針對(duì)15日閉幕的本次金融工作會(huì)議，多家金融分析機(jī)構(gòu)發(fā)布解讀眾說(shuō)紛紜，現(xiàn)將各家觀點(diǎn)大致按照六大要點(diǎn)整理如下：

“穩(wěn)健的貨幣政策”去掉“中性”字眼：是寬松還是收緊

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超點(diǎn)評(píng)認(rèn)為，我國(guó)在金融領(lǐng)域推動(dòng)去杠桿，其本質(zhì)是減少無(wú)效的貨幣供給，提高金融資源的配置效率。

姜超指出，金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血液，縱觀各國(guó)歷次重大的金融危機(jī)，都源于金融發(fā)展過(guò)度，超過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。而本次金融工作會(huì)議明確指出金融要服務(wù)于社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅(jiān)定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，主動(dòng)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

姜超認(rèn)為，這意味著短期內(nèi)貨幣政策難再寬松，資產(chǎn)泡沫將受到抑制，金融發(fā)展將回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)本源。

而九州證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清及其團(tuán)隊(duì)則認(rèn)為，2013-2014的歷史將再次重演，“嚴(yán)監(jiān)管”之后，貨幣政策邊際放松，不會(huì)繼續(xù)收緊。

為了印證其提出的央行貨幣政策邊際變化，鄧海清給出了四大證據(jù)：

（1）“穩(wěn)健中性的貨幣政策”改變?yōu)椤胺€(wěn)健的貨幣政策”。加上“中性”是在2016年四季度，之后貨幣政策開(kāi)始持續(xù)收緊，此次去掉“中性”可能意味著沒(méi)有進(jìn)一步收緊的必要。

（2）此次會(huì)議中多次強(qiáng)調(diào)“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”，這在2016年四季度以來(lái)非常罕見(jiàn)?；仡櫄v史上提“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”的時(shí)期是2014-2016年，正是貨幣寬松時(shí)期。盡管我們認(rèn)為貨幣政策重回寬松的可能性為零，但強(qiáng)調(diào)“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”至少意味著貨幣政策不可能再緊縮，因?yàn)樨泿耪呔o縮必然導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本進(jìn)一步上升。

（3）此次會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)、發(fā)展直接融資。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)看，2016年四季度貨幣政策收緊以來(lái)，企業(yè)融資方式幾乎只剩下了“信貸”，這與發(fā)展多層次資本市場(chǎng)、發(fā)展直接融資的方向是完全違背的。如果貨幣政策進(jìn)一步趨嚴(yán)，中國(guó)金融結(jié)構(gòu)重回利率市場(chǎng)化之前、單純依賴信貸模式將難以避免。

（4）盡管此次會(huì)議沒(méi)有明確提“避免處置風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)”，但會(huì)議中“防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)”的態(tài)度極為明確，特別是強(qiáng)化了央行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)。在這種情況，“激進(jìn)式去杠桿”、“危機(jī)式市場(chǎng)出清”、“去杠桿硬著陸”不可能發(fā)生。在監(jiān)管已經(jīng)趨嚴(yán)的情況下，貨幣政策由“中性”到“緊縮”有害無(wú)益。

走向混業(yè)強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代，從“水平協(xié)調(diào)”轉(zhuǎn)向“垂直協(xié)調(diào)”

對(duì)于本次會(huì)議設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，姜超用一幅簡(jiǎn)明扼要的示意圖，理清了未來(lái)金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)與現(xiàn)行“一行三會(huì)”監(jiān)管機(jī)制的關(guān)系——在現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管之上，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，走向混業(yè)監(jiān)管。

姜超認(rèn)為，本次金融工作會(huì)議提出，設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，強(qiáng)化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)，其實(shí)是邁出了走向混業(yè)監(jiān)管的第一步，有望補(bǔ)上分業(yè)監(jiān)管的漏洞，未來(lái)所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管，強(qiáng)化金融監(jiān)管的專業(yè)性、統(tǒng)一性、穿透性，意味著影子銀行的發(fā)展將全面受限。

而金融監(jiān)管部門要努力培育恪盡職守、敢于監(jiān)管、精于監(jiān)管、嚴(yán)格問(wèn)責(zé)的監(jiān)管精神，形成有風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有及時(shí)發(fā)現(xiàn)就是失職、發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有及時(shí)提示和處置就是瀆職的嚴(yán)肅監(jiān)管氛圍，意味著金融強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代來(lái)臨。

鄧海清團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2013年設(shè)立的“金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部級(jí)聯(lián)席會(huì)議”著力點(diǎn)在“水平協(xié)調(diào)”，然而“一行三會(huì)”自行協(xié)商的效果并不理想，需要有更高的層面進(jìn)行統(tǒng)籌。

