在解析中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，人們往往只注意到了高債務(wù)杠桿的事實(shí)，卻忽略了中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有一個(gè)高企的杠桿——經(jīng)營(yíng)杠桿。事實(shí)上，在微觀層面形成的"高經(jīng)營(yíng)杠桿*高財(cái)務(wù)杠桿"的雙杠桿結(jié)構(gòu)，在宏觀上合成了一個(gè)比金融加速器更加有力的增長(zhǎng)和波動(dòng)引擎。這個(gè)雙杠桿結(jié)構(gòu)在工業(yè)化初期快速提高經(jīng)濟(jì)增速的同時(shí)，也放大了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)和不穩(wěn)定性。

尤其是，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入工業(yè)化后期，在資本邊際產(chǎn)出遞減到某個(gè)臨界值的階段，根據(jù)杠桿原理此時(shí)的杠桿系數(shù)會(huì)陡然增大。這可以較好的解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)所呈現(xiàn)出來(lái)的“L”型臺(tái)階式、換擋式下滑的形態(tài)，以及在下滑過(guò)程中被壓縮的異常短促的周期波動(dòng)，即“經(jīng)濟(jì)增速越放緩，但穩(wěn)定性卻越差”的悖論現(xiàn)象。

一、雙杠桿結(jié)構(gòu)的加速原理

根據(jù)公司財(cái)務(wù)理論，經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，是由于固定成本——前者是經(jīng)營(yíng)固定成本后者是財(cái)務(wù)固定成本——的存在，造成的息稅前利潤(rùn)之于銷售收入和每股凈收益之于息稅前利潤(rùn)的彈性，兩者都有嚴(yán)格的計(jì)算公式及其拓展分析工具。一般來(lái)說(shuō)，資本密集加之債務(wù)率高的企業(yè)，具有明顯的雙杠桿特征。

在這兩個(gè)杠桿的關(guān)系上，經(jīng)營(yíng)杠桿并不必然導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿，因?yàn)閮?nèi)源性融資仍然可以有效擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)杠桿。但是如果想要快速擴(kuò)大再生產(chǎn)，通過(guò)經(jīng)營(yíng)杠桿優(yōu)勢(shì)獲取上行周期和產(chǎn)業(yè)初期的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，就必須依靠財(cái)務(wù)杠桿的擴(kuò)張。這個(gè)時(shí)候，約束條件松弛下的雙杠桿結(jié)構(gòu)變成為一個(gè)快速膨脹的正反饋系統(tǒng)：經(jīng)營(yíng)杠桿形成的財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)（息稅前利潤(rùn)）和高比例抵押資產(chǎn)，會(huì)快速提升拉長(zhǎng)財(cái)務(wù)杠桿的能力，而財(cái)務(wù)杠桿所形成的融資支持以及對(duì)每股收益的正向支撐，又會(huì)進(jìn)一步支撐企業(yè)做大經(jīng)營(yíng)杠桿的能力（為了擴(kuò)大生產(chǎn)再融資），尤其是對(duì)于在資本市場(chǎng)上市的企業(yè)。

圖1 高經(jīng)營(yíng)杠桿的表現(xiàn)：利潤(rùn)波動(dòng)高于營(yíng)收波動(dòng)

財(cái)務(wù)杠桿的加速原理，加總到宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)上可以與金融加速器原理近似對(duì)應(yīng)（當(dāng)然，公司財(cái)務(wù)理論的財(cái)務(wù)杠桿和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的債務(wù)杠桿在具體定義上是不同的，但基本原理相似），被許多學(xué)者引用作為解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和波動(dòng)的理論指引。

根據(jù)該理論，由于財(cái)務(wù)杠桿及金融中介的存在，企業(yè)可以通過(guò)債務(wù)和其它固定付息類融資手段，充分利用未來(lái)和社會(huì)的金融資源（公司金融理論的財(cái)務(wù)杠桿是為了獲取固定資本成本對(duì)每股凈收益的好處），在引起經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和擴(kuò)張的同時(shí)，也會(huì)引發(fā)產(chǎn)能投資過(guò)剩和庫(kù)存積壓過(guò)重等問(wèn)題。與此同時(shí)在企業(yè)微觀財(cái)務(wù)層面，財(cái)務(wù)杠桿引發(fā)了息稅前利潤(rùn)對(duì)每股凈收益的放大，這將影響企業(yè)的市值以及再融資能力，加總到宏觀層面就會(huì)引發(fā)一場(chǎng)金融周期。

