最近一直在思考一個(gè)問題，就是投資組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露問題。我認(rèn)為投資組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露分為宏觀，中觀和微觀。宏觀就是整個(gè)投資組合的倉位，或者長期的倉位。中觀就是投資組合構(gòu)建時(shí)，對(duì)于不同風(fēng)格的暴露。微觀就是投資組合中，單個(gè)公司的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)和安全邊際。

如果看股神巴菲特，我發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常值得參考的現(xiàn)象：股神巴菲特在宏觀方面永遠(yuǎn)保持了足夠多的風(fēng)險(xiǎn)敞口，而在微觀中的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力又很強(qiáng)。這種模式也是巴菲特能夠不斷滾雪球的秘訣：在一個(gè)長期向上的市場(chǎng)，獲取剝離風(fēng)險(xiǎn)以后的收益！

為什么股神都生在美國？ 

最近我們翻譯的JP Morgan 美股策略三季度報(bào)告中，有幾張圖給我的啟發(fā)非常大。

我們先看下面這張圖，是1900年到今天標(biāo)普500的走勢(shì)圖。在100多年的時(shí)間里，美國是一個(gè)長期向上的市場(chǎng)。特別是二戰(zhàn)之后，美國越來越明顯成為全球經(jīng)濟(jì)的火車頭，每一次危機(jī)之后都是更加猛烈的創(chuàng)新高?？梢哉f這100年來美國的國運(yùn)非常強(qiáng)，美元成為了全球最重要的儲(chǔ)備貨幣，獲得了貨幣的鑄幣權(quán)。移民政策和開發(fā)的社會(huì)，幫助美國長期維持優(yōu)良的人口年齡結(jié)構(gòu)。 

每一次全球的危機(jī)之后，都讓美國和競爭對(duì)手的差距越拉越大。從前蘇聯(lián)，日本，到今天的中國。美國無論追趕者是誰，都長期霸占了全球經(jīng)濟(jì)第一的位置。所以，標(biāo)普長期看，是一個(gè)不斷向上的走勢(shì)圖。這也是巴菲特說的“卵巢彩票”。他能夠成為股神，有很大原因是他生長于美國?；蛘叻催^來說，股神一定來自于一個(gè)長期向上的股票市場(chǎng)。這也是為什么，日本，歐洲，拉美等都沒有股神的出現(xiàn)。 

我們?cè)倏吹诙垐D，1950到2016年股票，債券，以及50/50平衡策略的收益率。在這66年中，美國股票的年化回報(bào)率達(dá)到了驚人的11.1%，債券的年化回報(bào)率達(dá)到了6%，而50/50平衡策略的收益率是8.9%。

如果是10萬美元的投資，在股票上能夠獲得82.3萬美元，而債券上只有31.8萬美元。當(dāng)然這并不是說不能投資債券，如果懂得資產(chǎn)配置，在不同時(shí)間點(diǎn)去優(yōu)化組合，那么股債的多資產(chǎn)配置就能達(dá)到全天候回報(bào)的目的。但是在一個(gè)長期向上的市場(chǎng)，投資股票的回報(bào)率其實(shí)是很驚人的。要知道巴菲特的年化回報(bào)率也就20%。

而過去66年美股平均的年化回報(bào)率就有11%。極高的回報(bào)率，再加上復(fù)利的魔法，最終收益率會(huì)非常驚人。我們看到過去一年股票回報(bào)率是6.5%，債券是3%，銀行存款是2%?？?年，股票是37%，債券是16%，銀行存款是10%。但是看20年，股票達(dá)到了驚人的252%，債券是81%，銀行存款只有49%。也就是說，時(shí)間越長，股票的回報(bào)率越高。

當(dāng)然這兩張圖的結(jié)論都有一個(gè)重要的前提假設(shè)：我們?cè)诿绹Ｄ敲炊嗄辏瑤缀跛械墓善蓖顿Y數(shù)據(jù)都是來自于美國的投資大師，從巴菲特，索羅斯，到林奇。因?yàn)閷懛椒ㄕ摰娜俗罱K都是成功者，而成功者需要最大的條件就是一個(gè)良好的先天環(huán)境。在一個(gè)永遠(yuǎn)震蕩向下的市場(chǎng)，是不可能出股神的。

前幾年我去日本調(diào)研，驚訝的發(fā)現(xiàn)幾乎沒有什么股民。80年代地產(chǎn)和股票的資產(chǎn)價(jià)格泡沫似乎是很老很老的故事，新的年輕人根本不炒股，因?yàn)槟菚r(shí)候的市場(chǎng)是長期向下。

未來不可測(cè)：投資就是賭國運(yùn) 

那么問題來了？如果把時(shí)間撥回到66年前，我們能知道美國是一個(gè)長期牛市嗎？答案肯定是不知道。

沒有人能夠有預(yù)測(cè)未來的能力。但是一旦進(jìn)入到市場(chǎng)，我們?cè)诖蟮暮暧^組合上無法有實(shí)質(zhì)性的操作。那么最好的操作就是不對(duì)大的未來做判斷，或者簡單而言就是做擇時(shí)。整體組合應(yīng)該長期暴露在市場(chǎng)上。只有足夠大的暴露，才能夠在一個(gè)“有國運(yùn)”的市場(chǎng)中賺錢。

回到我們說的巴菲特，雖然微觀行為上他非常在意風(fēng)險(xiǎn)，一直告誡投資者要保住你的本金。同時(shí)，在許多重大的公司選擇上，巴菲特也是非常好的回避了風(fēng)險(xiǎn)。但是從一個(gè)組合倉位上看，我們很少看到巴菲特做倉位上的調(diào)整。他幾乎永遠(yuǎn)滿倉持有，甚至通過保險(xiǎn)公司來加杠桿。

前幾天看到海通策略荀玉根的研究，和我的想法也非常類似。他的報(bào)告題目“投資長期屬于樂觀者”，在我眼中投資必須樂觀。

長期看，做倉位上的擇時(shí)，不確定性最強(qiáng)的。而且，如果在一個(gè)長期向上的市場(chǎng)，那么暴露風(fēng)險(xiǎn)才能獲得收益。

巴菲特今年股東大會(huì)上那個(gè)著名的100萬美元賭局也反應(yīng)了這一點(diǎn)。把時(shí)間拉長，必須要控制風(fēng)險(xiǎn)暴露的對(duì)沖基金，是跑不贏完全暴露風(fēng)險(xiǎn)的指數(shù)基金的。即使在08年金融危機(jī)中的回撤更小，但是長期收益率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于指數(shù)。所以做投資，必須樂觀。投資組合在宏觀層面暴露風(fēng)險(xiǎn)是獲得收益來源的重要因素。最終長期投資者就是相信經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)增長，明天會(huì)比今天好，國運(yùn)會(huì)在我們這一邊！