此前市場(chǎng)預(yù)期“一行三會(huì)合并”、“雙峰監(jiān)管”等監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革方案，但是從“一行三會(huì)”的水平協(xié)調(diào)，到“國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)”的垂直協(xié)調(diào)，才是最符合中國(guó)實(shí)際的方案。

本次會(huì)議上從過(guò)去“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”向“功能監(jiān)管、行為監(jiān)管”的轉(zhuǎn)變意味著，“一行三會(huì)”的監(jiān)管對(duì)象必然將出現(xiàn)交叉，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)確實(shí)已經(jīng)“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”。據(jù)此鄧海清認(rèn)為，“父愛(ài)主義”、“監(jiān)管真空”、“監(jiān)管套利”等一直存在的監(jiān)管問(wèn)題有可能得到根本改善。

關(guān)于央行貨幣政策的獨(dú)立性，鄧海清特別指出，從設(shè)立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的初衷來(lái)看，應(yīng)當(dāng)只是將央行的宏觀審慎監(jiān)管職能納入國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，但在執(zhí)行過(guò)程中，是否會(huì)削弱央行貨幣政策獨(dú)立性仍然值得觀察。

對(duì)地方債增量“中央沒(méi)有容忍度” 落實(shí)終身問(wèn)責(zé)制！

習(xí)主席在金融工作會(huì)上提到：“各級(jí)地方黨委和政府要樹(shù)立正確政績(jī)觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問(wèn)責(zé)，倒查責(zé)任?！?/p>

財(cái)新報(bào)道稱，金融工作會(huì)傳遞出的這一信號(hào)是：地方隱形債務(wù)的瘋狂擴(kuò)張恐將難以持續(xù)。

終身問(wèn)責(zé)制度的首次提出，顯示了有關(guān)部門對(duì)規(guī)范地方政府融資行為的決心與力度。但如何落實(shí)終身問(wèn)責(zé)制，問(wèn)責(zé)什么，問(wèn)責(zé)的標(biāo)準(zhǔn)何來(lái)，問(wèn)責(zé)到誰(shuí)，都還是一連串有待落實(shí)的問(wèn)題。目前看，對(duì)于肆意增長(zhǎng)的地方債增量，“中央沒(méi)有容忍度”。

“中央歷來(lái)強(qiáng)調(diào)對(duì)地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)”，7月15日，一位體制內(nèi)專家在光大宏觀的內(nèi)部會(huì)議上分析稱，這是指要對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要有高度認(rèn)識(shí)，態(tài)度非常明確：“中央對(duì)于地方政府違規(guī)舉債沒(méi)有容忍度”。他舉例稱，比如PPP的實(shí)施要更為規(guī)范，不能作為地方政府隱形融資的渠道了。

市場(chǎng)關(guān)注，如何落實(shí)終身問(wèn)責(zé)制，問(wèn)責(zé)什么，問(wèn)責(zé)到誰(shuí)？該專家分析稱，需具體事情具體分析，因事因地因時(shí)來(lái)處理問(wèn)題。不過(guò)，對(duì)于地方債的問(wèn)責(zé)、調(diào)查機(jī)制非常明確，方式、方法都很清楚?！笆略趺窗l(fā)生的，造成的損失、影響有多大，責(zé)任很容易劃分?！?/p>

中金固收研究團(tuán)隊(duì)指出，16年11月份至今，財(cái)政部針對(duì)地方政府和PPP融資問(wèn)題，陸續(xù)下發(fā)88號(hào)文、50號(hào)文、87號(hào)文等，這些文件是43號(hào)文規(guī)范地方政府融資體系在法律法規(guī)以及權(quán)威性、執(zhí)行力層面的進(jìn)一步強(qiáng)化。

明確指出地方政府債務(wù)領(lǐng)域出現(xiàn)了一些新的問(wèn)題，包括個(gè)別地區(qū)債務(wù)率超出警戒標(biāo)準(zhǔn)、違法違規(guī)融資擔(dān)保、政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目存在不規(guī)范現(xiàn)象等。

強(qiáng)調(diào)建立預(yù)警和處置機(jī)制以提前防范風(fēng)險(xiǎn)，重申地方政府不得以地方政府債券以外的形式違規(guī)融資或擔(dān)保。

強(qiáng)調(diào)政府債務(wù)不得通過(guò)企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還，切實(shí)做到誰(shuí)借誰(shuí)還、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

