一，7月的全國金融工作會議（簡稱714會議）剛剛結(jié)束，信息量很大。如果要劃重點(diǎn)，我覺得就是三個(gè)：金融監(jiān)管的頂層設(shè)計(jì)（國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會），金融改革和財(cái)稅改革國企改革的配套（地方政府債務(wù)終身問責(zé)制），對金融體系的激勵機(jī)制約束（功能監(jiān)管和行為監(jiān)管）。

二，“714會議”再次確認(rèn)了去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議定的方向——要把防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)放在首位。又進(jìn)一步加上了制度的頂層設(shè)計(jì)，成立在一行三會之上的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)——國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會。

三，“714會議”沒有超預(yù)期的松，只有符合預(yù)期的嚴(yán)。既確認(rèn)了防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大方向，又建立了一行三會之上的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，這些說明金融去杠桿不會半途而廢，監(jiān)管將在協(xié)調(diào)中繼續(xù)，抬起的靴子還是要落地的。

四，金融的根子在財(cái)政。這次單獨(dú)將國企改革和約束地方政府債務(wù)拎出來敲打，強(qiáng)調(diào)了對地方政府債務(wù)的約束，建立了地方政府債務(wù)追責(zé)制，有希望從根子上解決金融體系的剛性杠桿問題。中國金融體系中的剛性杠桿看上去是金融的問題，實(shí)際上背后根源是制度剛兌。

金融體系的底層資產(chǎn)穿透后，很多仍是預(yù)算軟約束部門（地方政府和國有企業(yè)）的龐氏債務(wù)。只要制度剛兌不打破，龐氏債務(wù)仍是剛性的信用需求，杠桿仍是只上不下的棘輪，承接這些龐氏債務(wù)的各種交易結(jié)構(gòu)（嵌套、表外、委外、資金池、灰色的抽屜協(xié)議）短期也難以消散。

五，所以，金融改革要有國企改革和財(cái)政改革的配套，金融出清需要有實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的龐氏部門（地方政府和國有企業(yè)）的債務(wù)出清，否則很難單兵突進(jìn)。所以國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會不僅協(xié)調(diào)一行三會，也協(xié)調(diào)財(cái)政部。

處理化解地方政府債務(wù)問題有個(gè)新老劃斷的過程，這個(gè)過程是增量受約束，存量風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，風(fēng)險(xiǎn)大家共擔(dān)。今年以來的財(cái)政部50號文、87號文都體現(xiàn)了對地方政府增量債務(wù)的約束。這些道理都懂，方向都對，最終看怎么落地執(zhí)行了。

六，6月監(jiān)管一松口，金融加杠桿的舞曲就再度響起了。6月待回購債券余額和同業(yè)存單凈融資額雙雙大增，銀行體系表現(xiàn)出高度的剛性負(fù)債和同業(yè)依賴。

長端利率賭性難消，仍是市場與央行博弈的局，賭經(jīng)濟(jì)下行監(jiān)管就會放松，賭金融去杠桿接近尾聲，賭監(jiān)管的靴子不會落下。長端的賭性使得利率期限曲線從短到長的傳導(dǎo)阻滯。

“714會議”開完，我相信這個(gè)對賭盤基本可以了結(jié)了，長端利率大幅下行的空間基本鎖死了。

七，目前監(jiān)管還在上半場，正處于機(jī)構(gòu)自查和銀監(jiān)局督查并行的階段。監(jiān)管的靴子都已抬起但沒有落下。政策的不確定性對風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制短期內(nèi)不會消散。這種情況下，資產(chǎn)價(jià)格將表現(xiàn)出很強(qiáng)的慣性，之前強(qiáng)化的交易行為很難打散，資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)向確定性溢價(jià)和流動性溢價(jià)聚攏。

權(quán)益的3000-50的beta結(jié)構(gòu)難以解散，大盤股跑贏小盤股，所謂的“漂亮50”（上證50+白馬龍頭）繼續(xù)受到追捧。債券上看短做短，越來越接近“安全出口”。

八，穩(wěn)健的貨幣政策，沒有“中性”兩字，這個(gè)看如何理解了。我的理解是貨幣政策會繼續(xù)被動輔助于監(jiān)管政策，維持流動性穩(wěn)定，發(fā)生全面壓迫式錢荒的概率越來越小，但超常寬松也難出現(xiàn)。

九，我們曾說，要把過去5年金融自由化產(chǎn)生的結(jié)果扭轉(zhuǎn)過來，不是短期就能做到的。無論是美國的衍生品市場還是中國的表外創(chuàng)新、同業(yè)創(chuàng)新，金融創(chuàng)新的根源相近——缺乏激勵機(jī)制約束的監(jiān)管套利。

當(dāng)金融穩(wěn)定和降低系統(tǒng)的道德風(fēng)險(xiǎn)成為選項(xiàng)后，金融創(chuàng)新和自由化就會被先擱置一邊?！?14會議”沒有大方向的變化，但更加細(xì)節(jié)和具體。不僅確立了功能監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)，堵住監(jiān)管套利的空間，也強(qiáng)調(diào)了行為監(jiān)管的重要性，約束金融體系的激勵機(jī)制，糾正過去金融自由化缺乏約束之后的金融基礎(chǔ)行為問題（道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇）。對于金融從業(yè)者來說，合規(guī)會更加重要。