我們2017年初提出“新周期的起點(diǎn)”，在市場(chǎng)上一石激起千層浪，出現(xiàn)了賣方宏觀研究員一片反對(duì)、而行業(yè)研究員普遍舉證的盛況奇觀。

近期期貨市場(chǎng)黑色系領(lǐng)漲、股票市場(chǎng)周期股創(chuàng)新高，不喜歡爭(zhēng)論更愿意用資金殺伐決斷的投資者投出了他們的選票。

1、新周期的核心是從產(chǎn)能過剩到供給出清、剩者為王、行業(yè)集中度提升，行業(yè)龍頭資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)，新5%比舊8%好。

我們?cè)凇墩驹谛轮芷诘钠瘘c(diǎn)上：來自產(chǎn)能周期的多維證據(jù)》中，從多行業(yè)的產(chǎn)能利用率、行業(yè)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率等供給側(cè)的多維度指標(biāo)進(jìn)行交叉檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，2010年以來，經(jīng)過過去6年的經(jīng)濟(jì)衰退和長(zhǎng)達(dá)54個(gè)月的通縮，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、化工、機(jī)械、造紙等傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域大量中小企業(yè)退出，行業(yè)龍頭壓縮淘汰過剩產(chǎn)能，市場(chǎng)自發(fā)的力量進(jìn)行產(chǎn)能出清，2016年啟動(dòng)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和行政化去產(chǎn)能加速了國(guó)企占比高的行業(yè)的產(chǎn)能出清。傳統(tǒng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，行業(yè)集中度提升，利潤(rùn)向龍頭企業(yè)集中，步入剩者為王、強(qiáng)者恒強(qiáng)的時(shí)代。2016年以來，中國(guó)工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率正逐步觸底。

歡迎來到新周期的世界！

2、新周期是產(chǎn)能周期見底。從產(chǎn)能周期的運(yùn)行軌跡來看，2009－2011年大規(guī)模新增產(chǎn)能投資，在2013－2015年進(jìn)入集中投放期，在需求放緩的背景下供求結(jié)構(gòu)惡化，導(dǎo)致長(zhǎng)期工業(yè)品通縮。通縮的過程也是產(chǎn)能出清的過程，大量中小企業(yè)退出。

2016年初以來大宗商品價(jià)格暴漲，是庫(kù)存周期和產(chǎn)能周期雙雙見底共同導(dǎo)致的。

3、新周期不是需求U型復(fù)蘇，而是經(jīng)濟(jì)L型下的供給出清，必須重視供給側(cè)。

需求側(cè)，經(jīng)濟(jì)L型。名義GDP增速10.5%，而以制造業(yè)投資為代表的產(chǎn)能投資僅增長(zhǎng)5.1%，供求缺口在持續(xù)擴(kuò)大。世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，1-5月出口恢復(fù)增長(zhǎng)8.2%；預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速仍將超市場(chǎng)預(yù)期，一二三四線城市商品房庫(kù)存去化十分充分、大開發(fā)商現(xiàn)金流充裕、下半年政策將加速供地、2018-2020年還有1500萬套棚改項(xiàng)目，參考《為什么我們對(duì)2017年房地產(chǎn)投資不悲觀？》；此輪補(bǔ)庫(kù)時(shí)間較短、總體庫(kù)存水平并不高，目前總庫(kù)存水平仍低，去庫(kù)存對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累較弱；需求側(cè)經(jīng)濟(jì)二次探底，幅度不深。

4、今年股市結(jié)構(gòu)性牛市中的家電、鋼鐵、煤炭、化工、造紙、銀行、保險(xiǎn)等大漲的板塊均是供給出清行業(yè)集中度提升邏輯。

鋼鐵、煤炭、化工子行業(yè)等利潤(rùn)爆表，而且行業(yè)集中度提升的趨勢(shì)短期難以逆轉(zhuǎn)，主要是環(huán)保考核壓力、銀行對(duì)“兩高一?！毙袠I(yè)限貸、擴(kuò)張產(chǎn)能得不到外源性融資、中小企業(yè)難以復(fù)產(chǎn)，供求格局繼續(xù)有利于供給方。

銀行保險(xiǎn)也是行業(yè)集中度提升的邏輯：金融去杠桿，中小銀行縮表，利好大型銀行提升市占率；治理萬能險(xiǎn)，新興保險(xiǎn)擴(kuò)張放緩，傳統(tǒng)大保險(xiǎn)公司提升市占率。

5、有觀點(diǎn)認(rèn)為2011年“新周期”被證偽，這次也一樣，而沒有看到周期的運(yùn)行階段不同。2011年是產(chǎn)能周期擴(kuò)張的尾聲，2017年是產(chǎn)能周期出清的觸底，這一次正在被證實(shí)。

6、4月股債調(diào)整的根本原因是監(jiān)管升級(jí)、個(gè)別單兵突進(jìn)缺少監(jiān)管協(xié)調(diào)，與基本面無關(guān)。全國(guó)金融工作會(huì)議將重點(diǎn)加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，監(jiān)管競(jìng)賽行將結(jié)束。貨幣政策從加碼收緊回歸不松不緊，未來隨著地產(chǎn)調(diào)控見效、金融去杠桿建立新規(guī)等，貨幣政策有望重回寬松，政策組合轉(zhuǎn)向“寬貨幣＋嚴(yán)監(jiān)管”。

7、股市估值體系重構(gòu)，對(duì)標(biāo)國(guó)際。隨著IPO提速，打擊炒殼并購(gòu)重組，加入MSCI，小票估值回歸，價(jià)值投資復(fù)興，回歸基本面。

