1、香港加息后港幣卻連續(xù)貶值

大家都知道，中國香港采取的是聯(lián)系匯率制度，聯(lián)系匯率制是固定匯率制度的一種，即將匯率盯住某一種外幣，按照固定比例兌換。而港幣緊緊盯住的是美元，具體是怎么盯的呢？一方面，香港在發(fā)行港幣時都有美元做“背書”。香港一共有匯豐銀行、渣打銀行和中國銀行三家發(fā)鈔銀行，發(fā)鈔銀行每發(fā)行7.8港幣就需要向香港金管局交存1美元，每回籠7.8港幣都可以從金管局收回1美元。同時，金管局還可以自行發(fā)行硬幣和10元紙幣，發(fā)行時同樣按照1:7.8的匯率與代理行進行兌換。

另一方面，為了保證港幣匯率的穩(wěn)定，金管局承諾在匯率達到7.75港幣兌1美元的水平時向持牌銀行買入美元（強方兌換保證），在匯率達到7.85港幣兌1美元的水平時向持牌銀行出售美元（弱方兌換保證），在7.75至7.85之間時，金管局也可以根據(jù)需要進行操作。

聯(lián)系匯率制度可以保證港幣匯率的穩(wěn)定，但也導致香港的貨幣政策完全失去了獨立性。香港是一個小型開放經濟體，資本可以自由流動，為了維持匯率的穩(wěn)定，香港的貨幣政策就只能跟隨美聯(lián)儲行動。當美聯(lián)儲加息時，香港往往會面臨資本流出和港幣貶值的壓力，需要被動跟隨加息；當美聯(lián)儲降息時，香港又面臨資本流入和港幣升值的壓力。所以香港金管局官方網(wǎng)站有介紹，香港貨幣政策只有一個目標，那就是貨幣穩(wěn)定，即保證港幣對美元匯率穩(wěn)定。在過去的20多年中，美聯(lián)儲每次加息或降息后，香港金管局幾乎都會跟隨行動，香港完全失去了貨幣政策的獨立性。

去年底以來，盡管香港金管局也跟隨美聯(lián)儲加了三次息，但港幣卻對美元持續(xù)貶值。2015年末美聯(lián)儲開啟本輪加息以來，美聯(lián)儲4次加息后香港均在同一時間將貼現(xiàn)窗基本利率提高相同幅度，香港基本利率從0.5%的歷史低位被不斷上調至當前的1.5%。但是今年以來港幣對美元卻在持續(xù)貶值，2017年初美元兌港幣的匯率在7.76，2017年7月以來已經突破7.81。由于年初以來美元指數(shù)持續(xù)走弱，從一攬子貨幣的角度來看，近半年港幣貶值幅度更大。

2、直接原因：與美國利差擴大！

從基本面來看，香港的經濟狀況不支持港幣大幅貶值。受益于全球經濟短期復蘇，2016年以來香港經濟持續(xù)向好，2017年一季度GDP同比增速達到4.3%。17年5月，香港失業(yè)率維持在3.2%左右，通脹率位于2%的適度區(qū)間。整體來看，除了近兩年香港樓市價格和恒生指數(shù)持續(xù)上升導致資產價格有回調風險以外，香港經濟運行良好，并不支持近期港幣出現(xiàn)的異動。

貶值主因在于美國和香港市場利差的擴大！從歷史數(shù)據(jù)來看，港幣對美元的匯率走勢與美、港之間的利差高度相關。從利率平價的角度來講，由于資本在香港可以自由流動，當美元利率相比港幣利率走高時，套利資金可以借入港幣兌換成美元獲得更高收益，港幣貶值壓力增大；當美元利率相比港幣利率走低時，套利資金可以借入美元而兌換成港幣，港幣可能會升值。年初以來，1個月期限的Libor美元利率和Hibor港幣利率之間的差距從不足10 BP，不斷擴大至當前的接近80BP，是港幣對美元貶值的主要原因。

美、港利差擴大的第一個原因在于香港市場利率在低位徘徊。危機之后各國央行實行的寬松貨幣政策導致全球流動性泛濫，大量流入資金推動香港基礎貨幣規(guī)模不斷攀升。衡量香港銀行間流動性的基礎貨幣子項——總結余規(guī)模從危機前的13億港幣，快速攀升到目前的2595億港幣，累計上漲近200倍。流動性寬松的大環(huán)境使得Hibor利率一直處于較低水平。

從需求端來看，年初以來香港房地產調控政策對房貸的資金需求有一定壓制。面對香港房價上漲過快的局面，2016年11月香港推出購房新政，購買二套房的印花稅提升到15%，隨后在今年5月，金管局又出臺新政限制銀行對地產開發(fā)商的貸款。香港住房按揭貸款占總貸款的比重從去年的14%以上降至當前的接近13%。

人民幣貶值預期下降也減少了港幣需求。由于港幣和美元嚴格掛鉤，再加上香港美元基金的保障，從某種程度上來說，港幣和美元的區(qū)別并不是太大。當人民幣存在貶值預期時，居民和企業(yè)會傾向拿人民幣兌換港幣保值，推升港幣的需求。近期人民幣的貶值預期放緩，人民幣兌港幣匯率相較于2017年年初還有小幅上升，兌換港幣的需求也會有所下降。

