但是其實(shí)在規(guī)模放慢之后，錢出來的速度也是在變慢。這就是為什么我們看到從追逐資產(chǎn)的角度，資金好像在減少，其實(shí)都跟這個(gè)有關(guān)系。對(duì)債券來講這個(gè)影響相對(duì)更大一些，因?yàn)樵谶^去這幾個(gè)月雖然總體來講國(guó)內(nèi)利率是在上升，但其實(shí)上升最多的是債券。

過去債券2015、2016年的繁榮很大程度上是因?yàn)閭蕿橘J款利率低，有大量資產(chǎn)出來大量配置底層債券，債券需求非常強(qiáng)，把債券利率壓的非常低，那個(gè)時(shí)候債券發(fā)行人認(rèn)為債券吸引力很高，他發(fā)現(xiàn)我比貸款融資便宜很多，那我肯定優(yōu)先選擇發(fā)債。所以看到第二個(gè)圖，債券凈增量2015、2016年井噴式上升，但是過去幾個(gè)月萎縮了大概好幾千億的量，因?yàn)閭枨笃鸩涣耍驗(yàn)閭噬仙搅速J款以上，使得發(fā)行人一對(duì)比發(fā)現(xiàn)沒必要發(fā)債了。所以今年前半年貸款需求非常旺盛，大家看到央行公布的社會(huì)融資數(shù)據(jù)里面，其中70%、80%都來自于貸款。

債券發(fā)的很少，無論是一些企業(yè)發(fā)行的債券，還是無風(fēng)險(xiǎn)的債券（國(guó)債等），其實(shí)都少了。債券發(fā)的少，其實(shí)它影響是比較大的，因?yàn)槲覀儎偛胖v債券其實(shí)是一個(gè)非常大體量的融資工具，當(dāng)你債券發(fā)少了意味著非常大的一塊融資工具在萎縮。同時(shí)我們剛才還講到一些非標(biāo)資產(chǎn)也是很重要的底層資產(chǎn)，非標(biāo)的凈增量也在萎縮。所以今年你可以認(rèn)為整個(gè)融資角度基本上是靠貸款支撐的，除了貸款以外，其他的融資工具，無論債券、非標(biāo)、票據(jù)都是萎縮的，所以這也是為什么我們看到整個(gè)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了非常大的變化。

這個(gè)東西導(dǎo)致的影響，我們想說它在銀行體系層面產(chǎn)生了比較明顯的影響就是負(fù)債荒。其實(shí)過去兩年大家聽到最多的詞叫資產(chǎn)荒，意味著銀行不缺錢，從來不愁錢從哪里來，就愁缺資產(chǎn)。所以過去兩年資產(chǎn)荒，銀行大量通過委外、投資性產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)投資，但是今年大家聽到最多的詞叫負(fù)債荒，原因是銀行產(chǎn)生的存款變的很少了。

比如說我們這里舉一個(gè)例子，上半年我們看到企業(yè)類存款大概才增長(zhǎng)了1萬多億，大家看上面這個(gè)圖比較清晰，比2016年上半年存款這個(gè)量少了非常多，比2015、2014、2013年這幾年也是少的。

所以存款減少反映在一個(gè)指標(biāo)上，我們說為什么今年大家關(guān)注宏觀指標(biāo)就是M1和M2的增速都在回落，說白了M1、M2就是銀行的存款、銀行的負(fù)債，當(dāng)你的存款在減少，就意味著其實(shí)銀行會(huì)覺得我的負(fù)債壓力在上升。所以為什么銀行借錢的時(shí)候一定要以更高的成本借，就是我沒有存款。之所以沒有存款，我們剛才講到你要從一個(gè)銀行體系來理解這個(gè)事情，銀行的存款不是白來的，一般都是先有資產(chǎn)后有負(fù)債。