中金團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，從本次金融工作會(huì)議來(lái)看，與年初至今財(cái)政部系列規(guī)范文件、加大對(duì)地方政府違規(guī)舉債的曝光及處罰力度的監(jiān)管行為一脈相承，“終身問(wèn)責(zé)”更顯示了有關(guān)部門對(duì)規(guī)范地方政府融資行為的決心與力度。盡管在明顯規(guī)范并收緊地方融資之后，近期推出“土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券”、“收費(fèi)公路專項(xiàng)債券”，但均在專項(xiàng)地方債額度之內(nèi)，彌補(bǔ)或有限。

中金提醒，關(guān)注融資環(huán)境收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響，地方財(cái)權(quán)與事權(quán)的分割問(wèn)題在規(guī)范地方政府融資行為的要求下的走向。

“金融去杠桿”轉(zhuǎn)向“經(jīng)濟(jì)去杠桿” 主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

本次金融工作會(huì)議的一個(gè)基調(diào)，就是把主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置。

鄧海清認(rèn)為，本次會(huì)議上從過(guò)去強(qiáng)調(diào)“金融去杠桿”到“經(jīng)濟(jì)去杠桿”的轉(zhuǎn)向，體現(xiàn)出金融監(jiān)管的核心是“加強(qiáng)監(jiān)管以更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”，而不是為了“去杠桿”。

鄧海清指出，去杠桿應(yīng)當(dāng)更多的從“本源”去著手，而不是“舍本逐末”。此次全國(guó)金融工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重”，中國(guó)高杠桿率問(wèn)題有望從根本上得到解決。

中金固收研究團(tuán)隊(duì)指出，在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，金融工作會(huì)議著重提出“把降低國(guó)企杠桿作為重中之重”，可見(jiàn)其重要性非同一般。

對(duì)應(yīng)到具體的操作上，債轉(zhuǎn)股、IPO等是有助于企業(yè)去杠桿的一些操作。

此外，對(duì)于國(guó)企債務(wù)融資可能也會(huì)有一定約束，防止國(guó)企債務(wù)杠桿進(jìn)一步升高。從債券市場(chǎng)過(guò)去幾個(gè)月的表現(xiàn)來(lái)看，隨著債券利率走高，國(guó)企（尤其石油石化和電力企業(yè)）的發(fā)債有所減少，其債券的融資萎縮相對(duì)明顯，也某種程度體現(xiàn)了國(guó)企債務(wù)杠桿的約束。

加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管，支持大力發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)

鄧海清團(tuán)隊(duì)指出，本次金融工作會(huì)議有一處對(duì)比很有趣：對(duì)于市場(chǎng)熱炒的“互聯(lián)網(wǎng)金融”，此次會(huì)議持抑制態(tài)度；而對(duì)于被市場(chǎng)普遍看空的“中小金融機(jī)構(gòu)”，此次會(huì)議卻大力支持。

自2016年以來(lái)，隨著高頻交易、虛擬貨幣、智能投顧等Fintech概念的盛行，互聯(lián)網(wǎng)金融亦成為金融市場(chǎng)的熱門話題，但鄧海清指出，此次會(huì)議對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融僅涉及一句“加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管”，政策層的表態(tài)明顯負(fù)面，這驗(yàn)證了政府對(duì)于防風(fēng)險(xiǎn)的重視態(tài)度。

與之形成鮮明對(duì)比的是，此次會(huì)議對(duì)于“中小金融機(jī)構(gòu)”的態(tài)度十分積極，這與2016年底以來(lái)的市場(chǎng)感受完全相反。此次會(huì)議中，習(xí)近平強(qiáng)調(diào)“發(fā)展中小銀行和民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)”，李克強(qiáng)指出“大力發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)”，而2016年底以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)中最受傷的是城商行、農(nóng)商行、民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)。

鄧海清認(rèn)為，此次高層的表態(tài)，有望扭轉(zhuǎn)“只扶持大金融機(jī)構(gòu)”、“國(guó)進(jìn)民退”的市場(chǎng)預(yù)期。

對(duì)股市債市的影響幾何？

對(duì)于股票市場(chǎng)，鄧海清依然看好股市長(zhǎng)期健康牛走勢(shì)，認(rèn)為本次會(huì)議利多股市態(tài)度明顯。

一方面，本次會(huì)議明確指出，“要把直接融資放在重要位置”，未來(lái)政策層要想更多地提高股市的融資功能；另一方面，會(huì)議中也指出，要建立“多層次資本市場(chǎng)體系”，在目前間接融資占比較大的前提下，未來(lái)股市制度有可能的進(jìn)一步完善。

總體上講，鄧海清團(tuán)隊(duì)依然看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)L型拐點(diǎn)已過(guò)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)走好，疊加政策傾向的利好下，中國(guó)股市的長(zhǎng)期健康牛走勢(shì)。