利差擴大的第二個原因是美國加息后，市場的美元利率上升了，拉開了與港幣利率的差距。2015年12月美聯(lián)儲開啟本輪加息周期以來，美國的市場利率一直緊跟美聯(lián)儲政策利率——聯(lián)邦基金利率持續(xù)上升，1個月期限的Libor美元利率與美聯(lián)儲基準利率之間的差距一直維持在0.2%以內。相比之下，香港的市場利率并沒有與政策利率一起同步抬升。盡管香港金管局貼現(xiàn)窗口基準利率一直跟著美國政策利率提高，但Hibor利率的上升幅度卻非常有限，數(shù)次加息以后Hibor與貼現(xiàn)窗基本利率的差距逐步拉大。

3、香港加的是“假”息？

美聯(lián)儲加息后美元利率瞬間提升，而香港加息后港幣利率巋然不動，這是導致港幣對美元貶值的深層次原因。為什么會出現(xiàn)這種狀況呢？我們需要介紹下美國和香港貨幣政策的不同。

美聯(lián)儲通過政策利率區(qū)間有效控制了美元市場利率。在次貸危機之前，美國的貨幣政策工具主要是聯(lián)邦基金利率（存款類機構之間借貸準備金的利率），美聯(lián)儲通過OMO操作保證聯(lián)邦基金利率達到目標水平。但是08年以后，基礎貨幣大量增加，機構的超額準備金急劇飆升，美聯(lián)儲OMO操作量顯得微小，已經很難影響聯(lián)邦基金利率。

為了加強對市場利率的影響力，美聯(lián)儲相繼引入了準備金利率（IOR）和隔夜逆回購（ON RRP）工具。需要注意的是，美聯(lián)儲的隔夜逆回購工具和我國的逆回購是不一樣的，我國央行逆回購操作是央行借錢給金融機構，而美聯(lián)儲的隔夜逆回購工具卻是金融機構借錢給美聯(lián)儲，隔夜逆回購工具成為金融機構投資獲取利息的一種“產品”。我們看到當前美聯(lián)儲每次公布的目標利率是一個區(qū)間，而區(qū)間的下限是ON RRP的利率，區(qū)間的上限是準備金利率，聯(lián)邦基金的市場利率會落在這個區(qū)間內。

無套利原則決定了市場利率會隨著美聯(lián)儲設定的這一區(qū)間迅速調整，這是因為如果市場利率低于區(qū)間下限的話，金融機構完全可以按照市場利率融入資金，然后將資金通過隔夜逆回購操作借給美聯(lián)儲，以賺取差價。這種套利機制的存在使得只要美聯(lián)儲一上調ON RRP利率，市場利率會立即調至新的ON RRP利率以上，套利機會消失。所以通過引入?yún)^(qū)間目標利率機制后，美聯(lián)儲重新獲得了對市場利率的調節(jié)控制力。

而香港的基本利率是貼現(xiàn)窗利率，對市場利率的影響非常有限。貼現(xiàn)窗利率是銀行向金管局借錢的貸款利率，貼現(xiàn)窗最主要的作用是在銀行間資金緊張時為金融機構提供流動性支持。但如果市場上的流動性很充裕，市場利率低于貼現(xiàn)利率時，金融機構可以從市場去借錢，而不需要向金管局借“高價”錢。當前香港金管局的貼現(xiàn)利率為1.5%，而市場短期利率普遍還不到0.5%，所以金融機構一般不會去找金管局借錢，這個時候金管局無論怎樣上調貼現(xiàn)利率都是無用的。所以從這個角度來講，香港的的確確加的是“假”息！

其實美聯(lián)儲也有貼現(xiàn)利率，美聯(lián)儲每次加息也會相應上調貼現(xiàn)利率，當前美聯(lián)儲的貼現(xiàn)利率已經處于1.75%的位置，但市場利率僅1.2%，所以美聯(lián)儲無論怎樣上調貼現(xiàn)利率也是無用的，真正讓市場利率上升的還是美聯(lián)儲設定的目標利率的上下限區(qū)間。

4、短期不宜過度空港幣！

我們認為在當前匯率水平下，已經不宜過度地做空港幣。首先，市場自發(fā)的機制會發(fā)揮作用。在當前利率水平下，資本會有流出壓力，港幣匯率會逐漸減弱至兌換保證匯率附近，金管局便會向銀行買入港幣，投放美元，港幣的基礎貨幣收縮，利率會逐步抬升（近期利率已經在不斷回升），匯率逐漸趨于穩(wěn)定。事實上，即使港幣對美元不貶值到7.85的水平，香港金管局也有可能根據(jù)需要回籠港幣、投放美元。不過這種市場自發(fā)的機制相對緩慢，需要的時間比較長一些。

其次，美元指數(shù)仍處于弱勢狀態(tài)。隨著美國經濟整體走弱、川普新政難以兌現(xiàn)、歐洲經濟向好而退出寬松概率提高，美元指數(shù)上半年整體處于弱勢狀態(tài)，從年初的103以上下跌至當前不足95。而本輪港幣對美元貶值時間之所以持續(xù)了半年之久，也是因為美元不夠強勢，港幣貶值速度太慢，未能觸發(fā)金管局回籠港幣、投放美元機制。像16年年初的時候，港幣急速貶值到7.82的水平，金管局果斷投放美元，港幣匯率又迅速回歸正常水平。所以從某種意義上來說，年初以來港幣之所以持續(xù)的貶值，是因為貶值壓力還不夠大。

再次，香港的基本面也不支持港幣持續(xù)貶值。正如我們前面所介紹的，去年以來中國經濟大幅回暖，全球經濟貿易復蘇，香港經濟也穩(wěn)中有升，今年1季度GDP同比增速達到4.3%的高位。相比較而言，今年上半年美國經濟整體偏弱，進一步加息能力也受到限制。所以基本面也不支持港幣的持續(xù)貶值。