今年以來(lái)，全球再通脹和貨幣政策收縮成為關(guān)注焦點(diǎn)，那么從長(zhǎng)期利率的角度來(lái)看，是否背后的邏輯已經(jīng)改變？本文對(duì)低通脹的原因、后果及其對(duì)長(zhǎng)期利率的影響進(jìn)行了研究。

近年來(lái)，全球悄然步入低通脹時(shí)代，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出還是就業(yè)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，都無(wú)法扭轉(zhuǎn)通脹低迷的局面。全球低通脹，主要是受商品價(jià)格下跌、技術(shù)創(chuàng)新、老齡化、勞動(dòng)力閑置的影響。首先，食品、能源等商品價(jià)格在CPI中權(quán)重較大，因此商品價(jià)格走勢(shì)對(duì)通脹有明顯影響。今年以來(lái)標(biāo)普高盛商品指數(shù)累計(jì)下跌了接近15%，布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)格也已下跌了10%。其次，全球化、技術(shù)創(chuàng)新降低生產(chǎn)成本，對(duì)通脹造成負(fù)面影響。

一方面，貿(mào)易全球化的推進(jìn)使得勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向成本更低的地方轉(zhuǎn)移，而低價(jià)商品的回流將造成類似“輸入型通縮”的效果；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的崛起壓縮了供應(yīng)鏈的中間環(huán)節(jié)，進(jìn)一步降低了商品價(jià)格。再次，兼職熱潮的興起加重了勞動(dòng)力市場(chǎng)的松弛程度，導(dǎo)致薪資增速低迷。2008年金融危機(jī)以來(lái)兼職熱潮的興起，使得官方失業(yè)率存在一定“失真”，僅僅從官方失業(yè)率下降并不必然推出勞動(dòng)力閑置狀況的改善，因此薪資和通脹上行動(dòng)力有限。

最后，隨著出生率下降和壽命延長(zhǎng)，全球人口老齡化趨勢(shì)愈演愈烈，這將降低全社會(huì)的消費(fèi)、投資傾向，導(dǎo)致總需求不足?？偟膩?lái)看，造成全球低通脹的因素多是結(jié)構(gòu)性的，這些因素對(duì)通脹的負(fù)面影響是長(zhǎng)期且難以逆轉(zhuǎn)的，因此預(yù)計(jì)全球通脹將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持低位。

低通脹帶來(lái)的最大危險(xiǎn)是通縮，而通縮很可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。低通脹可能對(duì)工資和價(jià)格制定造成二次影響，造成通縮的螺旋變化，而通縮預(yù)期將縮減和延遲投資、消費(fèi)，并使得財(cái)富從債務(wù)人向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，長(zhǎng)期來(lái)看將扼殺經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

全球低通脹意味著債券到期收益率上行壓力不大，利好債市。首先，持續(xù)的低通脹降低了投資者對(duì)未來(lái)的通脹預(yù)期。其次，低通脹意味著貨幣政策將偏向?qū)捤?。各?guó)央行都以物價(jià)穩(wěn)定作為貨幣政策的主要目標(biāo)，既要遏制通脹，也要防止通縮。昨日歐、日央行不約而同維持原有貨幣政策的舉措表明，在通脹回升至適當(dāng)水平之前，寬松的貨幣政策仍有延續(xù)的必要。

再次，低通脹可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，避險(xiǎn)情緒上升，債券配置價(jià)值凸顯。在經(jīng)濟(jì)衰退期，收入、物價(jià)和市場(chǎng)利率均步入下降通道，且降息等帶來(lái)收益率曲線的快速下降，債券將成為最佳品種。最后，貨幣政策正常化是各國(guó)必經(jīng)之路，但需等到通脹回升。當(dāng)前的負(fù)利率、過(guò)于臃腫的資產(chǎn)負(fù)債表并非貨幣政策常態(tài)，從退出QE到逐步加息，最后到縮表的貨幣政策正?；敲總€(gè)國(guó)家貨幣政策的必經(jīng)之路，但貨幣政策正?；螘r(shí)開啟、路徑如何、步伐快慢很大程度上取決于通脹情況。

在當(dāng)前全球通脹持續(xù)疲弱的情況下，各國(guó)央行大概率維持目前的寬松政策，等待通脹回升至目標(biāo)水平。決定全球利率水平的核心邏輯是低通脹，貨幣政策正常化或?qū)θ蚶仕接幸欢〝_動(dòng)，但無(wú)法改變其基本邏輯。

