南方科技大學(xué)何佳教授對中國的金融問題做了專門的研究，指出由于我國采用漸進性改革策略，而每一步改革之間的非完美契合造成了不少“結(jié)構(gòu)性套利機會”，使得我們的市場定價體系缺失。

　　中國的金融體系在本質(zhì)上是一個不穩(wěn)定的體系，因此中國金融的改革開放和發(fā)展，中國金融的創(chuàng)新和監(jiān)管是在一個不穩(wěn)定的金融體系上展開的。在這個不穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，很多改革開放或發(fā)展舉措以及創(chuàng)新和監(jiān)管行為都可能進一步加劇金融體系的不穩(wěn)定。這是由于我們的金融體系不穩(wěn)定源于金融定價體系的缺失，根據(jù)現(xiàn)代金融科學(xué)的奠基石金融學(xué)基本原理：金融定價體系存在的充分必要條件是沒有套利機會，因此定價體系的缺失等價于我們經(jīng)濟體系中存在的套利機會。

　　總之，中國宏觀審慎的監(jiān)管理念和措施主要針對的問題應(yīng)該是，中國漸進性改革帶來的套利機會和定價體系的極度扭曲及其導(dǎo)致的金融體系不穩(wěn)定性，最大的挑戰(zhàn)就是要研究如何走出這個循環(huán)，這包括漸進性改革步驟的相容性，金融如何與實體經(jīng)濟緊密結(jié)合。

　　金融穩(wěn)定是人們長期關(guān)注的問題，金融穩(wěn)定政策和貨幣政策一樣成為了各國央行的主要政策。2008年國際金融危機以及危機后全球經(jīng)濟的大幅波動極大地影響了人們對很多問題的看法，各國對金融穩(wěn)定的重視達到了前所未有的程度?；诮鹑诜€(wěn)定的重要性、金融和貨幣政策沖擊渠道的多元化、國際金融市場的全球化，IMF首席經(jīng)濟學(xué)家奧布斯特費爾德（Obstfeld）在2014年提出了金融政策的“三元悖論”，即金融穩(wěn)定、獨立的國內(nèi)金融政策、金融體系的全球化，這三者是不相容的。

　　金融政策的“三元悖論”揭示了金融市場全球化對金融穩(wěn)定的影響以及對一國獨立的金融政策的影響。在中國討論金融政策的“三元悖論”，主要是關(guān)注在漸進性改革的框架下，研究金融穩(wěn)定和改革開放中的金融政策。

　　中國金融穩(wěn)定問題的特殊性

　　市場經(jīng)濟的核心是金融體系，而金融體系從本質(zhì)上講就是極其脆弱的。金融穩(wěn)定是市場經(jīng)濟面臨的最大挑戰(zhàn)，金融穩(wěn)定的復(fù)雜性和重要性在2008年金融危機中得到充分體現(xiàn)。中國經(jīng)濟的改革開放從1978年算起也有近40年了，目前正處在一個痛苦的轉(zhuǎn)型階段，實體經(jīng)濟舉步維艱。利率和匯率市場化的提速、金融科技的興起、固定收益產(chǎn)品市場的發(fā)展等等都使得中國金融體系的環(huán)境發(fā)生了重大變化。

　　大力發(fā)展金融業(yè)應(yīng)該是促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵舉措，但這同時也帶來了巨大的風(fēng)險，影響了金融穩(wěn)定甚至?xí)|發(fā)金融危機。最近幾年局部的較大的金融波動時有發(fā)生，例如2013年的“錢荒”，2015年的“股災(zāi)”，最近的債務(wù)“旋渦”等，這和中國改革進入深水區(qū)也有關(guān)系。

　　隨著中國的改革越來越艱難，這種波動發(fā)生的頻率會增加，振幅也會增加。研究中國金融穩(wěn)定發(fā)展是具有重大意義的課題，由于這個問題涉及金融方方面面的問題，包括金融市場、金融機構(gòu)、金融創(chuàng)新、金融開放、金融監(jiān)管、央行貨幣政策等，其復(fù)雜程度也是相當(dāng)高的。

