市場感覺到了灰犀牛（全球流動性拐點和中國翻越債務(wù)周期）的存在，但又無法準(zhǔn)確判斷灰犀牛的體積和距離，所以股債都在謹(jǐn)慎克制的情緒中保持了可怕的寧靜和很強的慣性。

經(jīng)濟(jì)的弱數(shù)量波動和強價格波動造成中國的beta策略變化很快，各種風(fēng)格在短時間內(nèi)快速輪動。中國的交易策略既要關(guān)注短周期快速循環(huán)對分子的影響，又要盯著貨幣信用收縮對分母的沖擊，這就像是在“螺螄殼里做道場”。另外，今年對全球的alpha投資者來說都是煎熬。

海外市場的慣性很強，主要有兩個原因（長期低通脹和被動交易）。股債被相似但不同的邏輯所支配，都籠罩在不確定性之下，但對流動性拐點這個潛在風(fēng)險的定價不同。美聯(lián)儲與市場預(yù)期發(fā)生的巨大分裂，孕育了未來的高波動。各類資產(chǎn)都在等待一個契機，打破現(xiàn)有慣性，迎來陡峭化和高波動帶來的交易價值。

一、黑天鵝無法預(yù)測，也無法躲避

去年底我們擔(dān)心今年是“天鵝湖”，現(xiàn)在看是多慮了。

上任6個月后，特朗普褪去了黑天鵝的成色。他看起來已經(jīng)不太可能成為那個改變過去三十年實際利率下行趨勢的人，而且陷入了華盛頓的政治麻煩中。

圖1：美元指數(shù)回到2016年10月以前的水平，金融市場給特朗普剩余任期判了“死刑”

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

過去的3個月，特朗普還在奮力推進(jìn)他的醫(yī)改、稅改、基建、貿(mào)易、放松監(jiān)管等政策落地。但就任6個月以來，特朗普除了簽署了幾個行政令外，重要的新政主張一個都沒有實現(xiàn)。廢除奧巴馬醫(yī)改的提案也在共和黨內(nèi)被判了死刑?？雌饋?，他競選時所做的承諾今年不可能全部兌現(xiàn)了。 

3月開始，美國經(jīng)濟(jì)軟數(shù)據(jù)（PMI）走軟，通脹預(yù)期（10yr-tips）和工資增速也反映出短周期回落，這是美債收益率回落的因素之一。但通脹預(yù)期只解釋了16bp的美債收益率下行，剩下的32bp體現(xiàn)了市場對特朗普從“政策落地的溢價”到“政治風(fēng)險的折價”的定價轉(zhuǎn)變。 

這樣正確嗎？金融市場是否又犯了去年10-11月選總統(tǒng)時的證實性偏見的錯誤？最近流行一句詩：Obama retires at 55,but Trump starts at 70. 作為一個還在適應(yīng)美國政治體制的商人總統(tǒng)，誰知道會發(fā)生什么。

醫(yī)改法案過不了，或許能加大稅改法案通過的概率。但在金融市場對債券的定價里，特朗普剩余的3.5年的任期某種程度上都被判了“死刑”。這種情況下，特朗普但凡做成點什么，對市場的預(yù)期等于是旱地拔蔥，美債收益率都會大幅向上跳。

圖2：美債收益率反映出的特朗普溢價到折價的轉(zhuǎn)變

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

5月的法國大選塵埃落定之后，歐洲也褪去了黑天鵝的成色。歐洲大陸沒有重復(fù)去年英國脫歐的故事，分裂的風(fēng)險顯著下降了。顯然，大陸國民和島民的想法是不一樣的，一個動蕩的秦帝國也好過良莠不齊的五霸七雄。歐盟的兩大臺柱再次聯(lián)合，組成了馬克龍和默克爾的MM組合。

1958年戴高樂修憲，成立了法蘭西第五共和國。之后的60年，法德聚少離多。但這次，才上任3個月的“鮮肉總統(tǒng)”看起來想要開創(chuàng)法蘭西的新時代——和德國共同研發(fā)戰(zhàn)斗機，還要和德國共同建立統(tǒng)一的歐洲財政聯(lián)盟。

有人說，英國和歐盟離婚之后，反而讓歐盟解脫。放下“舊大陸”的包袱，邁向“法德新軸心國”時代。

誰知道呢？歐洲核心國和邊緣國在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹上的巨大差異，用統(tǒng)一的貨幣政策難以彌補，就需要各方在財政政策獨立性上做出實質(zhì)性讓步。這究竟有多難，這是只有歐元區(qū)才懂得的痛。