關(guān)于債市，在多種結(jié)構(gòu)性因素疊加的情況下，全球低通脹或?qū)⒊掷m(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，可能造成通縮和經(jīng)濟(jì)衰退，在此背景，債券到期收益率上行壓力不大，一方面，債券的避險(xiǎn)價(jià)值凸顯，另一方面，各國(guó)央行的貨幣政策偏向?qū)捤?。總的?lái)說(shuō)，決定全球利率水平的核心邏輯是低通脹，貨幣政策正?；?qū)θ蚶仕接幸欢〝_動(dòng)，但無(wú)法改變其基本邏輯，我們堅(jiān)持十年期國(guó)債收益率3.2%-3.6%的區(qū)間不變。

今年以來(lái)，全球再通脹和貨幣政策收縮成為關(guān)注焦點(diǎn)，那么從長(zhǎng)期利率的角度來(lái)看，是否背后的邏輯已經(jīng)改變？本文對(duì)低通脹的原因、后果及其對(duì)長(zhǎng)期利率的影響進(jìn)行了研究。

一、近年來(lái)，全球悄然步入低通脹時(shí)代

盡管各國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出或就業(yè)數(shù)據(jù)有不同程度好轉(zhuǎn)，但通脹水平仍舊低迷。國(guó)內(nèi)方面，2016年6月至今，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比一直維持在6%以上，近四個(gè)月更是保持在6.5%以上的較高增速，但CPI保持溫和，同比增長(zhǎng)1.5%，漲幅較去年同期回落0.38個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)際方面，美國(guó)雖然就業(yè)大超預(yù)期，但6月時(shí)薪環(huán)比0.2%，已是連續(xù)第3個(gè)月不及預(yù)期，且前值由2.5%下修為2.4%；日本5月工業(yè)產(chǎn)出延續(xù)了4月的優(yōu)異表現(xiàn)，同比增長(zhǎng)6.8%，但CPI維持低位，同比僅增0.4%；歐元區(qū)5月失業(yè)率下降至9.3%，創(chuàng)8年來(lái)新低，但通脹僅1.3%，不及2%的政策目標(biāo)。

二、全球低通脹，主要受商品價(jià)格下跌、技術(shù)創(chuàng)新、老齡化、勞動(dòng)力閑置嚴(yán)重影響

首先，商品價(jià)格下跌對(duì)通脹有明顯影響。食品、通脹等商品占CPI指數(shù)權(quán)重較高，2017年，食品煙酒價(jià)格占中國(guó)CPI權(quán)重為30%，能源和食品類占?xì)W洲調(diào)和CPI指數(shù)的權(quán)重分別達(dá)到9.5%和19.6%，因此食品和能源價(jià)格在很大程度上影響通脹走勢(shì)。今年以來(lái)標(biāo)普高盛商品指數(shù)累計(jì)下跌了接近15%，布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)格也已下跌了10%，從年初的55.47美元一桶降至目前的49.70美元一桶。成一項(xiàng)重大的波動(dòng)因素。

其次，全球化、技術(shù)創(chuàng)新降低生產(chǎn)成本，對(duì)通脹造成負(fù)面影響。一方面，隨著貿(mào)易全球化的不斷推進(jìn)，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)加速向成本更低的地方轉(zhuǎn)移，而低價(jià)商品的回流將造成類似“輸入型通縮”的效果，即因國(guó)外商品或生產(chǎn)要素價(jià)格下降引起國(guó)內(nèi)物價(jià)低迷的現(xiàn)象。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的崛起壓縮了供應(yīng)鏈的中間環(huán)節(jié)，進(jìn)一步降低了商品價(jià)格。據(jù)歐央行2015年的一份報(bào)告顯示，近十年來(lái)電商每年對(duì)通脹率的影響都達(dá)到-0.1%，對(duì)歐元區(qū)本就低迷的通脹率有著明顯的削弱作用。據(jù)美國(guó)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，電信服務(wù)商Verizon提供無(wú)限量流量套餐的決定，足足拉低了美國(guó)0.2個(gè)百分點(diǎn)的6月核心通脹率，看似是一次性的偶然因素，但背后與通信技術(shù)的發(fā)展密不可分。

再次，兼職熱潮的興起加重了勞動(dòng)力市場(chǎng)的松弛程度，導(dǎo)致薪資增速低迷。根據(jù)菲利普斯曲線，通脹和失業(yè)率有一定的替代關(guān)系，而近年來(lái)各國(guó)失業(yè)率的下降并未在薪資增速上得到映證，其中一個(gè)原因是就業(yè)市場(chǎng)并不像失業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)得那么強(qiáng)勁。2008年金融危機(jī)以來(lái)兼職熱潮的興起給了雇主更大的靈活性，大多數(shù)公司正在增加更多的兼職崗位，招聘更多臨時(shí)工，而不是把額外的工作交給目前的員工。