　　國際上對于金融穩(wěn)定的考慮主要是宏觀審慎的監(jiān)管理念以及巴塞爾資本協(xié)議的基本措施。中國是一個新型加轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟體并采用了漸進性改革的方略，中國金融穩(wěn)定的特殊性一直是我們關(guān)注和研究的重要問題。筆者對這一特殊性展開了比較系統(tǒng)的研究。我們的結(jié)論是，中國的金融體系在本質(zhì)上是一個不穩(wěn)定的體系，因此中國金融的改革開放和發(fā)展，中國金融的創(chuàng)新和監(jiān)管是在一個不穩(wěn)定的金融體系上展開的。

　　在這個不穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，很多改革開放或發(fā)展舉措以及創(chuàng)新和監(jiān)管行為都可能進一步加劇金融體系的不穩(wěn)定。這是由于我們的金融體系不穩(wěn)定源于金融定價體系的缺失，根據(jù)現(xiàn)代金融科學(xué)的奠基石金融學(xué)基本原理：金融定價體系存在的充分必要條件是沒有套利機會，因此定價體系的缺失等價于我們經(jīng)濟體系中存在的套利機會。

　　根據(jù)我們的觀察，漸進性改革的實施創(chuàng)造了曾經(jīng)的流通股與非流通股，形成了金融體系監(jiān)管分割的三大板塊（中央監(jiān)管的銀、證、保金融板塊，地方政府監(jiān)管的地方準金融板塊，而離岸板塊，主要是由香港政府監(jiān)管的離岸金融）；推動了地方金融區(qū)域性中心建設(shè)，包括了以推出金融政策為重要目標(biāo)的自由貿(mào)易區(qū)和金融試驗區(qū)；建立了A股和H股市場在岸和離岸人民幣市場、分割的債券市場等。種種分割也導(dǎo)致了套利機會的存在。

　　在理論上人們早在1979年就證明了一個重要結(jié)論：金融體系是否有套利機會取決于這個體系的定價兼容性，也就說，這個金融體系的定價機制是否可以擴展到一個更大的金融體系去。套利機會的存在和金融體系的兼容性互為充分必要條件。這個結(jié)論提供了一個重要的判斷套利機會是否存在的方法：如果在某個局部范圍建立的定價體系不能夠擴展到更大的范圍，那么就可以判定套利機會肯定存在。

　　因此對于回答在中國是否存在套利機會，我們也許可以問：A股的定價體系是否與包含A股及B股的定價體系相容？A股的定價體系是否與包含A股及H股的定價體系相容？銀行存款收益是否與包含銀行存款收益及銀行理財產(chǎn)品收益和信托產(chǎn)品收益的體系相容？在岸人民幣產(chǎn)品定價體系與包含在岸及離岸人民幣產(chǎn)品定價體系是否相容？種種的不相容性是顯然的。當(dāng)然，即使存在種種不相容性，少數(shù)有辦法的人總是可以獲取這種機會的，這就已經(jīng)足夠形成套利機會了。

　　在實踐中我們看到的也恰恰是各種跨境和跨界的金融套利，例如在前海深港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合作區(qū)建立時的“黃金一日游”；在股權(quán)分置改革的前夕，通過設(shè)立公司獲得價格很低的非流通股，然后在股權(quán)分置改革后按流通股價格獲取超額利潤；中信泰富是國有大型企業(yè)中信集團的一家子公司，但是由于這家公司是在香港設(shè)立的，在香港的法律框架下其就可以變成一個私人控制的公司；等等。

　　由于漸進性改革在改革開放過程中帶來了各種套利機會，依據(jù)金融學(xué)基本原理，這證明了我們金融定價體系的缺失是毋庸置疑的。在實踐中，我們看到的是定價體系缺失的各種體現(xiàn)，例如，自2006年開始的信托產(chǎn)品長期保持低風(fēng)險和高回報，而股票市場的投資卻是高風(fēng)險和低回報；中國經(jīng)濟持續(xù)低迷，債務(wù)違約時有發(fā)生，但是衡量信用風(fēng)險的信用利差并沒有增加；

　　中國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的標(biāo)志性事件是余額寶的設(shè)立，而余額寶快速發(fā)展的推動力除了通過互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)金融的場景化，主要是抓住了由于中國小額存款利率和大額存款利率的巨大差別形成的定價體系缺失，余額寶得以通過發(fā)行貨幣基金吸收大量小額資金，并通過資產(chǎn)端獲取大額存款收益；