黑天鵝是我們無法預(yù)測的。我們不知道特朗普有沒有可能在下半年卷土重來，我們也不知道馬克龍和默克爾的MM組合有沒有可能從根子上解決歐盟的財政問題。

金融市場無法給沒有概率的事情定價，所以只能理性地選擇忽視它的存在。這種理性的忽視，有時會帶來灰犀牛。

二、遠(yuǎn)方的兩頭灰犀牛

灰犀牛生長于非洲草原，體型笨重、反應(yīng)遲緩，你能看見它在遠(yuǎn)處，卻毫不在意，一旦它向你狂奔而來，憨直的路線、爆發(fā)性的攻擊力定會讓你猝不及防，直接被撲倒在地！所以危險并不都來源于突如其來的災(zāi)難、或者太過微小的問題，更多只是因為我們長久地視而不見。

在我們看來，遠(yuǎn)方有兩頭灰犀牛。 

一頭是中國可能正在翻越1997年至今長達(dá)20年債務(wù)上行周期的頂點，金融自由化的潮水退去之后，貨幣信用收縮給全球資產(chǎn)帶來的外溢性。 

另一頭是美國經(jīng)歷了家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退之后長達(dá)10年的緩慢復(fù)蘇，如今美國開始考慮退出超常規(guī)貨幣政策可能給全球流動性的沖擊。

圖3：2015年底中國的PPI回升明顯帶動了全球再通脹，中國是否會把全球制造業(yè)復(fù)蘇再帶回去

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

2015年，中國央行猛藥去疴，用了五次降息降準(zhǔn)把中國從通縮的泥潭中拉了出來。2016年以來，明顯是中國的PPI帶領(lǐng)拉動了全球的工業(yè)品再通脹。

代表中國大宗商品需求的南華綜合指數(shù)領(lǐng)先了CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)一個月從底部回升。南華綜指的上行幅度也遠(yuǎn)超CRB。2016年，中國的南華商品指數(shù)上漲了53%，同期CRB指數(shù)僅上漲13%。

圖4：代表中國需求的南華綜指領(lǐng)先且遠(yuǎn)超CRB，中國的減弱會給全球復(fù)蘇帶來何種影響

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

如果說2016年這一輪大宗商品牛市和再通脹交易是中國貨幣信用的擴張所拉動的，現(xiàn)在中國明顯減弱了，會給全球復(fù)蘇帶來何種影響。3月以來反映中國需求的基建投資、產(chǎn)成品庫存和PMI等數(shù)據(jù)已經(jīng)開始出現(xiàn)疲軟跡象。鐵礦石期貨價已經(jīng)從年初時的高點下來了40%，最高時下來了53%。

圖5：中國復(fù)蘇的短周期開始再2季度見頂

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

3月之后反映歐美需求的核心通脹也開始出現(xiàn)疲軟跡象，美國核心PCE和歐元區(qū)核心CPI都已經(jīng)開始回落。歐美需求一旦接不上，這輪再通脹交易就結(jié)束了。

圖6：美國和歐洲核心通脹反應(yīng)2季度是經(jīng)濟(jì)短周期的頂部

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

過去幾年，同業(yè)依賴和金融創(chuàng)新使得中國商業(yè)銀行和中國央行的資產(chǎn)增速規(guī)模裂口不斷拉大。隨著中國金融自由化的潮水退去，裂口在收窄，金融體系的流動性在湮滅。

事實上，中國央行的縮表比中國商業(yè)銀行的縮表開始的更早，也比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的縮表開始的更早。過去幾年中國央行總資產(chǎn)占GDP的比例其實是持續(xù)下降的。

今年下半年，美聯(lián)儲也計劃開始收縮資產(chǎn)負(fù)債表，目前金融市場對此并不是特別擔(dān)憂。四季度，世界上最有權(quán)力的兩個央行，一個嚴(yán)監(jiān)管緊信用，另一個加息縮表，這對全球流動性的沖擊是否仍然不值得任何擔(dān)憂呢？

三、可怕的平靜，自信的泡沫

這是一個空頭和多頭都能獲利的時代。 

這是一個空頭摩拳擦掌的時代。 

VIX已經(jīng)在10徘徊很久，波動率長時間這么低通常不是好事。最近很多地方看到說美股的空頭在聚集，越來越多投資者押注VIX上升。

圖7：可怕的寧靜

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

高盛商品指數(shù)比標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)到了歷史低位，上一次GSCI/SPX這么低，是1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的前夕。