經(jīng)營(yíng)杠桿的加速原理，可以近似看作是企業(yè)為了追逐規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)而進(jìn)行的固定資產(chǎn)擴(kuò)張。雖然企業(yè)的固定成本并不僅限于資產(chǎn)折舊，但這是構(gòu)成經(jīng)營(yíng)杠桿的主要因素（而且較高的固定資產(chǎn)占比往往也意味著較高的其它管理費(fèi)用和營(yíng)運(yùn)成本），因此通常觀察到重資產(chǎn)行業(yè)都具有較高的經(jīng)營(yíng)杠桿。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿高企時(shí)，需求的些微變化將通過(guò)銷售收入向息稅前利潤(rùn)的變化放大傳遞。這將導(dǎo)致，即使一個(gè)微小的需求沖擊，也會(huì)帶來(lái)高經(jīng)營(yíng)杠桿企業(yè)息稅前利潤(rùn)的巨大波動(dòng)，從而會(huì)改變企業(yè)的現(xiàn)金流狀況以及未來(lái)的產(chǎn)出和投資預(yù)期，企業(yè)可能因此而進(jìn)一步擴(kuò)大或收縮產(chǎn)能和庫(kù)存，加總到宏觀層面將會(huì)引發(fā)產(chǎn)能和庫(kù)存周期。

可以看到，雙杠桿結(jié)構(gòu)放大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，下圖簡(jiǎn)要描述了雙杠桿加速器原理的沖擊傳導(dǎo)過(guò)程。在圖中我們需要注意到的一個(gè)現(xiàn)象是，一旦經(jīng)營(yíng)-財(cái)務(wù)雙杠桿動(dòng)力形成內(nèi)部勾連，那么就會(huì)產(chǎn)生正反饋相互強(qiáng)化效應(yīng)。一方面經(jīng)營(yíng)杠桿會(huì)通過(guò)提高抵押等信用能力強(qiáng)化財(cái)務(wù)杠桿能力，另一方面財(cái)務(wù)杠桿為經(jīng)營(yíng)杠桿的迅速增大提供財(cái)務(wù)保障。這樣，一個(gè)正向（負(fù)向）的需求沖擊經(jīng)過(guò)雙杠桿系統(tǒng)的放大，在末端宏觀加總后會(huì)放大產(chǎn)能、庫(kù)存和金融周期波動(dòng)。

圖2 經(jīng)營(yíng)-財(cái)務(wù)雙杠桿結(jié)構(gòu)的周期波動(dòng)傳導(dǎo)機(jī)理

二、中國(guó)雙杠桿結(jié)構(gòu)的形成動(dòng)因

中國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的發(fā)展階段和所選擇的發(fā)展路徑，決定了注定是一個(gè)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿雙高的經(jīng)濟(jì)體。

首先，快速的工業(yè)化進(jìn)程伴隨的是高度的資本積累和重資產(chǎn)行業(yè)的形成，也是一個(gè)經(jīng)營(yíng)杠桿快速擴(kuò)大的過(guò)程。經(jīng)營(yíng)杠桿的擴(kuò)大可以較快的獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)的好處，這對(duì)發(fā)展初期的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)集群至關(guān)重要。資本積累的擴(kuò)大對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)就是經(jīng)營(yíng)杠桿的擴(kuò)大，無(wú)論是資產(chǎn)折舊還是其它固定管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用，都會(huì)伴著資本積累的擴(kuò)大或者資本有機(jī)構(gòu)成的提高而改變成本結(jié)構(gòu)。這通過(guò)強(qiáng)化息稅前利潤(rùn)對(duì)總銷售量的彈性，進(jìn)一步提升剛剛獲取預(yù)算自由和資源配置自主權(quán)經(jīng)濟(jì)單位的生產(chǎn)積極性。