關(guān)于債券市場(chǎng)，鄧海清重申2017年下半年債市“震蕩慢牛”。本次會(huì)議對(duì)于債券市場(chǎng)的利多影響主要集中在兩個(gè)預(yù)期差：貨幣政策預(yù)期差、監(jiān)管政策預(yù)期差。

關(guān)于貨幣政策預(yù)期差，是指市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策收緊預(yù)期過(guò)度，需要修正。上文中已經(jīng)說(shuō)明，穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)、降低融資成本、央行為防范金融調(diào)控“硬著陸”，均反映出未來(lái)的貨幣政策只可能走平，這使得市場(chǎng)需要修正此前預(yù)期的貨幣政策重回“緊縮”的觀點(diǎn)，利多債市；

關(guān)于監(jiān)管政策預(yù)期差，是指此次會(huì)議對(duì)于與債券市場(chǎng)最為相關(guān)的同業(yè)業(yè)務(wù)并未負(fù)面定調(diào)。此次會(huì)議內(nèi)容中，市場(chǎng)最為擔(dān)心的是李克強(qiáng)表示“所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管，練就‘火眼金睛’”，但結(jié)合前后文，可以發(fā)現(xiàn)這一表態(tài)是針對(duì)“強(qiáng)化金融監(jiān)管的專業(yè)性統(tǒng)一性穿透性”，這意味著通道業(yè)務(wù)等有可能受到嚴(yán)重?fù)p害，但通道業(yè)務(wù)與債券市場(chǎng)基本無(wú)關(guān)。

我們要強(qiáng)調(diào)，并不是所有的“嚴(yán)監(jiān)管”都會(huì)導(dǎo)致債券熊市，例如2014年上半年監(jiān)管嚴(yán)查非標(biāo)，而債市是上漲的。我們不能“提嚴(yán)監(jiān)管色變”，更要看到的是監(jiān)管的內(nèi)容。

平安證券首席策略分析師魏偉及其團(tuán)隊(duì)指出，以十年期國(guó)債收益率為標(biāo)準(zhǔn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在未來(lái)幾個(gè)季度難以出現(xiàn)明顯的下行，國(guó)內(nèi)穩(wěn)健的貨幣政策、趨嚴(yán)的金融監(jiān)管政策和當(dāng)前平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)都是定價(jià)驅(qū)動(dòng)因素。

A股市場(chǎng)定價(jià)中長(zhǎng)期受制于中國(guó)金融市場(chǎng)實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率過(guò)高的問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題從2012年金融自由化加速以來(lái)一直在影響股票市場(chǎng)的發(fā)展，表現(xiàn)為權(quán)益類的凈值類產(chǎn)品的營(yíng)銷端并不受歡迎，流動(dòng)性大量進(jìn)入固定收益和類固定收益產(chǎn)品。

從2017年以來(lái)市場(chǎng)的風(fēng)格偏好來(lái)看，此次會(huì)議意味著短期這種風(fēng)格是難以發(fā)生顯著變化的。偏好低估值的藍(lán)籌股本身意味著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好并不高，但同時(shí)2017年部分藍(lán)籌股的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表現(xiàn)也相當(dāng)不錯(cuò)（受益于供給側(cè)改革和需求端的穩(wěn)定），金融監(jiān)管的強(qiáng)化仍將強(qiáng)化這種市場(chǎng)偏好。而在金融板塊中，魏偉則相對(duì)看好銀行和保險(xiǎn)。

國(guó)金策略李立峰團(tuán)隊(duì)也針對(duì)此次金融工作會(huì)議給出了投資建議，認(rèn)為會(huì)議方向定調(diào)極為清晰。表明了“脫虛向?qū)?、金融監(jiān)管、經(jīng)濟(jì)去杠桿”仍然是“一行三會(huì)”金融工作的重點(diǎn)并未出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。

國(guó)金策略對(duì)A股短期仍維持“防御”的投資建議，指出“抑制金融泡沫，治理金融市場(chǎng)亂象”成為下半年的主基調(diào)，低估值板塊成為資金配資的重點(diǎn)。

國(guó)金策略認(rèn)為，本次會(huì)議定調(diào)不利于市場(chǎng)風(fēng)格切換到新興板塊或純主題板塊，相反藍(lán)籌價(jià)值投資仍成為監(jiān)管部門主動(dòng)引導(dǎo)的方向，如：

1）經(jīng)營(yíng)基本面穩(wěn)健的大型銀行（工建等）；

2）促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)揮長(zhǎng)期穩(wěn)健風(fēng)險(xiǎn)管理和保障的功能，利于業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)合理且管理層優(yōu)異的龍頭險(xiǎn)企（新華、平安、人壽、太平等）；

3）引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，部分低估值藍(lán)籌周期板塊受益，如鋼鐵、地產(chǎn)、重卡、部分化工等。