圖8：自信的泡沫

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

這也同樣是多頭的時代。

今年以來，除A股外的全球股市走勢強勁。美國標(biāo)普500指數(shù)年初以來上漲8.8%，納斯達(dá)克指數(shù)同期上漲17%；歐洲stoxx50指數(shù)年初以來上漲9%；日經(jīng)指數(shù)同期上漲5.4%；香港恒生指數(shù)年初至今上漲17.6%；韓國綜合股價指數(shù)年初以來上漲17%。

圖9：年初至今除A股外的全球主要股指走勢

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

新興市場MSCI指數(shù)年初以來上漲20%。美國高收益?zhèn)睦钜仓饾u接近歷史低位。這些反映出市場的高風(fēng)險偏好。

圖10：美國高收益?zhèn)囊鐑r處在歷史低位，反映市場的高風(fēng)險偏好

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

風(fēng)險已經(jīng)在聚集，但是金融市場選擇理性忽視。短期沒有什么能撼動市場的力量。3月以來，特朗普的“通俄門”和朝核危機都在SPX上都沒有泛起任何風(fēng)波。

市場正處在可怕的寧靜和自信的泡沫中。股債站在原地的韌性都很足，也都在等待一個變化的契機，但目前沒有明確的方向可以打破現(xiàn)在的慣性。

四、螺螄殼里做道場

1142年，秦檜將岳飛殺害，埋在了杭州錢塘門外的螺螄殼堆里，百姓便在螺螄殼上做道場祭拜。后人用“螺螄殼里做道場”比喻在狹窄的空間里做復(fù)雜的事情。 

今年以來，國內(nèi)的交易型資產(chǎn)（股債）就是“在螺螄殼里做道場”。 

政府逆周期操作將經(jīng)濟(jì)周期的波動熨平，短周期快速循環(huán)并且鈍化。從中國的產(chǎn)成品庫存周期可以看出，補庫的周期越來越短，高度越來越弱。上一輪主動補庫周期持續(xù)了12個月，而16年6月開啟的最近一輪主動補庫周期只持續(xù)了10個月。

圖11：中國庫存周期越來越短，越來越弱

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

從上圖產(chǎn)成品庫存的實際同比可以看出，除去價格因素之后的實際需求量并不強，工業(yè)企業(yè)利潤復(fù)蘇的主要驅(qū)動因素是供給側(cè)收縮的價格效應(yīng)。

經(jīng)濟(jì)的弱數(shù)量波動和強價格波動造成beta的策略變化很快，各種風(fēng)格在短時間內(nèi)快速輪動。4月初中國長短端利率上行，社融下降7000多億，周期性指標(biāo)見頂回落。但6月初流動性又超預(yù)期寬松，周期又開啟了一輪更高級別的調(diào)整。 

所以說中國上半年的交易策略是“螺螄殼里做道場”——既要關(guān)注短周期快速循環(huán)對分子的沖擊，又要盯著貨幣信用收縮對分母的沖擊。

今年全球宏觀策略上也一樣，今年除了股票基金，其他所有資產(chǎn)類別的基金都在掙扎。alpha的投資者都在煎熬：市場的慣性太強，方向感太弱，脈沖一兩天就呆滯了。

從去年英國脫歐、特朗普當(dāng)選到今年的特朗普彈劾風(fēng)險和朝核危機，股指的回調(diào)幅度越來越小，調(diào)整時間從兩個交易日縮短到日內(nèi)交易。 

目前美債收益率的上方風(fēng)險和美股的下方風(fēng)險都在積聚，但目前位置上對于股債來說向下止損的力度弱，向上突破也難。

下半年alpha策略上仍然沒有太清晰的方向。盡管存在下半年特朗普交易回擺的可能性，但在目前位置上重新開始憧憬特朗普交易顯然也很難。在油價回落、PPI下行的背景下，再通脹交易回落和商品熊市調(diào)整可能是下半年相對確定的方向。但歐美復(fù)蘇的需求韌性和中國的需求慣性使得這兩種交易的超額收益都不明顯，商品可能處在慢熊震蕩的過程中。 

總之，市場的慣性太強，風(fēng)格變化太快，對alpha投資者來說仍然是煎熬的。

五、為什么市場的慣性這么強？

回答這個問題，我們至少要倒回10年。

一個原因是過去十年，美國工業(yè)增加值的波動下降，十年左右的中周期（朱格拉周期）輪回被熨平。過去十年，美國的核心通脹在低位徘徊，幾次要向上最后都又縮了回來。低通脹給市場的慣性感，造成現(xiàn)在這個結(jié)果：一旦數(shù)據(jù)疲軟，大家會飛快地撤退。