據(jù)歐央行2017年5月發(fā)布的一份研究報(bào)告，金融危機(jī)以來(lái)，兼職和臨時(shí)工的就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)了近400萬(wàn)，而總就業(yè)人數(shù)并未出現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。兼職、臨時(shí)工的工作時(shí)長(zhǎng)、強(qiáng)度往往低于其就業(yè)意愿，工資也遠(yuǎn)低于正式員工，因此屬于勞動(dòng)力閑置，其存在雖然未被納入官方失業(yè)率統(tǒng)計(jì)，但仍加重了勞動(dòng)力市場(chǎng)的松弛程度，成為抑制薪資上漲的潛在因素。兼職、臨時(shí)工的大量存在使得官方失業(yè)率存在一定“失真”，僅僅從官方失業(yè)率下降并不必然推出勞動(dòng)力閑置狀況的改善，因此薪資和通脹上行動(dòng)力有限。

最后，人口老齡化降低消費(fèi)、投資傾向，總需求不足抑制通脹。隨著出生率下降和壽命延長(zhǎng)，全球老齡化趨勢(shì)愈加明顯。據(jù)聯(lián)合國(guó)發(fā)布的《世界人口展望》2017報(bào)告，日本60歲及以上人口已占其總?cè)丝诘?3%，意大利29%，葡萄牙、保加利亞和芬蘭分別占到28%，居世界上人口老齡化問(wèn)題最嚴(yán)重國(guó)家前列。而中國(guó)的人口老齡化趨勢(shì)也進(jìn)一步加快，60歲及以上人口占總?cè)丝诘?6%，該報(bào)告預(yù)計(jì)到2050年，歐洲老齡人口將占該地區(qū)總?cè)丝跀?shù)量的35%。老年人保守、厭惡風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)使其儲(chǔ)蓄意愿高而消費(fèi)、投資意愿弱，全社會(huì)總需求不足將抑制通脹的上行。

總的來(lái)看，造成全球低通脹的因素多是結(jié)構(gòu)性的，這些因素對(duì)通脹的影響是長(zhǎng)期且難以逆轉(zhuǎn)的，因此預(yù)計(jì)全球通脹將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持低位。

三、低通脹帶來(lái)的最大危險(xiǎn)是通縮，而通縮將嚴(yán)重危害經(jīng)濟(jì)

低通脹可能對(duì)工資和價(jià)格制定造成二次影響，造成通縮的螺旋變化。一方面，低通脹意味著商品價(jià)格持續(xù)低位運(yùn)行，生產(chǎn)者利潤(rùn)增速偏低，市場(chǎng)信心和投資意愿不足，繼而雇工意愿下機(jī)，導(dǎo)致失業(yè)率上升，雇員在與雇主薪資談判的過(guò)程中議價(jià)能力降低，于是薪資增速進(jìn)一步放緩。

另一方面，如果薪資增長(zhǎng)持續(xù)停滯，成本上升乏力，企業(yè)提價(jià)的必要性不大。低迷的薪資增速將傳導(dǎo)至終端商品價(jià)格，導(dǎo)致通脹水平進(jìn)一步降低，再次導(dǎo)致薪資增速的放緩。長(zhǎng)此以往，低通脹很可能演變?yōu)橥s。

通縮預(yù)期將縮減和延遲投資、消費(fèi)，并使得財(cái)富向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，長(zhǎng)期來(lái)看將扼殺經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。首先，在名義利率不變的情況下，通縮會(huì)提高實(shí)際利率，實(shí)際融資成本水漲船高，導(dǎo)致投資減少。同時(shí)，在價(jià)格趨降的情況下，人們預(yù)期項(xiàng)目的重置成本趨于下降，從而推遲當(dāng)期投資，減少本期項(xiàng)目新開工。

其次，通縮對(duì)消費(fèi)需求既有價(jià)格效應(yīng)也有收入效應(yīng)，而兩種效應(yīng)的疊加多半產(chǎn)生消費(fèi)者延遲或縮減消費(fèi)的結(jié)果。價(jià)格效應(yīng)體現(xiàn)在，物價(jià)的下跌使消費(fèi)者可以較低價(jià)格獲得同樣數(shù)量和質(zhì)量的商品及服務(wù)，而將來(lái)價(jià)格還會(huì)下跌的預(yù)期促使其推遲消費(fèi)。收入效應(yīng)體現(xiàn)在，就業(yè)預(yù)期和工資收入因經(jīng)濟(jì)增速下滑而趨于下降，而收入的減少將促使消費(fèi)者縮減消費(fèi)。

最后，雖然名義利率很低，但由于物價(jià)負(fù)增長(zhǎng)，實(shí)際利率往往比通脹時(shí)還高，使得財(cái)富從債務(wù)人向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，加重債務(wù)人負(fù)擔(dān)?？偟膩?lái)說(shuō)，通縮預(yù)期將降低本期投資、消費(fèi)需求，而總需求不足將造成供給收縮的壓力，產(chǎn)出負(fù)缺口將不斷增加，國(guó)民經(jīng)濟(jì)或?qū)⒉饺胨ネ恕?/p>

