先前投放的流動(dòng)性，然而6月下旬隨著財(cái)政存款的投放，有效對(duì)沖了央行回籠流動(dòng)性對(duì)資金面的負(fù)面影響，保證了6月資金面的整體寬松。

3、金融去杠桿導(dǎo)致同業(yè)鏈條收縮，資金需求有所減少。6月存款類金融機(jī)構(gòu)股權(quán)及其他投資較上月進(jìn)一步下滑，反映出金融去杠桿趨勢(shì)下，同業(yè)鏈條的去化仍在進(jìn)行中，由于此前隨著同業(yè)鏈條的發(fā)展，同業(yè)鏈條中沉淀了大量的資金，反過來隨著同業(yè)鏈條的去化，也會(huì)釋放出大量的流動(dòng)性。此外，同業(yè)鏈條的資產(chǎn)端一般都對(duì)應(yīng)著債券杠桿，鏈條去化也會(huì)使得杠桿融資需求降低，使得市場(chǎng)資金需求減少。

（四）政府存款：財(cái)政投放力度并不弱

6月貨幣當(dāng)局政府存款環(huán)比下降2830.66億元，降幅低于市場(chǎng)預(yù)期。此前市場(chǎng)普遍將6月下半月到7月上半月的資金面寬松歸因于財(cái)政投放的發(fā)力，市場(chǎng)普遍預(yù)期6月貨幣當(dāng)局口徑政府存款的降幅可能達(dá)到4-5千億的水平，然而實(shí)際6月貨幣當(dāng)局口徑政府存款下降幅度不足3000億。為何財(cái)政投放不及預(yù)期而資金面依然寬松的原因前文已經(jīng)作了分析，在此不再贅述，這里主要分析一下6月貨幣當(dāng)局財(cái)政投放的力度為何不及預(yù)期。

結(jié)合央行資產(chǎn)負(fù)債表和金融機(jī)構(gòu)信貸收支表的數(shù)據(jù)，我們不難發(fā)現(xiàn)，從歷史數(shù)據(jù)來看，央行口徑的政府存款變動(dòng)與金融機(jī)構(gòu)口徑的財(cái)政性存款的變動(dòng)方向和幅度基本一致，偏差基本在千億以內(nèi)，這表明過去財(cái)政投放的資金主要來源于中央和地方政府在央行的政府存款。而今年6月這一情況發(fā)生了變化，雖然央行口徑的政府存款僅下降2830.66億元，但金融機(jī)構(gòu)口徑的財(cái)政性存款降幅達(dá)到6164.84億，這說明6月財(cái)政投放力度并不弱，只不過是中央和地方財(cái)政更多動(dòng)用了在商業(yè)銀行的財(cái)政存款，對(duì)央行的政府存款產(chǎn)生了替代效應(yīng)。

之所以出現(xiàn)這一現(xiàn)象，我們認(rèn)為可能有兩方面的原因。一方面，隨著地方置換債發(fā)行進(jìn)入第三年，地方財(cái)政狀況顯著改善，地方政府普遍持有大量現(xiàn)金，在進(jìn)行財(cái)政投放時(shí)動(dòng)用這一部分存放在商業(yè)銀行的資金顯然更為簡(jiǎn)便和靈活，因此地方政府的這一行為使得商業(yè)銀行財(cái)政存款對(duì)央行口徑財(cái)政存款帶來了替代效應(yīng)。另一方面，由于央行口徑的財(cái)政投放釋放的是基礎(chǔ)貨幣，存在乘數(shù)效應(yīng)，而商業(yè)銀行財(cái)政存款投放則不存在這一問題，確實(shí)存在出于貫徹穩(wěn)健中性貨幣政策的考慮主動(dòng)調(diào)節(jié)財(cái)政投放方式的可能性，這與中央一直強(qiáng)調(diào)的盤活存量財(cái)政資金的意圖也是相一致的。

二、其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表：從去杠桿到重新加杠桿

（一）對(duì)其他存款性公司債權(quán)和負(fù)債：銀行去杠桿仍在進(jìn)行中

6月其他存款性公司對(duì)其他存款性公司債權(quán)和負(fù)債環(huán)比分別下降2537.55億元和2713.36億元，反映出商業(yè)銀行去杠桿仍在進(jìn)行中。今年以來，其他存款性公司對(duì)其他存款性公司債權(quán)和負(fù)債整體呈現(xiàn)出持續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)，反映出在MPA考核和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管雙管齊下去杠桿的背景下，商業(yè)銀行之間的同業(yè)業(yè)務(wù)往來呈現(xiàn)出持續(xù)收縮的態(tài)勢(shì)。雖然與4月的高壓監(jiān)管相比，6月監(jiān)管壓力沒有進(jìn)一步加大，商業(yè)銀行之間的同業(yè)業(yè)務(wù)往來下滑速度有所放緩，但監(jiān)管難松的環(huán)境下，商業(yè)銀行之間同業(yè)業(yè)務(wù)的低迷很可能在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)延續(xù)。從現(xiàn)實(shí)情況來看，據(jù)我們與銀行的溝通反饋，在銀監(jiān)會(huì)高壓監(jiān)管的壓力下，過去盛行的商業(yè)銀行互存同存、互買理財(cái)、互買存單等同業(yè)套利業(yè)務(wù)都受到了嚴(yán)格的約束，呈現(xiàn)出持續(xù)收縮的趨勢(shì)，與數(shù)據(jù)所反映出的情況相一致。