　　按照一般的金融資產(chǎn)定價原則，融入資金的風(fēng)險定價取決于其使用或投資標(biāo)的風(fēng)險定價，但是我們不少金融機構(gòu)的理財產(chǎn)品、資管計劃、兼并收購計劃利用和進一步扭曲了這種定價體系，所謂“寶萬之爭”的本質(zhì)和扭曲的定價體系有很大的關(guān)系?？傊?，漸進性改革帶來的結(jié)構(gòu)性套利機會和相應(yīng)的金融資產(chǎn)定價缺失是我們金融體系不穩(wěn)定的基本原因。

　　中國金融穩(wěn)定和金融政策之間的關(guān)系

　　人們對于中國金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新提出了不少問題，例如：為什么雖然對金融市場的外部監(jiān)管條例繁多，有時甚至是過度監(jiān)管，但是其內(nèi)生的穩(wěn)定性總是缺位?為什么金融創(chuàng)新常常游離于實體經(jīng)濟之外？中國金融機構(gòu)創(chuàng)新的主要動力和作用是什么？為什么中國金融監(jiān)管的措施和創(chuàng)新環(huán)境經(jīng)常發(fā)生巨大變化？中國宏觀審慎的監(jiān)管理念和措施主要應(yīng)該針對哪些問題？為什么中國的金融創(chuàng)新往往是以跨界和跨境為標(biāo)志？這些問題從本質(zhì)上講就是中國金融穩(wěn)定和金融政策是什么樣的關(guān)系以及如何理解和刻畫這種動態(tài)關(guān)系。

　　首先,“金融政策推動創(chuàng)新—創(chuàng)新出現(xiàn)問題—加強監(jiān)管”的循環(huán)可能會導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的情況進一步加劇。通過這些循環(huán)，我們的金融體系在不斷完善和壯大、金融產(chǎn)品在不斷增多的同時也積累了越來越多的問題，而這些問題直接和金融穩(wěn)定相關(guān)聯(lián)，每經(jīng)歷一次這樣的循環(huán)所付出的成本也是相當(dāng)高的。

　　其次，在風(fēng)險定價機制缺失的情況下，一般來講，以剛性兌付為基礎(chǔ)的金融政策是正確的選擇，但是也可能會對金融穩(wěn)定造成更大的影響。風(fēng)險定價機制的缺失嚴重影響了中國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定發(fā)展，并成為中國金融系統(tǒng)大幅波動的主要原因。一些長期存在的套利機會和金融體系的杠桿加大，使“影子銀行”迅速擴大，從而增加了金融體系的波動性。同時，金融監(jiān)管部門進退兩難，干預(yù)不合適，不干預(yù)也不合適。最后，各類金融政策的可預(yù)測性也可能加劇金融不穩(wěn)定性。

　　金融政策尤其是強勢監(jiān)管政策的可預(yù)見性可能會帶來兩個問題：一是根據(jù)利文斯頓（Livingston）教義，這種可預(yù)測的干預(yù)會帶來金融機構(gòu)的道德風(fēng)險問題；二是這種可預(yù)測的干預(yù)，與我們分析漸進性改革路徑可預(yù)測一樣，會在中國造成更多的套利機會，從而引發(fā)更多的套利行為，使得本來已經(jīng)波動率很高的市場更加波動，對風(fēng)險已經(jīng)不敏感的資產(chǎn)價格對風(fēng)險更加不敏感，導(dǎo)致不穩(wěn)定的金融體系更加不穩(wěn)定。

　　中國的金融創(chuàng)新與監(jiān)管邏輯和成熟市場有著明顯的不同(其實與一般的新興市場也不一樣)，研究中國金融穩(wěn)定問題必須考慮，中國是一個轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體且采取了漸進性改革策略。

　　中國漸進性改革帶來的套利機會和定價體系的極度扭曲是一對孿生兄弟，導(dǎo)致金融創(chuàng)新偏向跨界和跨境的套利，導(dǎo)致投資者風(fēng)險自負的原則失效，導(dǎo)致政府過度干預(yù)（監(jiān)管），導(dǎo)致定價體系進一步扭曲，這個循環(huán)是中國金融體系不穩(wěn)定的主要原因。在這個循環(huán)中，金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管都有可能進一步加劇金融的不穩(wěn)定性。

