非常榮幸有這樣一個(gè)機(jī)會(huì)在這里參加撲克財(cái)經(jīng)半年度的會(huì)議，首先我自我介紹，我2005年加入中金一直在做債券研究，大家應(yīng)該聽過徐小慶的名字，他是從中金這個(gè)團(tuán)隊(duì)出去，2013年加入敦和，我和小慶有過八九年時(shí)間的交叉，他是我?guī)熜?，我們一起共事了有差不多八九年。所以從我們自身的角度來講，雖然我們是做債券市場(chǎng)的，但實(shí)際上這些年也看到，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)也好，各類型資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)性也是很大程度上在上升，從我們做債券的角度來講，我們?yōu)槭裁磳?duì)其他的一些資產(chǎn)，像商品、股票類、權(quán)益類其他資產(chǎn)我們也是高度關(guān)注的，我們跟業(yè)內(nèi)很多做商品的平時(shí)也有比較多的交流。

我知道大家可能都是以做商品為主，可能并不是專門做債券市場(chǎng)，為什么今天還是要講一下債券市場(chǎng)？我們覺得還是各類型資產(chǎn)因?yàn)槁?lián)動(dòng)性都很強(qiáng)，而且從債券市場(chǎng)本身來看對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)影響也是非常大的。我剛剛?cè)胄凶鰝芯康臅r(shí)候，那時(shí)候我們看到做債券研究首先我們當(dāng)時(shí)說你要懂債券，你得先懂宏觀，你不懂宏觀經(jīng)濟(jì)，沒有辦法去了解債券市場(chǎng)。但是隨著這些年的發(fā)展來講，我覺得這句話可能要調(diào)過來說，你要懂宏觀可能得先懂債券，如果不懂債券對(duì)宏觀的了解可能不會(huì)那么深刻。

在過去這些年我們看到整個(gè)債券市場(chǎng)的體量已經(jīng)在經(jīng)濟(jì)里面有了非常大的占比及影響。簡(jiǎn)單看，這幾年尤其是2015年以來國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的凈增量，我不知道大家可能平時(shí)關(guān)注金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)會(huì)看哪些，貸款、股票融資或者其他的融資渠道？債券市場(chǎng)作為一個(gè)非常大體量的融資已經(jīng)上升到第一大融資工具，比如2015、2016年每年債券凈增加量都是超過十幾萬億的，貸款每年其實(shí)也就是11萬億、12萬億的增量，其實(shí)債券的增量比貸款還要高，這也是為什么整個(gè)債券余額占到經(jīng)濟(jì)比例已經(jīng)很高了。

所以關(guān)注債券本身其實(shí)是在關(guān)注經(jīng)濟(jì)，這是我們?cè)谶@里面探討的，無論做商品、股票、債券、外匯的，其實(shí)很多東西都是一脈相承。從債券市場(chǎng)角度上來講，大家也知道可能大家多少都會(huì)了解到，今年其實(shí)國(guó)內(nèi)在過去這幾個(gè)月，總的來講債券市場(chǎng)并不是很好，表現(xiàn)在利率總體是上升的。

去年四季度以來我們看到這一輪國(guó)內(nèi)債券利率上升幅度還是比較大的，尤其是跟2013年相比，可能大家還有印象，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的錢荒，當(dāng)時(shí)利率上升幅度非常大，總共差不多上升了100多個(gè)BP，那一年是中國(guó)歷史上債券利率最高點(diǎn)，沒有之一。到了那個(gè)階段，我們看到2013年以后利率經(jīng)過了幾年的回落，到了2016年四季度利率又一輪很快速的回升，這一輪回升幅度并不比2013年小，所以利率水平比去年年底上升比較多。

上升的過程我們看到特征是以短端利率上升更加明顯，我們看到國(guó)內(nèi)利率曲線形態(tài)非常平坦，甚至在今年6月初曾經(jīng)是倒掛的，你看一個(gè)一年期債券和十年期債券基本水平一樣，甚至一年期比十年期還更高一些，為什么出現(xiàn)這種現(xiàn)象？我們看到今年過去這幾個(gè)月國(guó)內(nèi)也發(fā)生了某種程度的資金緊張，其實(shí)這種資金緊張對(duì)整個(gè)短端利率抬升幅度非常明顯，我們看到短端利率比歷史平均水平高出很多，長(zhǎng)端跟歷史差不多，我們看到曲線非常平坦。