現(xiàn)金為王是個(gè)坑：港股大牛市，A股結(jié)構(gòu)性牛市，債市配置價(jià)值凸顯，土地財(cái)政下大都市圈房子有長(zhǎng)期配置價(jià)值。

8、微觀世界已經(jīng)發(fā)生了天翻地覆的變革，做宏觀研究不能繼續(xù)視而不見、閉門造車。

再次重申，我們正站在新周期的起點(diǎn)上，新5%比舊8%好！

融資回表社融信貸超預(yù)期，金融去杠桿M2創(chuàng)新低——點(diǎn)評(píng)6月金融數(shù)據(jù)

事件：中國(guó)6月社會(huì)融資規(guī)模17800億，預(yù)期 15000億，前值由 10600億修正為 10625億；6月新增貸款15400億，預(yù)期 13000億，前值 11100億；M2同比9.4%，續(xù)創(chuàng)紀(jì)錄新低，預(yù)期 9.5%，前值 9.6%；M1同比15.0%，預(yù)期15.9%，前值17.0%；M0同比6.6%，預(yù)期6.8%，前值7.3%。

點(diǎn)評(píng)：

1、核心觀點(diǎn)：社融信貸超預(yù)期，源于監(jiān)管收緊融資回表和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求仍旺，委托貸款、票據(jù)減少。m2連創(chuàng)新低，“股權(quán)及其他投資”下降和同業(yè)資產(chǎn)收縮存款派生下降，表明金融去杠桿取得初步成效。央行重啟逆回購(gòu)，公開市場(chǎng)操作“削峰填谷”，資金面平穩(wěn)，貨幣政策轉(zhuǎn)向不松不緊。我們維持需求側(cè)經(jīng)濟(jì)L型、供給側(cè)新5%比舊8%好行業(yè)集中度提升剩者為王新周期、股市震蕩結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)、債牛前夜判斷。

2、監(jiān)管加強(qiáng)融資回表，社融大幅超預(yù)期和前值，貸款增加，委托貸款、票據(jù)、債券減少。6月新增社會(huì)融資規(guī)模增加至17800億元，預(yù)期15000億元，環(huán)比增加7175億元，同比增多1321億元。

表內(nèi)貸款繼續(xù)回升。新增人民幣貸款14478億元，環(huán)比增加2698億元，同比增多1337億元；新增外幣貸款增加73億元。

非標(biāo)委托下降、信托增加。通道三劍客中券商資管、基金子公司監(jiān)管收緊，信托通道受益，新增信托貸款增加2465億元，環(huán)比增加653億元，同比增加1656億元；監(jiān)管加強(qiáng)，新增委托貸款減少33億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少205億元。

債券融資、股票融資延續(xù)放緩趨勢(shì)。6月企業(yè)債券融資減少219億元，環(huán)比增加2243億元，同比減少2227億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資491億元，環(huán)比減少16億元，同比減少667億元。6月IPO進(jìn)程繼續(xù)放緩，審核通過30家，環(huán)比減少7家，籌資總額不超過134億元，環(huán)比減少60億元。

3、需求側(cè)經(jīng)濟(jì)L型，新增信貸大幅超預(yù)期和前值。6月貸款新增15400億元，預(yù)期13000億元，環(huán)比增加 4300億元，同比增加1533億元。

企業(yè)中長(zhǎng)期貸款需求較好。6月中長(zhǎng)期貸款新增10611億，環(huán)比上升1889億元，同比上升867億元。其中，非金融公司中長(zhǎng)期貸款新增5778億元，環(huán)比上升1382億元，同比上升1673億元。6月的PMI超預(yù)期51.7%，環(huán)比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，1－5月房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)8.8%，出口增長(zhǎng)8.2%，內(nèi)外需均不弱。居民中長(zhǎng)期貸款新增4833億元，環(huán)比上升507億元，同比下降806億元。居民中長(zhǎng)期貸款占總信貸31%，環(huán)比下降8個(gè)百分點(diǎn)。

短期貸款穩(wěn)中有升，票據(jù)融資繼續(xù)減少。

4、金融去杠桿，M2連創(chuàng)新低，主因“股權(quán)及其他投資”下降和同業(yè)資產(chǎn)收縮派生能力下降。6月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款26369億元，環(huán)比增加15269億元。其中，新增居民存款增加10751億元，環(huán)比增加9502億元；新增非金融公司存款10709億元，環(huán)比增加9637億元；新增財(cái)政存款減少6165億元，環(huán)比下降11712億元；新增非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款2649億元，環(huán)比增加1488億元。

M2增速與信貸社融增速背離，主因是“股權(quán)及其他投資”部分投資科目不計(jì)入社融，但增加M2。

5、貨幣政策由偏緊轉(zhuǎn)為不松不緊，“削峰填谷”，資金面平穩(wěn)。之前市場(chǎng)較為擔(dān)心6月銀行自查、MPA考核、美國(guó)加息引起市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，6月初央行重啟28天逆回購(gòu)操作，同時(shí)MLF操作投放流動(dòng)性。從6月14日至7月7日，Shibor隔夜下降10.3%至2.5330%。一月期Shibor下降10%至4.2150%。其余中長(zhǎng)期利率大部分品種有所下行，均接近1個(gè)月低點(diǎn)。市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松。7月前兩周，央行暫停公開市場(chǎng)操作。隨著近期DR007的上升，央行重啟逆回購(gòu)操作。從M2增速及居民房貸占比可以看出金融去杠桿效果凸顯，未來更多的考量是市場(chǎng)流動(dòng)性的穩(wěn)定，央行貨幣政策迎來拐點(diǎn)轉(zhuǎn)為不松不緊，政策維穩(wěn)利率指標(biāo)主要參考DR007。