圖12：美國工業(yè)增加值反映出中周期的鈍化

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖13：過去三十年，美國核心通脹的波動越來越低

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

另一個原因是最近兩年的，很多錢從主動管理交給了被動ETF管理。被動投資特別是被動指數(shù)基金ETF（主要是Vanguard，iShares，SPDR，PowerShares這幾家的指數(shù)ETF）這種同質(zhì)化的交易在美股的占比越來越高。全球ETF超過4萬億美元，美股超過50%是被動投資。

圖14：美國ETF占比上升

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

這些被動ETF簡單執(zhí)行量化操作指令，買入S&P等主要指數(shù)，因此在資金凈流入美國市場的情況下，被動ETF會像滾雪球一樣推著指數(shù)走，而且慣性越來越強。除非是資金變?yōu)閮袅鞒龌蛘吣撤N量化策略出現(xiàn)較大風(fēng)險，否則這種低波動的慣性很難打破。

六、股債被相似但不同的邏輯所支配

簡單來說，現(xiàn)在股市和債市由相似的邏輯支配著，股債都籠罩在不確定性之下。但股債對流動性拐點這個潛在風(fēng)險的定價不同，股票已經(jīng)表現(xiàn)出一定的流動性收緊預(yù)期，而債券還在和美聯(lián)儲對賭。

除去1998-2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫最瘋狂的幾年，目前美股的大盤股/小盤股比值處于十年來的均值水平，沒有明顯的偏離。今年以來，大盤股比小盤股市值從1.64上升至1.74，大盤小幅跑贏，反映出當(dāng)前市場定價實際上偏向于確定性溢價。

圖15：美國大盤股小幅跑贏小盤股，市場定價一定程度上偏向于確定性溢價

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

原因是當(dāng)前的美國市場仍籠罩在幾個不確定性之下：一是3月之后美國經(jīng)濟(jì)的軟數(shù)據(jù)和通脹開始走軟，是否短周期見頂回落；二是特朗普政策的不確定性；三是美聯(lián)儲是否真的會在通脹不及目標(biāo)的情況下繼續(xù)收緊貨幣。

3月之后，特朗普交易相關(guān)的能源、金融、制造等板塊已經(jīng)逐漸回調(diào)，下半年特朗普交易還能不能回擺不好說。但科技股不受影響，繼續(xù)甩開膀子上升。

套用A股的通俗說法，3月之后的美股已經(jīng)不是“政策市”了，美股從去年底的“特朗普?！被貧w到“業(yè)績?！?。美股真正的驅(qū)動因素可能是上市公司的利潤增速和業(yè)績，業(yè)績最好的是那些納斯達(dá)克的巨頭。

圖16：美股納斯達(dá)克巨頭業(yè)績突出

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

支配美債收益率底部震蕩的邏輯和美股抱團(tuán)大盤股的邏輯有相同之處：經(jīng)濟(jì)短周期見頂之后的通脹下行，以及給特朗普的定價從“政策落地的溢價”轉(zhuǎn)為“政治風(fēng)險的折價”。 

不同的是，美股抱團(tuán)大盤股有一定的流動性收緊預(yù)期，而美債仍然是和美聯(lián)儲博弈的賭局。 

美債收益率已經(jīng)隱含了美國經(jīng)濟(jì)短周期回落的通脹預(yù)期下行和“特朗普折價”，但對美聯(lián)儲是否會在通脹走軟的情況下堅持加息縮表，市場仍然處在和聯(lián)儲博弈的過程中。

7月，除非出現(xiàn)很強的鷹派預(yù)期指引迅速打破博弈的平衡，否則市場大概率還是跟牌對賭美聯(lián)儲，美債向上風(fēng)險暴露具有黏性。

七、曲線平坦化反映了美聯(lián)儲和市場預(yù)期的對立

今天美債利率曲線的平坦化，實際上反映了美聯(lián)儲和市場預(yù)期的對立狀態(tài)。美聯(lián)儲與市場預(yù)期發(fā)生的巨大分裂，孕育了未來的高波動。

圖17：美債期限利差縮窄，曲線平坦化

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

市場對通脹和經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期確實有確鑿的理由。一方面，失業(yè)率在低位趴了這么久，按照正常的理解，市場相信不久可能會出現(xiàn)技術(shù)性衰退。另一方面，核心通脹不及美聯(lián)儲“2.0左右”的目標(biāo)，市場不相信美聯(lián)儲會在目前位置上真的鷹派加息縮表。