四、全球低通脹意味著債券到期收益率上行壓力不大，利好債市

持續(xù)的低通脹降低投資者對(duì)未來(lái)的通脹預(yù)期。債券到期收益率由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、通脹預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、期限溢價(jià)等決定。在其他因素不變的情況下，持續(xù)的低通脹將降低投資者對(duì)未來(lái)的通脹預(yù)期，促使投資者要求更低的回報(bào)率。市場(chǎng)的力量將驅(qū)使債券到期收益率下行。

低通脹意味著貨幣政策將偏向?qū)捤?。物價(jià)穩(wěn)定是貨幣政策的主要目標(biāo)，而物價(jià)穩(wěn)定的全球標(biāo)準(zhǔn)是2%的通脹水平，也就是說(shuō)，當(dāng)通脹水平超過(guò)2%時(shí)，貨幣政策應(yīng)致力于遏制通脹，而當(dāng)通脹水平遠(yuǎn)不及2%時(shí)，貨幣政策應(yīng)維持寬松，否則通縮情況會(huì)愈演愈烈。2017年7月20日，歐央行如預(yù)期維持三大主要利率，以及資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模不變，同時(shí)，歐央行聲明稱，若經(jīng)濟(jì)前景惡化，考慮加大QE規(guī)模，延長(zhǎng)QE時(shí)間，直到通脹路徑與其政策目標(biāo)一致。

同日，日本央行決定，將2%通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)時(shí)間從之前的“2018年度前后”推遲至“2019年度前后”，并繼續(xù)實(shí)行有力的寬松貨幣政策。歐、日央行維持寬松的舉措表明，在通脹回升至適當(dāng)水平之前，寬松的貨幣政策仍有延續(xù)的必要。

低通脹可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，避險(xiǎn)情緒上升，債券配置價(jià)值凸顯。美林時(shí)鐘模型通過(guò)研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹的水平和變化情況，將經(jīng)濟(jì)周期界定為衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱和滯漲四個(gè)階段，最具有配置價(jià)值的大類資產(chǎn)分別為債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金。在衰退期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低于潛在增長(zhǎng)率，產(chǎn)出負(fù)缺口不斷擴(kuò)大；市場(chǎng)需求不足，企業(yè)盈利能力較弱，從而實(shí)際收益率較低；超額生產(chǎn)能力和下跌的大宗商品價(jià)格拉低通脹率。在此之下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策偏向?qū)捤傻呢泿耪吆头e極的財(cái)政政策。因此收入、物價(jià)和市場(chǎng)利率均步入下行通道，且降息等帶來(lái)收益率曲線的快速下降，債券將成為投資最佳品種。

貨幣政策正?；歉鲊?guó)必經(jīng)之路，但需等到通脹回升。當(dāng)前的負(fù)利率、過(guò)于臃腫的資產(chǎn)負(fù)債表并非貨幣政策常態(tài)，從退出QE到逐步加息，最后到縮表的貨幣政策正?；敲總€(gè)國(guó)家貨幣政策的必經(jīng)之路，但貨幣政策正常化何時(shí)開啟、路徑如何、步伐快慢很大程度上取決于通脹水平何時(shí)回暖。

在當(dāng)前全球通脹持續(xù)疲弱的情況下，各國(guó)央行大概率維持目前的寬松政策，等待通脹回升至目標(biāo)水平。另外，即使貨幣政策走向正?；膊灰馕吨o縮，對(duì)債市的長(zhǎng)期走勢(shì)影響有限。決定全球利率水平的核心邏輯是低通脹，貨幣政策正常化或?qū)θ蚶仕接幸欢〝_動(dòng)，但無(wú)法改變其基本邏輯。

債市策略：

2017年以來(lái)，全球悄然步入低通脹時(shí)代，主要受商品價(jià)格下跌、技術(shù)創(chuàng)新、老齡化、勞動(dòng)力閑置嚴(yán)重影響，多為影響較為長(zhǎng)期且難以逆轉(zhuǎn)的結(jié)構(gòu)性因素，因此預(yù)計(jì)全球通脹將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持低位。

全球低通脹最大的風(fēng)險(xiǎn)是造成通縮和衰退，在此背景，預(yù)計(jì)債券到期收益率上行壓力不大，一方面，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，債券的避險(xiǎn)價(jià)值凸顯，另一方面，各國(guó)央行的貨幣政策將偏向?qū)捤?，旨在維穩(wěn)資金面，有利于長(zhǎng)期利率平穩(wěn)?？偟膩?lái)說(shuō)，決定全球利率水平的核心邏輯是低通脹，貨幣政策正?；?qū)θ蚶仕接幸欢〝_動(dòng)，但無(wú)法改變其基本邏輯，我們堅(jiān)持十年期國(guó)債收益率3.2%-3.6%的區(qū)間不變。