其次，以國(guó)有企業(yè)為主導(dǎo)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，也決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展過(guò)程中具有較強(qiáng)的雙杠桿結(jié)構(gòu)形成動(dòng)因。尤其是在一個(gè)國(guó)有企業(yè)擁有壟斷權(quán)的產(chǎn)業(yè)體系里（可能開始是行政壟斷但在市場(chǎng)化過(guò)程中需要轉(zhuǎn)為自然壟斷以保護(hù)既有地位），不斷通過(guò)投入資本性支出擴(kuò)大生產(chǎn)邊界和組織邊界，通過(guò)高經(jīng)營(yíng)杠桿和高財(cái)務(wù)杠桿優(yōu)勢(shì)形成規(guī)模型競(jìng)爭(zhēng)力并提高產(chǎn)業(yè)進(jìn)入的門檻，似乎是每一個(gè)國(guó)有企業(yè)的最優(yōu)選擇。事實(shí)上，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，資產(chǎn)規(guī)模和外部融資（資產(chǎn)負(fù)債率）還處在某個(gè)適度范圍之內(nèi)，這種雙杠桿的擴(kuò)張的確可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模和效益的統(tǒng)一。

圖3 雙杠桿越高的區(qū)域產(chǎn)出波動(dòng)越大

第三，中國(guó)的金融深化和市場(chǎng)化過(guò)程，為雙杠桿的快速擴(kuò)張?zhí)峁┝伺c之相匹配的金融財(cái)務(wù)資源。國(guó)有銀行-國(guó)有企業(yè)在體制上的“珠聯(lián)璧合”，可以為經(jīng)濟(jì)迅速擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資提供融資保障，這帶來(lái)資產(chǎn)負(fù)債表另一端資本結(jié)構(gòu)的改變。除了巨量的信貸型融資，迅速發(fā)展起來(lái)的資本市場(chǎng)也為企業(yè)提供了大量的金融資源。既然財(cái)務(wù)杠桿表達(dá)的是每股凈收益和息稅前利潤(rùn)的彈性關(guān)系，那么擁有資本市場(chǎng)融資特權(quán)的企業(yè)，也就當(dāng)然可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿打通債務(wù)和股權(quán)融資市場(chǎng)的正向聯(lián)系，在經(jīng)濟(jì)上行期將銀行融資的優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為股權(quán)市值的改善。

還有一個(gè)需要注意到的動(dòng)因是——在第一部分的圖2中已經(jīng)標(biāo)示過(guò)——一旦經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿形成動(dòng)力銜接，那么一個(gè)強(qiáng)化后的合成加速器就會(huì)形成。中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)以投資為主導(dǎo)、金融體系以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的宏觀結(jié)構(gòu)，恰恰說(shuō)明這種雙杠桿動(dòng)力銜接具有得天獨(dú)厚的先天優(yōu)勢(shì)。時(shí)至今日，我們已經(jīng)看到國(guó)有企業(yè)存在的這種再明顯不過(guò)的雙杠桿特征，這可能既是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的原因，又是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的結(jié)果。

三、雙杠桿結(jié)構(gòu)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“減速和波動(dòng)”悖論

公司財(cái)務(wù)理論已經(jīng)告訴我們，無(wú)論是運(yùn)用經(jīng)營(yíng)杠桿還是財(cái)務(wù)杠桿，本質(zhì)上都是一種風(fēng)險(xiǎn)決策。這在宏觀層面的加速器原理框架內(nèi)，則是放大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)甚至極端的帶有危機(jī)性質(zhì)的波動(dòng)。雙杠桿結(jié)構(gòu)會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，同樣也會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)的快速下跌；甚至由于破產(chǎn)機(jī)制的存在，導(dǎo)致正向加速的幅度和負(fù)向加速的幅度并不對(duì)稱（這個(gè)現(xiàn)象弗里德曼已經(jīng)在上個(gè)世紀(jì)70年代注意到，但沒(méi)有提出解釋并在當(dāng)時(shí)稱之為迷）。