當(dāng)銀行在很積極配置資產(chǎn)的過程里會(huì)形成這些存款回來，我們看到金融去杠桿在壓縮你的同業(yè)資產(chǎn)的時(shí)候，你也會(huì)發(fā)現(xiàn)你的這些同業(yè)資產(chǎn)一旦減少了，在負(fù)債端它會(huì)導(dǎo)致你的存款在減少。舉個(gè)例子，比如我們剛才講信用債或者一些企業(yè)類型的債券，過去幾個(gè)月凈增量一直是負(fù)的，其實(shí)是什么概念？相當(dāng)于其實(shí)你銀行在從企業(yè)身上把錢拿回來，因?yàn)槠髽I(yè)在債券融資上如果是負(fù)增長(zhǎng)，意味著我不但沒有給企業(yè)錢，甚至從企業(yè)身上把錢拿回來，所以這個(gè)過程里我們看到為什么存款在減少，就是因?yàn)槟承┤谫Y工具在收縮，某些融資量在減少，導(dǎo)致派生出來的這部分負(fù)債也在減少。

理解這個(gè)事情對(duì)我們?nèi)ダ斫饨衲晁^的去杠桿和整個(gè)金融市場(chǎng)有很大的影響。因?yàn)樵阢y行沒有這些普通存款的情況下，為什么我們看到銀行需要以這么高的利率發(fā)行同業(yè)存單，為什么到現(xiàn)在為止還要發(fā)同業(yè)存單，不是說要去杠桿、降低同業(yè)負(fù)債嗎？理論上降低同業(yè)負(fù)債，就應(yīng)該同業(yè)資產(chǎn)、同業(yè)負(fù)債同時(shí)萎縮，就是降杠桿了。但是我們看為什么杠桿降不下來，我們看過去同業(yè)資產(chǎn)、同業(yè)負(fù)債一般是對(duì)應(yīng)的，理論上股權(quán)及其他投資類科目在萎縮，那么資產(chǎn)端在收縮的同時(shí)，負(fù)債端也應(yīng)該在收縮。

同業(yè)存單的凈增量5月份是下降了4000億，但是到了6月份又回來了，目前看同業(yè)存單的余額還是處在歷史高位，并沒有很明顯降下來，之所以出現(xiàn)這個(gè)情況，就是我們剛才講的由于普通存款變的很少了，如果銀行還是要去做業(yè)務(wù)，它必須還是只能靠這種同業(yè)的負(fù)債。因?yàn)楸热缯f老百姓不存錢到你這，或者說你的企業(yè)不存錢到你這，在銀行普通存款減少的情況下，銀行還是只能靠這種市場(chǎng)化工具，所謂同業(yè)存單這樣一個(gè)品種募集資金。這就是為什么現(xiàn)在這個(gè)情況下，銀行很難把同業(yè)類型負(fù)債砍掉，如果連這個(gè)都砍掉那銀行負(fù)債端幾乎沒什么錢進(jìn)來了，沒有錢就不可能做業(yè)務(wù)了，這個(gè)對(duì)銀行來講是不可能接受的。

所以這也是為什么目前為止金融去杠桿要去到這個(gè)程度，現(xiàn)在還沒有看到非常好的效果，就是因?yàn)榇婵钤跍p少。所以存款不僅影響到了去杠桿的進(jìn)度，同時(shí)為什么今年債券市場(chǎng)不好，或者銀行不買債券，很大程度也是因?yàn)檫@個(gè)。因?yàn)楫?dāng)銀行負(fù)債端少了，配置資產(chǎn)的時(shí)候無非幾類選擇，現(xiàn)在同類資產(chǎn)不讓做了，無非就剩兩個(gè)，一個(gè)是貸款，一個(gè)是債券。今年貸款需求好，就優(yōu)先放貸款，放完貸款沒有錢了就不買債券了。其實(shí)就是這個(gè)故事。

到現(xiàn)在為止我們剛才試圖用過去半年在這個(gè)市場(chǎng)發(fā)生了什么事情，我們現(xiàn)在要分析在未來這半年可能會(huì)發(fā)生什么樣的變化？去杠桿無非要把銀行同業(yè)業(yè)務(wù)減少，這個(gè)過程有沒有可能在下半年逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致流動(dòng)性會(huì)緩解？首先我們想說一點(diǎn)我們看到從6月份以來監(jiān)管機(jī)構(gòu)態(tài)度在緩和，體現(xiàn)在債券市場(chǎng)非常明顯，6月份以來債券利率回落了挺多，在過去大半年時(shí)間上升100多個(gè)BP，過去1個(gè)多月時(shí)間里平均來講利率回落了20—30個(gè)BP，信用債回落了50個(gè)BP以上。為什么出現(xiàn)了這個(gè)變化？