如果跟一些經(jīng)濟(jì)基本面的數(shù)據(jù)去比較，因?yàn)槲覀儎偛胖v你要做債券得懂宏觀，宏觀發(fā)生什么對(duì)債券市場(chǎng)影響比較大。過去做債券的人最主要看的指標(biāo)是通脹，以前在2009年之前做債券的分析其實(shí)不用做其他太復(fù)雜的分析，你只要把債券判的差不多，基本上能夠判斷出來債券收益的走勢(shì)。所以過去我們看CPI走勢(shì)跟債券收益率是高度相關(guān)，但是我們看到2013年錢荒階段和今年通脹并沒有起來，但是利率卻上升很多，因此從基本面不是主要的影響因素，最主要的因素是今年國(guó)內(nèi)的金融去杠桿，像貨幣政策、銀監(jiān)會(huì)政策等調(diào)控因素導(dǎo)致了整個(gè)債券利率水平的大幅度提升。

但是我們?nèi)绻牙仕胶秃Ｍ獗?，其?shí)這一輪利率的上升是比海外幅度要高的。雖然在去年美國(guó)加息和縮表的影響下，國(guó)內(nèi)利率有一些上升，但是總的來講國(guó)內(nèi)這一輪利率上升幅度比美國(guó)要高，我們看到海內(nèi)外利差在顯著擴(kuò)大。我們剛才講國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)總體來講過去幾個(gè)月是熊市，但是去看海外市場(chǎng)，可以算是一個(gè)牛市。大家會(huì)覺得很奇怪，美聯(lián)儲(chǔ)說要加息，縮表，歐洲央行也要說退出寬松，總體來講海外感覺是熊市，但其實(shí)不是，海外債券總體來講是價(jià)格是在漲，無論是高收益?zhèn)?、新興市場(chǎng)債券漲幅都非常大，今年在全球來講大類資產(chǎn)來看，股市當(dāng)然表現(xiàn)也很好，然而債券表現(xiàn)并不差。

我們將海內(nèi)外進(jìn)行比較，我們看到今年國(guó)內(nèi)債券明顯跑輸了海外市場(chǎng)，也跑輸了很多其他的資產(chǎn)。但是從最近一段時(shí)間來看，情況開始發(fā)生了一些變化。來到6月份債券市場(chǎng)有所改善，在債券市場(chǎng)調(diào)整最風(fēng)聲鶴唳的時(shí)候，4—5月份的時(shí)候，國(guó)內(nèi)的商品價(jià)格當(dāng)時(shí)也是跌的，國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)當(dāng)時(shí)也是跌的，銀監(jiān)會(huì)的政策出來，大家覺得整個(gè)金融出現(xiàn)收縮狀態(tài)，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)銀監(jiān)會(huì)不僅對(duì)債券市場(chǎng)、對(duì)商品市場(chǎng)、股票市場(chǎng)可能都會(huì)帶來很大沖擊。

6月份以來債券市場(chǎng)情況稍微有一些緩和，利率開始重新回落，大家看到最近商品市場(chǎng)、股票市場(chǎng)情況也都好了一些，商品市場(chǎng)最近又開始回升了，所以我們覺得這些背后有共性。大家總的來看流動(dòng)性環(huán)境，如果流動(dòng)性持續(xù)收緊，也就意味著各類型資產(chǎn)都很難有比較好的表現(xiàn)。

我們知道債券今年的調(diào)整很大程度上是因?yàn)樵谡麄€(gè)金融去杠桿過程里流動(dòng)性的收縮，之所以利率的上升大家知道一方面貨幣政策有點(diǎn)偏緊，另外一方面銀監(jiān)會(huì)政策也是偏緊的，所以我們看到去年年底到今年整個(gè)利率在上升。大家會(huì)關(guān)注金融去杠桿，到底什么叫金融去杠桿，去到什么程度叫去杠桿？其實(shí)這個(gè)東西你也可以認(rèn)為在金融行業(yè)層面也出現(xiàn)了供給側(cè)改革，也就是所謂的金融去產(chǎn)能。