自中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入下行周期以來(lái)（或者官方語(yǔ)境的L型經(jīng)濟(jì)），逐漸表現(xiàn)出兩個(gè)難以理解的特征。一是經(jīng)濟(jì)下滑速度非?？欤尸F(xiàn)臺(tái)階式或換擋式下行態(tài)勢(shì)；二是下滑過(guò)程中出現(xiàn)的反彈或回暖周期非常短促，長(zhǎng)的在2年左右，短的甚至不到半年，熱脹冷縮的頻率非?？欤?jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的難度越來(lái)越大。這樣的表現(xiàn)讓人難以理解：經(jīng)濟(jì)增速放緩但是穩(wěn)定性卻越來(lái)越差，這看上去是一種悖論。大多數(shù)學(xué)者將此歸結(jié)為財(cái)政（基建投資）和貨幣政策的外生沖擊，但并沒(méi)有對(duì)沖擊傳導(dǎo)的內(nèi)部機(jī)理進(jìn)行剖析。我們認(rèn)為雙杠桿加速原理，可以較好的解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)近十年來(lái)表現(xiàn)出來(lái)的異常波動(dòng)現(xiàn)象。

圖4 經(jīng)濟(jì)下行階段庫(kù)存波動(dòng)明顯高于營(yíng)收波動(dòng)

通過(guò)圖2我們可以清楚的看到需求沖擊后雙杠桿加速器，先經(jīng)過(guò)經(jīng)營(yíng)杠桿放大信號(hào)后，再經(jīng)過(guò)財(cái)務(wù)杠桿放大的“雙重強(qiáng)化”過(guò)程。2007年美國(guó)次貸危機(jī)以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)首先受到?jīng)_擊的是出口需求。根據(jù)圖2，出口需求快速萎縮后，會(huì)傳遞到外向型主導(dǎo)的制造業(yè)企業(yè)，較高的經(jīng)營(yíng)杠桿會(huì)迅速放大銷售量對(duì)息稅前利潤(rùn)的負(fù)面影響，這將使企業(yè)產(chǎn)生悲觀預(yù)期而收縮產(chǎn)能和降低庫(kù)存；而息稅前利潤(rùn)又通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿放大對(duì)凈收益的負(fù)面影響，也將使企業(yè)減少外部性融資甚至收縮資產(chǎn)負(fù)債表。這樣，出口需求的萎縮經(jīng)過(guò)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的雙重強(qiáng)化，產(chǎn)生波動(dòng)幅度更大的產(chǎn)能、庫(kù)存和信貸周期。

而面對(duì)懸崖式下跌的產(chǎn)出，政府推出的“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃，則大大提高了投資需求。投資需求的正面沖擊也會(huì)經(jīng)過(guò)這個(gè)雙杠桿加速器進(jìn)一步放大，產(chǎn)生迅速向上的產(chǎn)出波動(dòng)。而隨之而來(lái)的財(cái)政投資力度的減弱，則同樣經(jīng)過(guò)加速器的雙重強(qiáng)化后，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較強(qiáng)的負(fù)面沖擊。因此我們看到2009年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出波動(dòng)異常大，尤其是在生產(chǎn)資料領(lǐng)域，波動(dòng)相比GDP總產(chǎn)出波動(dòng)更大。

上面的解釋和分析過(guò)程相對(duì)容易理解，只不過(guò)是對(duì)基于外生沖擊的經(jīng)典加速器原理額外添加了一層結(jié)構(gòu)。下面我們將進(jìn)一步解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和波動(dòng)加大的成因，我們認(rèn)為雙杠桿型經(jīng)濟(jì)本身就有拉低經(jīng)濟(jì)增速、放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的內(nèi)生力量。

首先，雙杠桿加速器并不是一個(gè)完全的正反饋發(fā)散系統(tǒng)，在宏觀上存在臨界約束，當(dāng)超越這一臨界值后就會(huì)產(chǎn)生迅速拉低經(jīng)濟(jì)增速的內(nèi)生力量。這個(gè)臨界約束來(lái)自兩方面，一是資本邊際產(chǎn)出遞減規(guī)律對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的約束，我們稱為新古典約束；二是有機(jī)資本構(gòu)成提高帶來(lái)的收入分配極化，我們稱為馬克思約束。