　　多次重復(fù)這種循環(huán)就有可能導(dǎo)致中國爆發(fā)金融危機，這也許就是中國最終爆發(fā)金融危機的一種模式，因為用存款保險制度（剛性兌付銀行存款者）去防止銀行擠兌是可行的，而用剛性兌付應(yīng)對整個金融體系風(fēng)險是不可行的。而所謂的高杠桿，資產(chǎn)泡沫破裂都只是表象，并不是導(dǎo)致金融危機的根本原因。

　　總之，中國宏觀審慎的監(jiān)管理念和措施主要針對的問題應(yīng)該是，中國漸進性改革帶來的套利機會和定價體系的極度扭曲及其導(dǎo)致的金融體系不穩(wěn)定性，最大的挑戰(zhàn)就是要研究如何走出這個循環(huán)，這包括漸進性改革步驟的相容性，金融如何與實體經(jīng)濟緊密結(jié)合。

　　目前走出這個循環(huán)的聚焦點應(yīng)該是打破剛性兌付。不少人認為如果信托產(chǎn)品或企業(yè)債務(wù)違約就應(yīng)該堅決讓它們違約。但是問題是這些違約風(fēng)險并沒有體現(xiàn)在這些金融產(chǎn)品的定價里面，如違約的信托產(chǎn)品和沒有違約的信托產(chǎn)品定價是一樣的，票面回報都是8%。也就是說，風(fēng)險和收益并沒有聯(lián)系，或者說剛性兌付是投資者認定的某種承諾。

　　也許，今天強行打破剛性兌付可以使投資者得到教育，從而使得今后的定價體系能夠建立起來。問題是，這種全面的強行打破剛性兌付的可能性有多大，在法律層面執(zhí)行是否真的可行，而這些又和定價體系存在的硬幣的另一面漸進性改革引起的套利機會能否消除相聯(lián)系。我們覺得強行打破剛性兌付也很難走出這個循環(huán)。在股票市場上，由于定價體系也沒有建立起來，上市公司強行退市和執(zhí)行注冊制改革有可能遇到同樣的困惑。

　　中國金融穩(wěn)定和中國金融全球化政策的相互關(guān)系

　　資產(chǎn)定價是現(xiàn)代金融研究的核心問題，主要研究資產(chǎn)間的收益—風(fēng)險的橫向關(guān)系。學(xué)術(shù)界對新興市場研究的核心概念有兩個：一個就是市場的相容性，也就是資產(chǎn)定價體系問題，即無論一個資產(chǎn)在何處，其風(fēng)險和期望回報的關(guān)系是確定的，也就是資本市場不存在套利機會，從而資產(chǎn)定價體系成立，這里主要的考慮是資本的流動性和追求高回報的特性，政府的限制往往是無效的；

　　另一個就是新興市場的對外開放和改革對資產(chǎn)定價的影響，指新興市場對外有效開放，會導(dǎo)致企業(yè)融資成本的降低，同時會使得新興市場對國際投資者分散風(fēng)險的作用弱化。在以往的研究中，一般都假定這種開放是一次性完成的，并不關(guān)心開放的過程。

　　多年來中國在金融全球化方面做了持續(xù)不斷的努力，包括力度很大的對外開放，在銀行引入境外戰(zhàn)略投資者，建立合資的金融機構(gòu)，引進外資銀行和其他金融機構(gòu)，建立境外合格機構(gòu)投資者機制（QFII和RQFII），人民幣國際化，建立離岸人民幣市場，推動匯率和利率的市場化改革，鼓勵中國企業(yè)到境外上市，設(shè)立滬港通和深港通機制等。但是一些根本性的、長期困擾我們的問題一直得不到很好的解決。

　　同時學(xué)術(shù)界對中國的很多問題很感興趣但是至今無法給出很好的解釋，例如，在人民幣不可自由兌換的條件下，我們注意到A股的投資者一般是境內(nèi)投資者，他們主要在內(nèi)地境內(nèi)配置資產(chǎn)，而H股的投資者一般是國際投資者，他們在全球分散風(fēng)險，因此從理論上講，H股投資者分散風(fēng)險的能力要高于A股投資者，從而H股投資者要求的風(fēng)險補償要低于A股投資者，這就意味著A股的股價要比H股低。

　　但是在中國，一般而言，A股價高于H股股價；同樣在改革開放政策實行多年之后，為什么中國中小企業(yè)的融資成本居高不下？這些和學(xué)術(shù)界理論上的理解以及和別的新興市場的研究結(jié)論是完全不一樣的。