（二）對(duì)其他金融性公司債權(quán)和負(fù)債：從去杠桿到重新加杠桿

6月其他存款性公司對(duì)其他金融性公司債權(quán)和負(fù)債環(huán)比分別增長(zhǎng)14065.02億元和1917.65億元，與上月的雙雙負(fù)增長(zhǎng)相比均出現(xiàn)了明顯的回升，反映出隨著6月金融監(jiān)管的邊際緩和和資金面的寬松，非銀機(jī)構(gòu)由去杠桿開始轉(zhuǎn)向重新加杠桿。一方面，隨著6月資金面趨于寬松，市場(chǎng)情緒顯著回升，機(jī)構(gòu)交易熱情明顯升溫，回購(gòu)成交量大幅攀升，銀行向非銀機(jī)構(gòu)的資金融出放量，非銀機(jī)構(gòu)產(chǎn)品內(nèi)部杠桿回升勢(shì)頭顯著；另一方面，6月隨著監(jiān)管的邊際緩和，部分銀行開始新增委外業(yè)務(wù)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品成為目前銀行更為青睞的品種，非銀產(chǎn)品杠桿出現(xiàn)了止跌回升的趨勢(shì)。這些因素共同作用，推動(dòng)了銀行對(duì)其他金融性公司債權(quán)的大幅回升。這一趨勢(shì)從中債登托管量數(shù)據(jù)中也能夠得到印證：銀行間市場(chǎng)主要參與主體中，6月商業(yè)銀行杠桿率整體保持穩(wěn)定，但不同類別銀行之間有所分化：城商行和村鎮(zhèn)銀行杠桿率有所回落，其他杠桿率大幅上升。除商業(yè)銀行外，6月其他主要機(jī)構(gòu)杠桿率均出現(xiàn)了明顯的上升，尤其是證券公司和基金公司中的商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品，杠桿率快速上升，這印證了6月非銀機(jī)構(gòu)重新加了杠桿的判斷。

然而，金融監(jiān)管的邊際緩和只是短期現(xiàn)象，近期無論是在央行發(fā)布的《2017年中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》中，全國(guó)金融工作會(huì)議中，還是在中央政治局會(huì)議討論下半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中，抑或是在一行三會(huì)落實(shí)金融工作會(huì)議精神的會(huì)議中，都強(qiáng)調(diào)了金融業(yè)要回歸本源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化監(jiān)管、市場(chǎng)導(dǎo)向，要繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，把主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置，強(qiáng)化宏觀審慎管理和逆周期調(diào)節(jié)，有計(jì)劃、分步驟，深入整治亂搞同業(yè)、亂加杠桿、亂做表外業(yè)務(wù)等市場(chǎng)亂象，要求監(jiān)管人員明確“有風(fēng)險(xiǎn)沒有及時(shí)發(fā)現(xiàn)就是失職、發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)沒有及時(shí)提示和處置就是瀆職”并強(qiáng)調(diào)問責(zé)機(jī)制。這反映出決策層去金融杠桿，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決心并未動(dòng)搖，在未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里金融監(jiān)管從嚴(yán)依然是金融政策的主旋律，6月非銀機(jī)構(gòu)重新加杠桿的行為無疑是與金融監(jiān)管的目標(biāo)相違背的，仍然需要警惕未來監(jiān)管進(jìn)一步收緊帶來的被動(dòng)去杠桿壓力。

（三）對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和其他居民部門債權(quán)：金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度并未減弱

6月其他存款性公司對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和其他居民部門債權(quán)環(huán)比分別增加6988.01億元和7384.86億元，均較上月進(jìn)一步上升，反映出銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度并未減弱，這與6月信貸和社融數(shù)據(jù)所反映出的趨勢(shì)是一致的。而且據(jù)我們對(duì)中小銀行的調(diào)研，監(jiān)管加強(qiáng)后，各地銀監(jiān)都要求當(dāng)?shù)劂y行加強(qiáng)對(duì)當(dāng)?shù)貙?shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。此外在MPA嚴(yán)格考核的壓力下，銀行有限的MPA額度會(huì)更多分配給表內(nèi)，所以信貸不會(huì)少，票據(jù)會(huì)繼續(xù)給中長(zhǎng)期貸款騰挪額度。只要金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度不斷加強(qiáng)，一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求能夠得到滿足，經(jīng)濟(jì)不會(huì)差，央行貨幣政策寬松的可能性就很低；另一方面，在負(fù)債增長(zhǎng)乏力的背景下，銀行有限的資產(chǎn)配置額度必然會(huì)向信貸傾斜，這就會(huì)擠壓債券及同業(yè)資產(chǎn)的配置空間。