我們主要是看到了一些監(jiān)管指標(biāo)或者經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了不太有利于經(jīng)濟(jì)的信號(hào)，比如最明顯的就是M2，當(dāng)你缺籌碼或者沒有籌碼的M2就是籌碼，M2增速在掉，掉到現(xiàn)在為止M2增速是歷史最低的，6月份的數(shù)據(jù)是9.4%，就是歷史上從來沒有見過MZ增速低于10%，現(xiàn)在是單位數(shù)增長(zhǎng)，歷史上平均都是雙位數(shù)以上，而且跟目標(biāo)12%差的比較遠(yuǎn)。雖然我們看到央行也一堆解釋，但是總的來講M2持續(xù)往下降對(duì)經(jīng)濟(jì)、通脹不是好事。

這也是為什么監(jiān)管目前看到M2持續(xù)往下掉的過程時(shí)候，希望緩沖一下，所以我們看到6月份以來其實(shí)已經(jīng)沒有什么太多的金融監(jiān)管政策再出現(xiàn)了，比如說最近在看一行三會(huì)的協(xié)調(diào)會(huì)，可能要重新定更高層面的協(xié)調(diào)機(jī)制，這也是為了避免一行三會(huì)單方面出政策，希望任何政策出來都是經(jīng)過一行三會(huì)的協(xié)調(diào)包括國(guó)務(wù)院的同意，避免對(duì)市場(chǎng)形成非常大的沖擊。

同時(shí)我們看到今年，剛才講M2說很弱，這里面分幾個(gè)因素來看，貸款是正貢獻(xiàn)的，因?yàn)榻衲晟习肽曩J款整個(gè)投出的量比過去每年都要高，今年上半年放了8萬億貸款，過去兩年差不多6萬億、7萬億的規(guī)模。但是負(fù)貢獻(xiàn)的產(chǎn)生，一個(gè)是債券的投資，因?yàn)殂y行買債券，配置債券的需求第二個(gè)圖看的很明顯。

還有一個(gè)萎縮更加明顯的，就是我們剛才講的同業(yè)資產(chǎn)，所以大家看這個(gè)科目，股權(quán)及其他投資，這個(gè)量跟過去幾年比少的非常明顯。所以從銀行資產(chǎn)端來看只有貸款是OK的，但是債券和同業(yè)資產(chǎn)都在萎縮，所以為什么對(duì)應(yīng)到負(fù)債端也會(huì)減少，就是因?yàn)橘Y產(chǎn)和負(fù)債是對(duì)應(yīng)的，資產(chǎn)派生負(fù)債，沒有資產(chǎn)，資產(chǎn)在減少，負(fù)債也會(huì)減少。所以這個(gè)某種程度上對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生影響，2011年當(dāng)時(shí)也緊縮，大家看到某一個(gè)季度整個(gè)M2量增量非常低的時(shí)候，那個(gè)時(shí)候民間資金鏈開始斷裂，很多溫州老板就是在當(dāng)時(shí)跑路了。

當(dāng)你的整個(gè)貨幣變的很少的時(shí)候，你的資金鏈就容易出現(xiàn)斷裂，這就是我們所看到的錢要靠轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)起來可能資金才是順暢的，一旦錢少了轉(zhuǎn)不起來了，整個(gè)經(jīng)濟(jì)和鏈條都可能出現(xiàn)問題，為什么M2重要就重要在這個(gè)地方，所以我剛才講M2放慢可能不是一個(gè)好事。

貨幣條件，第二個(gè)角度講貨幣條件包括什么東西？一個(gè)是利率，一個(gè)是匯率，一是匯率增速，如果你把三個(gè)東西捆綁在一塊算貨幣條件指數(shù)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)過去幾個(gè)月貨幣條件已經(jīng)在收縮、回落了。這個(gè)貨幣討論的收緊某種程度上也對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一些壓力，這也是我們所看到的，尤其是貨幣增速的放慢，是其中的一個(gè)影響。