新古典約束在一定臨界值后，由于資本邊際產(chǎn)出的遞減將削弱經(jīng)營(yíng)杠桿的放大效應(yīng)，收斂到一定程度會(huì)帶來(lái)杠桿的去化；馬克思約束則會(huì)因?yàn)楦唠p杠桿結(jié)構(gòu)，收入過(guò)度的向產(chǎn)業(yè)資本（經(jīng)營(yíng)杠桿擁有者）和金融資本（財(cái)務(wù)杠桿擁有者）集中，勞動(dòng)獲得的分配份額越來(lái)越少，最終導(dǎo)致需求的萎縮。而需求的萎縮則會(huì)作為一個(gè)沖擊，經(jīng)過(guò)雙杠桿加速器后產(chǎn)生負(fù)面的內(nèi)生波動(dòng)。這與明斯基提出的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生不穩(wěn)定理論異曲同工。

其次，根據(jù)杠桿原理，當(dāng)銷售收入下滑到一定程度，企業(yè)處于盈虧平衡邊緣（一般被稱為邊際企業(yè)）的時(shí)候，杠桿系數(shù)會(huì)變得無(wú)窮大。這就可以解釋，為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速越緩，穩(wěn)定性表現(xiàn)的卻越差。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速越放緩，成為邊際企業(yè)的數(shù)量就越多。在這種臨界邊緣上，一個(gè)較小的需求沖擊，經(jīng)過(guò)雙杠桿加速器的雙重加速后就會(huì)變得極為巨大。

第三，無(wú)論是經(jīng)營(yíng)杠桿還是財(cái)務(wù)杠桿，在我國(guó)的特有政治體制內(nèi)容易擴(kuò)張但難以去化（去產(chǎn)能實(shí)際上意味著縮減經(jīng)營(yíng)杠桿）。雙杠桿的這個(gè)單向變動(dòng)特征決定了，杠桿內(nèi)生變動(dòng)的結(jié)構(gòu)彈性非常低。即使在微觀層面來(lái)看，雙杠桿結(jié)構(gòu)的維系已經(jīng)很不經(jīng)濟(jì)，但在體制的剛性保護(hù)下仍然存續(xù)，這就容易產(chǎn)生雙杠桿僵尸經(jīng)濟(jì)。這種雙杠桿僵尸經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致的后果是，在不斷消耗要素資源（經(jīng)營(yíng)杠桿）和金融資源（財(cái)務(wù)杠桿）的同時(shí)，只會(huì)引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的增大但無(wú)法有效提振經(jīng)濟(jì)。

第四，雙杠桿的無(wú)限擴(kuò)大，提高了行業(yè)集中度和行業(yè)壟斷能力，擠占了中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的生存環(huán)境，弱化經(jīng)濟(jì)生態(tài)的多樣性，自然就會(huì)降低經(jīng)濟(jì)體對(duì)波動(dòng)的吸收能力。

最后，經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿之間可能會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的再分配，通常表現(xiàn)為將經(jīng)營(yíng)杠桿的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度轉(zhuǎn)移到財(cái)務(wù)杠桿上。這是因?yàn)閷?duì)于經(jīng)營(yíng)杠桿來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵的是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和資產(chǎn)收益能力，而這兩者具有很強(qiáng)的技術(shù)性，取決于產(chǎn)業(yè)和技術(shù)周期并呈現(xiàn)邊際遞減規(guī)律，外生的財(cái)政貨幣政策難以形成影響。通常來(lái)說(shuō)資本收益率的一階變化應(yīng)該與資產(chǎn)收益率保持同向（這里的資本是指所有者權(quán)益，資產(chǎn)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的）。

但是在資產(chǎn)收益率下滑的初期，資本為了獲得更高的回報(bào)，就會(huì)人為拉大財(cái)務(wù)杠桿，當(dāng)然這根本無(wú)法長(zhǎng)期維系。因此一定時(shí)期內(nèi)即使資產(chǎn)收益率下降的厲害，但是由于財(cái)務(wù)杠桿的放大資本仍然可以保持相對(duì)穩(wěn)定的回報(bào)。這個(gè)時(shí)候，我們會(huì)看到一個(gè)發(fā)散型系統(tǒng)的出現(xiàn)，即資產(chǎn)收益率的邊際遞減并沒(méi)有約束杠桿的擴(kuò)張，反而在快速刺激企業(yè)放大財(cái)務(wù)杠桿的沖動(dòng)。這是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生前，普遍出現(xiàn)的一個(gè)現(xiàn)象。