　　筆者對中國的金融問題做了專門的研究，指出由于我國采用漸進性改革策略，而每一步改革之間的非完美契合造成了不少“結(jié)構(gòu)性套利機會”，使得我們的市場定價體系缺失。奧布斯特費爾德展示了發(fā)達國家影響新型市場金融體系的三個主要渠道：首先是通過直接的利率連接渠道，即通過跨境無套利行為導(dǎo)致利率的聯(lián)系。

　　發(fā)達國家傳統(tǒng)的貨幣政策工具之一，就是直接調(diào)控短期利率，從而影響到整個利率期限結(jié)構(gòu)，進一步影響到資產(chǎn)組合的構(gòu)成（包括境外資產(chǎn)）的變化，而這種變化會影響到匯率、境外資產(chǎn)價格、別國資本賬戶以及別國宏觀政策。其次是金融周期渠道。風(fēng)險偏好的變化，金融環(huán)境的變化等等都會對匯率、資產(chǎn)價格、資金流動產(chǎn)生影響。最后是外幣信貸渠道。

　　如果一個新興市場國家銀行參與了全球美元借貸活動，那么美聯(lián)儲的貨幣政策和美國的金融情況將會影響該國銀行的資產(chǎn)負債表和信貸活動，該國的匯率和資產(chǎn)價格也會受到影響。正是由于我們定價體系的缺失，通過這三個渠道，發(fā)達國家宏觀政策的變化及其國際資本對中國金融體系的沖擊應(yīng)該是更為嚴重的，而這種沖擊會使我們已經(jīng)不穩(wěn)定的金融體系變得更為不穩(wěn)定。

　　首先，這種沖擊會影響到我們金融體系監(jiān)管分割的三大板塊資產(chǎn)價格。沖擊首先會直接影響到離岸人名幣市場的利率和匯率，影響到H股的股價，從而有可能進一步影響到A股和H股市場價格，在岸和離岸人民幣市場利率和匯率的動態(tài)變化，從而影響到套利行為和監(jiān)管政策的變化。而所有這些都會影響我們金融體系的穩(wěn)定性。其次，由于跨境套利行為的長期存在，通過這三個渠道的變化會直接影響到跨境套利的環(huán)境以及套利行為的變化，從而加速資金的跨境流動和流向的迅速逆轉(zhuǎn)，對金融體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生更大的沖擊。

　　小結(jié)

　　漸進性改革是中國金融體系特殊性的集中體現(xiàn)，而金融學(xué)基本原理，聯(lián)系套利機會和定價體系的原理，則是理解中國金融問題的根本方法。由于中國的改革開放是緊密相關(guān)的，中國的國內(nèi)金融政策改革和金融國際化也是不可分割的。在這個意義上，在中國環(huán)境中的金融政策的“三元悖論”，可以理解為中國金融穩(wěn)定與改革開放金融政策的關(guān)系問題。

　　我們工作的最大挑戰(zhàn)就是要在一個不穩(wěn)定的金融體系中，推動漸進性的金融改革和開放，而這種形式的推動既是不穩(wěn)定的基本原因又可能造成進一步的不穩(wěn)，這也是我們面臨的悖論。正視這個悖論，有助于更加謹慎地推動創(chuàng)新和加強監(jiān)管，因為創(chuàng)新和監(jiān)管都有可能進一步扭曲定價體系和加劇不穩(wěn)定。

　　附錄：金融改革發(fā)展中的套利

　　2014-03-04何佳

　　改革開放35年來，中國的金融發(fā)展和改革取得了巨大的成就。當(dāng)前中國經(jīng)濟正處在一個重要的轉(zhuǎn)型階段，中國金融的改革和發(fā)展對推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型負有重大的歷史使命。

　　一般認為，中國金融體系的主要矛盾是由于金融體系的市場化程度還不夠造成的。但是，僅僅依靠市場化的解決方案是否足夠呢？在理論上我們可以問：如果現(xiàn)在放開所有的管制，把金融資產(chǎn)定價完全交給市場，是否就一定會形成一個完善的定價機制？中國資本市場的二級市場應(yīng)該說市場化程度很高，但是中國股票的投資者依然面臨很高的風(fēng)險，其投資回報率也低于其他風(fēng)險較低資產(chǎn)的投資回報率，金融資產(chǎn)的風(fēng)險和收益并不匹配。這說明，中國金融體系的定價機制是有問題的，也說明僅僅靠市場化是不夠的。

