實體杠桿率一直以來都是研究關注的焦點，但它本身存在宏微觀多種口徑。

中國經(jīng)濟的杠桿率問題多年來都是研究和市場關注的焦點，但客觀來說，當我們談及“杠桿率”，我們首先需要做到的是概念界定在同一層面上，而“杠桿率”恰恰存在較多的口徑。有一類指標我們可以統(tǒng)稱為宏觀杠桿率，它本身又包含兩種衡量方式，一是資產(chǎn)負債率（總負債/總資產(chǎn)），二是負債水平（總負債/GDP），既有研究更傾向于使用后者。還有一類指標是微觀杠桿率，因統(tǒng)計范圍不同，指標更為復雜。

不同口徑的杠桿率在結論指向上存在著明顯分化。

第一，  宏觀杠桿率和微觀杠桿率存在分化。社科院統(tǒng)計的全社會負債水平和國家總資產(chǎn)負債率均顯示近年來中國宏觀杠桿率水平持續(xù)升高；統(tǒng)計局公布的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率所代表的微觀企業(yè)杠桿率，2008年以后卻趨勢性下降。

第二，  不同口徑的微觀杠桿率之間亦存在分化。以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)和上市公司數(shù)據(jù)為例，2008年~2016年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率趨勢下行，A股上市工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率卻整體較為穩(wěn)定。此外，統(tǒng)計局口徑下的實體部門與工業(yè)杠桿率2008年后亦出現(xiàn)趨勢背離：前者趨勢提升、后者趨勢下降。

宏觀到微觀：杠桿率分化的三個層次解釋：

杠桿率分化的宏觀原因：越來越高的資本產(chǎn)出比。宏觀負債水平和微觀資產(chǎn)負債率相差一個“資本產(chǎn)出比”；資產(chǎn)虛擬化程度提高，或實際投資回報率降低，都將推高資本產(chǎn)出比、拉大宏微觀杠桿率差距。這一點在現(xiàn)實中可能部分和產(chǎn)能過剩及地價房價的重估有關。

杠桿率分化的中觀原因：趨于分化的行業(yè)杠桿率。第一，不同口徑下的工業(yè)杠桿率分化主要原因在于制造業(yè)杠桿率分化。第二，實體部門和工業(yè)杠桿率分化主要原因在于實體部門杠桿率還受房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)影響。第三，金融業(yè)杠桿率與實體部門存在較大差異。

杠桿率分化的微觀原因：國有與非國有企業(yè)杠桿率的差異。2007年以后國有制造業(yè)企業(yè)加杠桿、非國有制造業(yè)企業(yè)去杠桿。當不同口徑統(tǒng)計的國有和非國有企業(yè)比例存異，則不同口徑制造業(yè)杠桿率出現(xiàn)分化。

杠桿率分化背后的信息：更多資源流向國有企業(yè)、非工業(yè)企業(yè)、金融企業(yè)。

中國分化的宏微觀杠桿率指標并沒有互相矛盾，反而相互印證，共同反映了這樣一個經(jīng)驗事實——中國杠桿率分化背后伴隨著經(jīng)濟結構的失衡：更多資源流向國有企業(yè)、非工業(yè)企業(yè)以及金融行業(yè)。

從國際比較來看，目前的宏觀杠桿率中性偏高，但邊際上升速度似有放緩。

按BIS口徑，2016年3季度中國非金融部門總體杠桿率略低于發(fā)達國家均值，與歐元區(qū)、英國、美國大致相當，高于新興經(jīng)濟體的平均杠桿率水平。此外，社科院口徑的杠桿率是衡量我國宏觀杠桿率的一個重要依據(jù)，我們根據(jù)社科院公布的杠桿率測算方法，補充測算了2015-2016兩年各部門債務規(guī)模和杠桿率。數(shù)據(jù)顯示2016年較2015年來說主要是居民和金融部門杠桿率的上升。從邊際上看，中國非金融企業(yè)杠桿率的上升速度已經(jīng)放緩（圖35）。考慮到2017年名義GDP增速將顯著抬升，而居民和金融部門加杠桿又在受到政策約束，估計杠桿率在增速上會進一步收斂。

微觀杠桿率變化背后包含企業(yè)基于經(jīng)濟周期所做的有效調(diào)整，對資產(chǎn)價格亦有指示意義，權益市場領先于微觀杠桿率。

前述探討主要還是整體性和結構性的角度。從周期角度來看，微觀經(jīng)濟體會跟隨經(jīng)濟周期的變化主動地調(diào)整。2008年之后經(jīng)濟通縮壓力持續(xù)，制造業(yè)企業(yè)，尤其出口產(chǎn)業(yè)鏈和非國有制造業(yè)部門已經(jīng)主動去杠桿，這帶來了工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率等微觀杠桿率指標的有效調(diào)整。

由于市場的有效性，微觀杠桿率的積極變化可以通過資產(chǎn)價格有效反映出來。如果我們用工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率的同比代表其邊際變化，可以發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)基本上完整領先這一指標兩個季度。

我們建議將宏觀杠桿率視為風險指標，微觀杠桿率視為周期指標。

我們建議可以將宏觀杠桿率視為一個風險指標，即它是一根警戒線，可以幫助我們判別高杠桿到何種程度可能引發(fā)資產(chǎn)的系統(tǒng)性風險。

而微觀杠桿率，則相當于一個周期性指標。它能夠更加敏感反應經(jīng)濟短期波動，可以幫助我們判斷實體經(jīng)濟周期、既定金融條件下的微觀主體預期，及二者對資產(chǎn)價格的影響。對于我們研究資產(chǎn)定價來說，我們不建議空泛地去談“杠桿”，對微觀杠桿率的跟蹤似乎更為重要一些。

風險提示：利率上行過快誘發(fā)硬性去杠桿。