另外一個(gè)東西，監(jiān)管機(jī)構(gòu)現(xiàn)在還在看的就是債券。因?yàn)槲覀儎偛乓簧蟻砭椭v，債券其實(shí)在過去幾年已經(jīng)成為了市場(chǎng)上非常大體量的融資工具，但是債券在過去半年時(shí)間是萎縮的，不僅信用債、利率債、國(guó)債、地方政府債、政策性銀行發(fā)的債量也在萎縮，這就有問題了。

因?yàn)閭袌?chǎng)最大的功能就是融資功能，如果你的債券增量不是正的而是負(fù)的，這說明融資功能已經(jīng)發(fā)生了一些問題，所以這也是對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)來講它現(xiàn)在在高度關(guān)注的，雖然不是說債券的量一定要多高，但是不能是負(fù)的，是負(fù)的就說明市場(chǎng)融資功能已經(jīng)是缺失的。所以監(jiān)管機(jī)構(gòu)無論怎么樣希望修正一下債券市場(chǎng)的融資功能，所以這也是為什么我們現(xiàn)在看到監(jiān)管態(tài)度有一些緩和了，至少它不希望更緊了。

所以當(dāng)我們看到債券融資量如果下來的過程里，還容易產(chǎn)生一些其他的風(fēng)險(xiǎn)，除了錢少之外還容易產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)。比如所有債券都是靠滾動(dòng)還債的，發(fā)新債還舊債，如果新債出不來舊債就容易出現(xiàn)違約。尤其是上半年這些債券到期量還是比較多，如果說市場(chǎng)沒有恢復(fù)，需求也發(fā)不出來，這時(shí)候?qū)Y金來講不是一個(gè)好事情，所以這就是為什么我們現(xiàn)在看到監(jiān)管態(tài)度某種程度上有一些緩和。

所以央行現(xiàn)在自己的定調(diào)是不松不緊，某種程度上也代表央行現(xiàn)在的態(tài)度。為什么2013年有錢荒，那年央行緊縮了半年時(shí)間。大家知道2013錢荒就是要打非標(biāo)，當(dāng)時(shí)銀行也是表內(nèi)一大堆不規(guī)范的操作，當(dāng)時(shí)央行打非標(biāo)因?yàn)殂y監(jiān)會(huì)不配合，所以只能通過流動(dòng)性緊縮倒逼銀行就范?，F(xiàn)在來看銀監(jiān)會(huì)的政策很緊的情況，央行覺得我沒必要更緊，因?yàn)檫@些所謂的金融套利，其實(shí)央行這邊不需要通過流動(dòng)性收縮進(jìn)一步倒逼銀行去做這個(gè)協(xié)調(diào)。

所以我們看到從6月份以來，首先央行態(tài)度上的變化體現(xiàn)在它沒有跟隨美國(guó)加息。前面兩次美國(guó)加息央行都跟隨加息了，有兩次公開市場(chǎng)上調(diào)，但是來到6月份，當(dāng)美國(guó)再一次加息中國(guó)這次沒有跟，沒有跟的意思是央行其實(shí)認(rèn)為短端利率已經(jīng)足夠高了，如果我進(jìn)一步再抬升短端利率，問題就更嚴(yán)重了，如果M2還會(huì)掉，你的債券市場(chǎng)恢復(fù)不了，這種情況監(jiān)管也不希望看到，所以為什么看到態(tài)度上有一些變化，已經(jīng)不緊了。但是松不松？至少有一點(diǎn)好的就是不會(huì)更緊，市場(chǎng)的情緒和信心就在恢復(fù)，一些融資功能也在修復(fù)，這就是6月份以來所看到的情況。

接下來下半年會(huì)是什么情況？情況會(huì)更好還是會(huì)有反復(fù)更糟糕？我們覺得總體來講還是要看經(jīng)濟(jì)，因?yàn)橐菑呢泿耪弑旧韥碇v，其實(shí)央行總體來講也是看著經(jīng)濟(jì)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)好一點(diǎn)就不松不緊，如果經(jīng)濟(jì)差一點(diǎn)或者再往下減弱，有可能還會(huì)松一些，所以這就是看經(jīng)濟(jì)情況。