　　應(yīng)該說，相對于中國金融體系的其他組成部分，中國資本市場的市場化程度是最高的，但是仍面臨很多長期不能解決的問題，我們究竟應(yīng)該如何去理解這個現(xiàn)象，從而提出比較系統(tǒng)的中國金融體系改革與發(fā)展方案？筆者嘗試用金融學(xué)分析的基本方法和原理來探討中國金融體系面臨的問題。

　　定價體系與套利機會

　　由于金融學(xué)主要是研究金融資產(chǎn)定價的學(xué)科，而套利分析又是金融學(xué)有別于經(jīng)濟學(xué)的研究方法，金融學(xué)基本原理就應(yīng)該回答定價體系和套利機會的關(guān)系。所謂套利機會，簡單的說法就是：有兩個金融資產(chǎn)，其將來的現(xiàn)金流完全相同，但是今天的價格不一樣，投資者可以買低賣高，從而實現(xiàn)零投入、無風(fēng)險的收益。一般認為，在一個發(fā)育的比較好的金融體系，這種套利機會幾乎是不存在的，即使存在也是短暫的，但是在新興市場，這種套利機會可能會存在相當(dāng)長的時間。

　　所謂定價體系，抽象地說是存在一個定價因子，通過這個因子可以給所有的資產(chǎn)統(tǒng)一定價，而資產(chǎn)回報率和這個因子的相關(guān)性就是這個資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險；粗略地說，就是不同的資產(chǎn)價格間有一個橫向的關(guān)系，這個關(guān)系可以簡單地被理解為風(fēng)險和收益之間的關(guān)系。

　　可以證明，定價體系存在的充分必要條件就是沒有套利機會，這被稱為金融學(xué)的基本原理，也就是說，盡管我們采取市場化的解決方案，放開對金融體系和金融資產(chǎn)價格的管制，但是只要有套利機會存在，我們?nèi)匀徊荒芙⒁粋€定價體系。中國股票投資者面臨的高風(fēng)險低回報，是定價體系存在問題的明顯例子，這也說明了套利機會的存在。

　　最近有業(yè)內(nèi)人士把中國股票市場的低迷和銀行理財產(chǎn)品的快速發(fā)展相聯(lián)系是有道理的，因為銀行理財產(chǎn)品幾乎是無風(fēng)險的，但是其回報卻非常高。這實際上就是把中國股票市場定價機制的偏差及其長期低迷與套利機會聯(lián)系在一起。在投資界，新興市場的股票被認為是另類投資產(chǎn)品。也就是說，此股票非彼股票，我們的股票有股票之名但并沒有股票之實。

　　投資界對金融產(chǎn)品類別的劃分，一個重要的標(biāo)準就是風(fēng)險和收益之間的關(guān)系。我們股票的高波動率低回報特性以及牛市相對短熊市相對長等是不符合人們對股票的一般界定的。中國的股票價格就是在一個存在不少長期套利機會的環(huán)境里形成的，其價格顯然不能完全依賴基本面，這也就是大家常說的中國股市不是中國經(jīng)濟晴雨表的主要原因。

　　中國在2002年啟動了境外合格機構(gòu)投資者機制，就是允許境外合格的機構(gòu)投資于中國證券市場。在當(dāng)時，監(jiān)管部門自然希望引進長期持有資產(chǎn)的境外機構(gòu)投資者，特別是保險公司和養(yǎng)老基金。但是當(dāng)時這些機構(gòu)都沒有來，來的主要是投資銀行。這里面的一個重要原因，就是境外投資者是把新興股票市場劃入另類投資產(chǎn)品那一類。

　　后來，有些養(yǎng)老基金作為QFII進來了，這并不是我們的市場發(fā)生了根本性的變化，而是由于這些養(yǎng)老基金已經(jīng)在境外開始涉足另類投資產(chǎn)品，或者說它們可能已經(jīng)能夠分析這些投資品種的風(fēng)險，并且有能力把資產(chǎn)配置到這類產(chǎn)品以及股票和債券上，從而打破了其不能投資另類投資產(chǎn)品的禁區(qū)。

　　基于金融學(xué)基本原理去理解我們的股票市場是重要的。如果我們的股票是一個另類投資產(chǎn)品，那么，養(yǎng)老基金機構(gòu)和其他投資者想要長期持有這些另類投資產(chǎn)品，就必須有能力分析其風(fēng)險，不然又如何做資產(chǎn)配置呢？這不是簡單的一句“因為美國這些機構(gòu)也投資股票，所以我們的這些機構(gòu)也應(yīng)該投資股票”能夠回答的問題。