菲利普斯曲線近乎處于失靈狀態(tài)，失業(yè)率已經(jīng)下降到4.3%，但核心通脹只有1.7%。

圖18：美國菲利普斯曲線平坦化

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所 

而曲線平坦化實際上也是美聯(lián)儲急于想快速實現(xiàn)貨幣政策正常化的原因，為未來可能的技術(shù)性衰退或是資產(chǎn)價格向下調(diào)整做足準(zhǔn)備。所以，耶倫用了一個詞叫“數(shù)據(jù)噪音”，呼吁市場不要對低通脹的數(shù)據(jù)反應(yīng)過度。而且最近兩個月耶倫反復(fù)警示目前美國資產(chǎn)價格可能過高，提醒市場要跟隨美聯(lián)儲引導(dǎo)的預(yù)期相向而行。 

這種對立就像德州撲克一樣，市場不信，美聯(lián)儲就不斷提高賭注，直到市場棄牌服軟。

所以我們反復(fù)說：美債當(dāng)前的風(fēng)險是不對稱的，只是利率的上方風(fēng)險何時釋放的問題。

市場對（1）聯(lián)儲的鴿派預(yù)期、（2）美國經(jīng)濟(jì)可能發(fā)生技術(shù)性衰退的風(fēng)險、（3）特朗普的政策落空，都有充分的定價。所以但凡美聯(lián)儲釋放強硬的鷹派預(yù)期，或特朗普干成一兩件事兒，這局德州撲克就要以市場棄牌告終，美債收益率就要向上跳。

八、在無法定價的風(fēng)險中跳舞

回到第三部分，當(dāng)前的市場有兩個看似矛盾的現(xiàn)象：一方面，美股大盤股跑贏小盤股，美債收益率底部震蕩，市場對未來感到不安。另一方面，VIX長時間在歷史底位徘徊，高收益?zhèn)鐑r也在歷史低位，新興市場股指也連創(chuàng)新高，市場看似情緒高漲。

這兩個看似矛盾的現(xiàn)象，其實反映一個問題：市場感覺到了灰犀牛（全球流動性拐點和中國翻越債務(wù)周期）的存在，但又無法準(zhǔn)確判斷灰犀牛的體積和距離，所以股債都在謹(jǐn)慎克制的情緒中保持了很強的慣性。借用我們7月全球資產(chǎn)配置策略的標(biāo)題——我們在無法定價的風(fēng)險中跳舞。

中低級別的風(fēng)險事件很難打破現(xiàn)有的慣性。除非現(xiàn)象級的風(fēng)險發(fā)生，美債收益率和美元指數(shù)仍在筑底期，但都在等著一個契機向上，向下的止損力度已經(jīng)較弱了。美股指數(shù)繼續(xù)震蕩向上探頂，隱含波動率保持低位，但向下調(diào)整的風(fēng)險逐漸積聚。 

利率曲線的平坦化和資產(chǎn)價格的低波動還要維持一段時間，但慣性被打破的概率越來越大，股債對外部風(fēng)險的敏感度也越來越高。

九、等待一個契機打破慣性，迎來陡峭化和高波動帶來的交易價值

打破目前股債的慣性需要一個高級別的沖擊作為觸發(fā)點。這個觸發(fā)點在我看來可能有兩個：一是特朗普政策的落地，二是中國金融改革的靴子落地。 

雖然川普未來的3.5年任期被判了“死刑”，但也意味著市場對他的定價到了底部，一旦他的政策籃子中有一兩項政策落地，對于市場的預(yù)期基本上等于旱地拔蔥。 

中國在7月14-16日的全國金融工作會議之后，監(jiān)管靴子落地這件事幾乎是沒有異議了。7月14日的會議除了對監(jiān)管大方向的確認(rèn)之外，還強調(diào)了金融改革將和財政改革國企改革配套進(jìn)行。這意味著中國有可能從財政的根子上解決今天的金融問題，也意味著中國翻越金融周期的拐點會堅決果斷。所以當(dāng)中國金融改革的靴子落地之后，中國的貨幣信用收縮給全球資產(chǎn)帶來的何種外溢性才能被真正看清楚。

站在目前這個時點，下半年特別是四季度全球資產(chǎn)可能出現(xiàn)利率曲線陡峭化和資產(chǎn)價格高波動的場景。