從經(jīng)濟(jì)本身來講，我們現(xiàn)在所看到的經(jīng)濟(jì)，大家都說其實(shí)在這里面是有一些分歧的，大家對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷總體是認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)可能是不差，這個(gè)不差體現(xiàn)在大家看到6月份的一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，比如說PMI的數(shù)據(jù)，進(jìn)出口數(shù)據(jù)，現(xiàn)在都還可以，包括最近商品價(jià)格也在回升。

所以從市場(chǎng)感受、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)感受沒有覺得經(jīng)濟(jì)很差，那是不是意味著經(jīng)濟(jì)真的像大家所說的L型一直橫過去也不好也不壞？我們覺得這里面其實(shí)最核心的關(guān)于經(jīng)濟(jì)，我們覺得一方面經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在不差的原因是因?yàn)楝F(xiàn)在目前處在補(bǔ)庫(kù)存的過程，大家都知道去年是去了產(chǎn)能，利潤(rùn)恢復(fù)的很好，最近商品反彈最主要的邏輯就是庫(kù)存低，每周都要盯著庫(kù)存來做鋼鐵和鐵礦，大家都在盯著庫(kù)存。

沒錯(cuò)，庫(kù)存很重要，確實(shí)去年以來整個(gè)商品價(jià)格反彈最主要的邏輯也是庫(kù)存，上個(gè)世紀(jì)90年代去庫(kù)存、去產(chǎn)能，為什么1999年朱镕基關(guān)掉了一半國(guó)企，也是去產(chǎn)能去庫(kù)存.當(dāng)時(shí)在庫(kù)存和產(chǎn)能比較低的情況下，商品價(jià)格的回升.所以其實(shí)是跟這一輪很類似的。但是我們看現(xiàn)在的庫(kù)存，總體來講處在緩慢的恢復(fù)，但是每個(gè)行業(yè)可能情況都不一樣。

比如以鋼鐵為例，其實(shí)在去年年底到今年2月份是補(bǔ)位了庫(kù)存，但是補(bǔ)到3月份發(fā)現(xiàn)旺季的時(shí)候不對(duì)，3月份—5月份去了一部分庫(kù)存，6月份很低，現(xiàn)在又開始補(bǔ)庫(kù)存?？偟膩碇v現(xiàn)在庫(kù)存還沒有恢復(fù)到很高的水平的情況下，利潤(rùn)又很好的情況下，大家優(yōu)先都肯定還是會(huì)補(bǔ)庫(kù)存，就意味著多買原材料、多生產(chǎn)，所以這個(gè)階段經(jīng)濟(jì)可能不差。

但是這里面我們想關(guān)注的一個(gè)更前瞻的東西是我們剛才講貨幣已經(jīng)放慢了，比如金融監(jiān)管政策出來之后，融資也在變慢、貨幣也在變慢。貨幣和融資的變慢，會(huì)不會(huì)最終對(duì)經(jīng)濟(jì)需求產(chǎn)生影響，導(dǎo)致補(bǔ)庫(kù)存到一定階段的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)庫(kù)存回升了之后經(jīng)濟(jì)需求又不行了，可能貨又賣的不那么好了，價(jià)格又重新回落。我們覺得這里面后面需要關(guān)注。

這里面無非就是今年，尤其是做黑色的，最關(guān)注的就是螺紋了，因?yàn)榻衲攴康禺a(chǎn)和基建都很好，所以大家一直都說需求不錯(cuò)。我也不是商品專家，不希望過多講商品，我還是希望從投資角度，到底這個(gè)投資到下半年應(yīng)該是怎樣的變化？

我們看到了一個(gè)變化，今年房地產(chǎn)市場(chǎng)最的不錯(cuò)，尤其三四線城市真的庫(kù)存去的很多，大家也知道今年其實(shí)有一個(gè)因素是不能忽視的，就是棚改，棚改的貨幣化導(dǎo)致了很多三四線庫(kù)存一直在去。過去政府基本上是貨幣化、實(shí)物化安置，拆一套房補(bǔ)一套房，但是去年以來政府的政策改變了，變成了貨幣化安置，相當(dāng)于拆房不補(bǔ)房子，給你補(bǔ)錢，你拿錢再去買房。所以這個(gè)過程導(dǎo)致非常多的開發(fā)商房子，就是被貨幣化安置給消化掉了。