大家知道去年以來商品市場(chǎng)、工業(yè)品市場(chǎng)出現(xiàn)了所謂的供給側(cè)改革。比如“煤炭、鋼鐵產(chǎn)能過剩，政府下指標(biāo)到底每年要去多少噸”，來到金融去杠桿這個(gè)問題的復(fù)雜性在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)從來沒有說過一個(gè)具體的指標(biāo)，我定哪個(gè)指標(biāo)來判斷它是金融去杠桿？或者說這個(gè)指標(biāo)去到什么程度叫金融去杠桿，這就是現(xiàn)在市場(chǎng)的復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)的博弈性。

從市場(chǎng)的調(diào)查和一些交流來看，雖然政府從來沒有給出過任何清晰的指標(biāo)，但我們認(rèn)為還是可以跟蹤和觀察一些東西，因?yàn)榻鹑诩痈軛U首先要增加負(fù)債，然后要增加資產(chǎn)，所以從負(fù)債角度上來講，我們可以用一些負(fù)債指標(biāo)來跟蹤和衡量金融去杠桿的成效。所以金融去杠桿首先我們可以看到一些同業(yè)存單，通過短期債券來增加杠桿。還有就是銀行如果要做一些債券杠桿，通過回購的市場(chǎng)進(jìn)行杠桿的提升。

在今年5月份之前，銀監(jiān)會(huì)4月份密集出臺(tái)了一堆文件，在銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)文件之前，我們?cè)u(píng)估貨幣政策某種程度上是偏緊的，首先我們看到去年年底以來央行就沒有再積極投放流動(dòng)性了，銀行體系的超儲(chǔ)率（所謂超儲(chǔ)率就是衡量銀行有多少流動(dòng)性現(xiàn)金）在一季度、二季度降到過比較低的水平，由于流動(dòng)性資金比較低，我們看到從回購市場(chǎng)、資金市場(chǎng)反映的情況，貨幣市場(chǎng)利率經(jīng)常大幅度走高。

當(dāng)貨幣市場(chǎng)利率劇烈地波動(dòng)的時(shí)候，對(duì)于投資者進(jìn)行杠桿的操作比較困難，因?yàn)楫?dāng)你的融資成本出現(xiàn)經(jīng)常性的大幅拉升，你是不敢加杠桿的，因?yàn)槟愕某杀静▌?dòng)比較大。所以如果你要是從債券市場(chǎng)角度來看，債券杠桿在今年一二季度有所放緩，因?yàn)閯×业馁Y金波動(dòng)使得大家不太敢去增加杠桿。從一些資金的角度我們也看到了這種杠桿的回落，其實(shí)如果說我們剛才講你通過什么指標(biāo)來衡量杠桿？如果你通過債券基金、貨幣基金他們債券投資者的杠桿水平來衡量，其實(shí)他們的杠桿在貨幣政策收緊一段時(shí)間之后已經(jīng)降下來了。我們看到除了比較狹義的杠桿以外，還有很大一部分杠桿是政府更為關(guān)注的一部分，其實(shí)就是同業(yè)的杠桿。

同業(yè)的杠桿我們看到銀監(jiān)會(huì)在4月份密集出了一堆文件，這堆文件很復(fù)雜我在這里也不想花時(shí)間去解釋，但是我們要知道在過去這幾年到底銀行體系發(fā)生了什么情況，為什么要去同業(yè)杠桿？是因?yàn)檫^去幾年銀行衍生出了一套比較復(fù)雜的同業(yè)業(yè)務(wù)，其實(shí)可能形式比較復(fù)雜，但如果說簡(jiǎn)單一點(diǎn)就是銀行通過發(fā)行同業(yè)存單，或者通過一些同業(yè)的負(fù)債來去增加它的資產(chǎn)投資。

所以我們看到當(dāng)它去發(fā)行同業(yè)存單，然后資產(chǎn)端增加的是一些什么資產(chǎn)？一般來講會(huì)增加主要這么幾類，比如說債券的委外，同業(yè)的理財(cái)，券商資管計(jì)劃，非標(biāo)產(chǎn)品，還有甚至可能去買一些基金。所以我們看到銀行過去的業(yè)務(wù)比較簡(jiǎn)單，一般來講就兩塊，一個(gè)是放貸款，一個(gè)是自己買債券。但是過去這幾年銀行開始演變出來更復(fù)雜的資產(chǎn)形式，無論是債券的委外，或者自己買一些資管的產(chǎn)品，基金、非標(biāo)資產(chǎn)，在資產(chǎn)端形式變的更加豐富。