三、金融機(jī)構(gòu)信貸收支表：M2下滑主要受債券和同業(yè)投資下滑拖累

由于金融機(jī)構(gòu)信貸收支表的數(shù)據(jù)我們?cè)诿吭碌慕鹑跀?shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)中都已經(jīng)進(jìn)行過詳細(xì)的分析，因此在此不再逐項(xiàng)分析，后文主要側(cè)重于分析M2變動(dòng)背后的原因，以及不同類別銀行之間資產(chǎn)配置行為的變化所反映的問題。

眾所周知，從信貸收支表的角度，M2的變動(dòng)可以由貸款、債券投資、股權(quán)及其他投資、外匯占款、財(cái)政存款和其他項(xiàng)的變動(dòng)來粗略擬合，計(jì)算公式為ΔM2=Δ信貸+Δ債券投資+Δ股權(quán)及其他投資+Δ外匯占款-Δ財(cái)政存款-Δ其他。

將2017年6月和2016年6月的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，我們能夠十分清晰的發(fā)現(xiàn)，貸款、外匯占款、財(cái)政存款和其他四個(gè)分項(xiàng)對(duì)2017年6月的M2數(shù)據(jù)帶來正向影響，M2數(shù)據(jù)的下滑主要受債券投資和股權(quán)及其他投資兩項(xiàng)拖累。這一方面反映出受監(jiān)管從嚴(yán)和MPA考核的約束，銀行配置債券類資產(chǎn)的意愿依然低迷，銀行負(fù)債端的不穩(wěn)定也從客觀上限制了銀行配置債券類資產(chǎn)的意愿；另一方面也反映出同業(yè)去杠桿仍在繼續(xù)推進(jìn)。然而值得注意的是，6月股權(quán)及其他投資雖然仍錄得負(fù)增長(zhǎng)，但與5月的-7615.56億相比跌幅已經(jīng)大幅收窄，這一方面反映出商業(yè)銀行間的同業(yè)杠桿仍在繼續(xù)去化，另一方面也反映出銀行與非銀間的同業(yè)杠桿出現(xiàn)了死灰復(fù)燃的跡象。

從不同類別銀行的資產(chǎn)配置行為我們不難發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管指標(biāo)壓力相對(duì)較小的大型銀行已經(jīng)重新開始了同業(yè)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，反映在股權(quán)及其他投資和銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)往來（運(yùn)用方）已經(jīng)開始出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)；而監(jiān)管壓力更大的中小銀行同業(yè)去杠桿仍在進(jìn)行中，股權(quán)及其他投資和銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)往來（運(yùn)用方）持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。而更加注重信貸投放，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)則是所有銀行的共同趨勢(shì)，中小銀行的信貸擴(kuò)張速度尤其顯著。

綜上所述，6月央行金融報(bào)表反映出了幾個(gè)非常顯著的趨勢(shì)：

1、央行貨幣政策并未轉(zhuǎn)向?qū)捤伞o論從超儲(chǔ)率的角度看，還是從央行公開市場(chǎng)投放的角度看，央行都較好的保持了穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)。6月資金面之所以在超儲(chǔ)率下降的背景下依然較為寬松，主要原因在于一方面，央行提前向市場(chǎng)傳達(dá)了6月維穩(wěn)流動(dòng)性的信號(hào)，并在6月的前半月加大了流動(dòng)性投放力度，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期；另一方面，財(cái)政存款投放對(duì)沖了央行公開市場(chǎng)回籠；此外，金融去杠桿導(dǎo)致同業(yè)鏈條收縮，資金需求有所減少。

2、人民幣匯率的貶值預(yù)期并未緩和。6月的外匯占款加速流出一方面受銀行結(jié)售匯逆差拖累，反映出居民和企業(yè)結(jié)匯意愿依然低迷。另一方面，外匯占款加速流出可能也與熱錢借道虛假貿(mào)易等渠道流出有關(guān)。未來一旦美元指數(shù)不再走弱，人民幣匯率的貶值壓力又將卷土重來，外匯占款流出壓力又將加大。

3、銀行去杠桿仍在進(jìn)行中。其中監(jiān)管壓力較小的大型銀行同業(yè)業(yè)務(wù)已經(jīng)開始出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，監(jiān)管壓力較大的中小銀行同業(yè)去杠桿仍在進(jìn)行中。

4、非銀機(jī)構(gòu)杠桿出現(xiàn)了快速反彈。尤其是證券公司和基金公司中的商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品，杠桿率快速上升，需要警惕未來監(jiān)管再次趨緊帶來的被動(dòng)去杠桿壓力。