　　正視金融改革中的不相容性和漸進性套利

　　a利用不相容性套利

　　從相容性來判別套利機會，能夠更好地分析在中國漸進性改革中出現(xiàn)的問題，更好地把握中國金融體系的發(fā)展和改革。

　　1979年，有人證明了一個重要結(jié)論：金融體系是否有套利機會取決于這個體系的定價相容性，也就是說，這個金融體系的定價機制是否可以擴展到一個更大的金融體系上去。套利機會的存在和金融體系的相容性互為充分必要條件。這個結(jié)論提供了一個重要的判斷套利機會是否存在的方法：如果在某個局部范圍建立的定價體系不能夠擴展到更大的范圍，那么就可以判定套利機會肯定存在。

　　因此對于回答在中國是否存在套利機會，我們也許可以問：A股的定價體系是否與包含A股及B股的定價體系相容？A股的定價體系是否與包含A股及H股的定價體系相容？銀行存款收益是否與包含銀行存款收益及銀行理財產(chǎn)品收益和信托產(chǎn)品收益的體系相容？在岸人民幣產(chǎn)品定價體系與包含在岸及離岸人民幣產(chǎn)品定價體系是否相容？不相容性是顯然的。當(dāng)然即使存在種種不相容性，由于各種限制，例如對人民幣自由兌換的限制，也許大部分人不能獲得由此產(chǎn)生的套利機會，但是有理由相信，少數(shù)有辦法的人總是可以獲取這種機會的，這就已經(jīng)足夠形成套利機會了。

　　這個套利機會和定價體系相容性的充分必要條件也告訴我們，金融的相關(guān)問題都是具有全局性的從而也是具有開放性的，因而金融國際化的特點從理論上得到了驗證。從某種意義上講，金融體系的問題沒有真正的部分均衡，金融體系的部分均衡和一般均衡相連，不僅要考慮所有已經(jīng)在交易的資產(chǎn)，也要考慮那些現(xiàn)在不能交易、但是將來可能通過資產(chǎn)證券化交易的資產(chǎn)，因此金融的證券化特點也得到了驗證。

　　對于我們所考慮的中國金融改革與發(fā)展來說，這個套利機會和定價體系相容性的充分必要條件也是很有啟示的：局部地區(qū)的或者某個行業(yè)的金融改革必須從全局著眼。建立一個金融試驗區(qū)和建立一個加工貿(mào)易區(qū)或者一個科技園區(qū)完全是兩個不同的問題，前者必須考慮和整個金融體系相容性的問題，后者可能只是一個局部問題。如果不考慮和整個金融體系相容的問題，一個金融試驗區(qū)的建立，很可能就是僅僅提供又一個套利的機會，并沒有起到推動中國金融改革和發(fā)展的作用。對目前正在深圳前海和上海自貿(mào)區(qū)推進的金融改革，我們既要強調(diào)試驗區(qū)內(nèi)所做的改革和全球金融體系的相容性，同時也要關(guān)注由此可能帶來的試驗區(qū)內(nèi)外的套利機會。

　　由于金融的相關(guān)問題都是全局性的問題，中國的金融改革和發(fā)展理應(yīng)由最近成立的中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組統(tǒng)籌。目前，金融監(jiān)管部門也在紛紛成立全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組，這些小組必須考慮本部門的改革和整個金融體系改革的相容性，所謂全面深化，最重要的就是要體現(xiàn)這個相容性。

　　b.利用漸進性改革的套利

　　一般大家討論比較多的是監(jiān)管套利和機制套利。其實在中國更主要的可能還是漸進性改革套利。目前大家普遍認為，我們存在的分配嚴重不均是由于改革還不到位造成的，因此必須堅持改革，并且要加大改革力度。一般來講，改革尤其是漸進性改革通常會造成各種相容性被打破，從而不可避免地產(chǎn)生套利機會，進一步拉大分配不均。而改革的每一步推進，都會提出所謂相容性的問題，通過觀察35年漸進改革的過程，人們可以在每一個時刻、每一個改革步驟實施的前后提出金融體系是否相容的問題，并且尋找相應(yīng)的套利機會。