但是這些資產(chǎn)我們又稱之為交叉性金融業(yè)務(wù)，這里面它的含義就是去買金融產(chǎn)品。過去銀行直接買的東西要么放貸款、要么買債券，但是過去幾年銀行開始買了大量金融產(chǎn)品，一般都是管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的，無論是券商資管、基金公司、基金專戶包括保險(xiǎn)、信托等等。為什么過去幾年大家說這是資管行業(yè)大發(fā)展、大繁榮的階段？其實(shí)很多錢都是從銀行表內(nèi)出來的，銀行通過在市場(chǎng)上發(fā)行同業(yè)存單，也就是短期債券來募集到資金，再去買大量資管產(chǎn)品，所以過去幾年各種資管產(chǎn)品規(guī)模在快速上升。

但是這種業(yè)務(wù)本身來講從管理層角度其實(shí)存在一些監(jiān)管套利，因?yàn)槟阗I的這些金融產(chǎn)品你沒有做到真正的底層資產(chǎn)的穿透，沒有進(jìn)行相應(yīng)行業(yè)的限制，比如過去說產(chǎn)能過剩不能投，我可能不能直接投放產(chǎn)能過剩的貸款，但是可能通過一些復(fù)雜的形式買一些復(fù)雜的金融產(chǎn)品，這些金融產(chǎn)品再投給產(chǎn)能過剩的企業(yè)。所以過去看金融業(yè)務(wù)發(fā)展很快，所以這次監(jiān)管的目的就是要來收縮所謂的同業(yè)業(yè)務(wù)，你的同業(yè)負(fù)債和同業(yè)資產(chǎn)是監(jiān)管希望控制的。

在銀監(jiān)會(huì)這一系列文件出來之后我們看到產(chǎn)生了什么影響？我們知道過去這幾年同業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張速度非?？欤@、在銀監(jiān)會(huì)文件出來之后我們看到出現(xiàn)了比較明顯的收縮，因?yàn)檫@里面衡量同業(yè)資產(chǎn)有一個(gè)科目叫股權(quán)及其他投資，不是說它主要買的股票，而是說有很多同業(yè)資產(chǎn)，比如我們平時(shí)所說的債券額外、券商資管的產(chǎn)品、非標(biāo)資產(chǎn)等等，都是記錄在這個(gè)科目里面。所以大家知道5月份銀監(jiān)會(huì)文件出來之后，5月份出現(xiàn)了非常一個(gè)劇烈的變化，股權(quán)及其他投資科目出現(xiàn)了歷史上最大的跌幅，總共萎縮了7000多億。所以我們看到銀監(jiān)會(huì)文件出來以后，大家不敢做打擦邊球的業(yè)務(wù)了。

這個(gè)影響是什么？我們剛才講到其實(shí)這些同業(yè)資產(chǎn)里面有兩大底層資產(chǎn)，一類是債券，一類是非標(biāo)。所以當(dāng)你收縮同業(yè)業(yè)務(wù)的時(shí)候，沖擊最明顯的兩大底層資產(chǎn)就是債券和非標(biāo)資產(chǎn)，所以為什么債券和非標(biāo)資產(chǎn)在過去幾個(gè)月時(shí)間里利率在上升，就是因?yàn)樾枨笤跍p弱。因?yàn)楫?dāng)委外業(yè)務(wù)或者同業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張的時(shí)候，理論上產(chǎn)生了大量配置底層資產(chǎn)的需求，一旦在收縮過程里配置資產(chǎn)的需求也就萎縮了，所以為什么過去幾個(gè)月債券需求很弱，利率在上升。

同時(shí)我們看到過去銀行通過自己自營(yíng)的資金投資了大量同業(yè)理財(cái)，所以我們看到表外理財(cái)規(guī)模也在增長(zhǎng)，但是近期來看理財(cái)規(guī)模已經(jīng)幾乎停滯不前，就是因?yàn)槲覀兛吹酵瑯I(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)開始收縮，因?yàn)橐獕嚎s同業(yè)資產(chǎn)，這種同業(yè)理財(cái)也是非常重要的同業(yè)資產(chǎn)。我們看到過去很多錢要么從銀行表內(nèi)來，要么從表外，過去買債券滿足不了收益，因此要參與股票資產(chǎn)、股權(quán)質(zhì)押or股票類相應(yīng)的權(quán)益資產(chǎn)，同時(shí)也會(huì)有一些理財(cái)?shù)腻X進(jìn)入到商品市場(chǎng)。