　　在中國在岸金融體系的內(nèi)部，由政府主導(dǎo)的金融體系的建設(shè)也是逐步搭建的。我們逐步退出了各類金融產(chǎn)品和市場，例如股票市場的建設(shè)按照主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的順序推進；金融衍生品按照先場內(nèi)后場外的順序推進；由于利率和匯率市場化也是按照逐步推進的原則，從而相應(yīng)的與利率和匯率掛鉤的各類產(chǎn)品也是逐步推出的。以下我們通過股權(quán)分置的設(shè)立和解決獲利的例子來刻畫漸進性改革套利。

　　通過股權(quán)分置的設(shè)立和解決獲利問題：中國在建立資本市場時，由于種種考慮設(shè)立了流通股份和非流通股份。一般來講，非流通股份的價格要遠低于流通股份的價格。基于全球資本市場的經(jīng)驗，這種形式的股權(quán)分置是不可能持久的，通過某種方式讓非流通股份流通，股權(quán)分置問題的解決是遲早的事情。顯然在越接近解決股權(quán)分置的時機獲取非流通股份就越能夠獲利，因為可以減少持有成本。當(dāng)然在中國普通的投資者是無法獲得非流通股份的，也不可能準確地預(yù)測股權(quán)分置問題解決的時間表。

　　在中國漸進性改革的道路中，逐步形成了我們今天看到的金融體系。一個重要的特點就是，我們的金融體系按照監(jiān)管體系可以分為三大板塊：一塊是中央高度集中的銀行、證券和保險體系，分別由三個行業(yè)監(jiān)管部門分別監(jiān)管；一塊是地方的準金融，包括小額貸款公司、典當(dāng)行和地方政府融資平臺等，主要由地方政府監(jiān)管；還有一塊是離岸金融體系——香港金融體系，由香港的金管局和其他監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管。

　　前兩塊合起來也可以稱作中國在岸金融體系，這個體系和香港這個中國離岸金融體系的互動是最有中國特色的互動。這三大板塊的競爭和合作推動了整個中國金融業(yè)的發(fā)展。但是這三大板塊的分割可能造成互相不兼容，從而產(chǎn)生套利機會，進而影響定價體系的建立。

　　香港這個金融中心的形成主要是中國內(nèi)地改革開放35年來逐步造就的。在中國改革開放前，香港幾乎沒有美資大投資銀行，這些投資銀行后來到香港建點主要是為了內(nèi)地業(yè)務(wù)。中國內(nèi)地自1978年的改革造就了香港這個國際金融中心。香港先是成為了中國的融資中心。我們主要的央企和主要的商業(yè)銀行都通過在香港市場上市和其他方式獲取資金；

　　中國地方政府平臺也在香港融資，例如上海要建設(shè)一個高架路，就把該資產(chǎn)注入上海市政府的融資平臺——上海實業(yè)，可以通過上海實業(yè)在香港資本市場的定向增發(fā)獲取建設(shè)資金，以后香港又逐漸成為了內(nèi)地的人民幣離岸中心，現(xiàn)在香港又成為了各類內(nèi)地金融機構(gòu)建立分支機構(gòu)的中心。目前，幾乎所有內(nèi)地的主要金融機構(gòu)，包括銀行、證券公司、保險公司、基金公司、期貨公司都在香港建立了分支機構(gòu)。

　　由于兩地各有獨立的監(jiān)管體系和司法體系以及稅收制度，再加上人民幣還不能完全自由兌換，橫跨兩地，無論是對機構(gòu)還是對個人，無疑是有巨大套利機會的。例如，中信集團是一個典型的國有企業(yè)，其在香港的上市公司——中信泰富卻可以讓公司負責(zé)人擁有大量個人股份，這在內(nèi)地是根本不可能的。

　　從宏觀上講，中國必須要進行改革，也需要堅持漸進性改革的路徑。但是，我們也必須承認和正視不相容性以及由此產(chǎn)生的套利機會問題，同時要容忍問題的存在并且使不良影響最小化?；谏鲜鼋鹑趯W(xué)的基本原理，中國金融發(fā)展和改革應(yīng)該在對金融體系采取市場化改革方案的同時，也對產(chǎn)生套利機會的制度和體制予以關(guān)注并進行必要的改革。

　　(作者系香港中文大學(xué)金融學(xué)教授、清華大學(xué)雙聘教授)