券商資管是什么？從字面簡單看，它就是代人管錢的意思，在現(xiàn)實中已經(jīng)成為證券公司重要的業(yè)務(wù)部分。但如果對“管錢”進(jìn)行細(xì)分，這里面又有更深層次的意義。一種是主動管錢，即我們所說的主動管理，錢投向哪種資產(chǎn)，怎么投由我決定；而另外一種是被動的管錢，即我們所說的通道，錢投向哪種資產(chǎn)不由我決定，我只是一個執(zhí)行指令的木偶。

在過去幾年時間里，券商資管一直處于前者弱后者強的狀態(tài)，通道成為其擴規(guī)模的利器。但由于監(jiān)管的圍追堵截、市場的變化及其本身的脆弱與競爭力的不穩(wěn)定不持久性，通道到現(xiàn)在似乎已經(jīng)走到了盡頭，券商資管正處于轉(zhuǎn)型的十字路口，未來它該何去何從？

一、為什么會有通道業(yè)務(wù)？

在市場中，任何業(yè)務(wù)的出現(xiàn)都有其合理性。通道業(yè)務(wù)能從無到有發(fā)展到當(dāng)前超萬億的規(guī)模，其根源在于銀行、非銀與實體企業(yè)三者的利益具有一致的契合點。

銀行是一個賺取利差、經(jīng)營風(fēng)險的機構(gòu)，它的主要業(yè)務(wù)模式是吸收負(fù)債資金，然后拿去做投資獲得收益。這個投資可以是做貸款或類信貸（即非標(biāo)），也可以去投債券，或者去做其他資產(chǎn)。但無論怎么運用，銀行都是為了實現(xiàn)低風(fēng)險高收益的目標(biāo)。

對于貸款，監(jiān)管限制會使資金不能如愿投向相對高利率低風(fēng)險的行業(yè)與企業(yè)。這種監(jiān)管限制體現(xiàn)為兩點，一是銀監(jiān)會各種的風(fēng)險指標(biāo)約束，比如集中度限制，銀行要確保每筆貸款占凈資本的比例不能超過10%，同時該客戶所在集團的整體授信也不能超過銀行凈資本的15%。這意味著即使有資質(zhì)十分好且收益率相對可以的客戶，銀行也不能一口吃太多，必須要分散。

二是監(jiān)管層以行政命令或指導(dǎo)意見形式要求的行業(yè)限制。比如說房地產(chǎn)與基建，2010年監(jiān)管層就要求控制銀行對房地產(chǎn)貸款的比例和額度，在這種情況下，中、農(nóng)、工、建、交五大行均壓降了房地產(chǎn)貸款規(guī)模，銀行對開發(fā)貸的放款都普遍變得謹(jǐn)慎，從圖表1中我們也能看到2010年到2012年房地產(chǎn)貸款增速出現(xiàn)了大幅的回落。

在這種監(jiān)管限制下，銀行低風(fēng)險高收益目標(biāo)的實現(xiàn)受到了阻礙，銀行的收益率可能會受到影響。這時銀行或許還可以下沉企業(yè)資質(zhì)來獲得高利率，但這樣風(fēng)險就大了，不良貸款與壞賬率可能就會上去，資本可能就不夠用，后面其他業(yè)務(wù)展開就會受到影響，得不償失。

這時通道的作用就顯現(xiàn)了。我找一個機構(gòu)，給他錢，讓他去幫我投，表內(nèi)的監(jiān)管對我的約束就小了不少。如果這是信托機構(gòu)，那它還能給我承諾剛兌，我就不用考慮什么行業(yè)不能投，投資限額是多少，會不會使不良貸款率升高之類等問題。

對于債券類資產(chǎn)，銀行出于風(fēng)控嚴(yán)格或資本占用問題，大多買的是風(fēng)險較低的利率債、國債、高等級的城投等固定收益?zhèn)?，這些債券相應(yīng)的收益都比較低，與其實現(xiàn)高收益的目標(biāo)同樣存在沖突。怎么辦？還是通過通道業(yè)務(wù)，比如我找到一家券商，券商為我成立一個定向資管計劃，通過資管計劃我就可以投資于相對低等級的信用債等高收益資產(chǎn)。

以上我們所說的還都是只是單位資金的利率收益，沒有考慮規(guī)模。在利率固定時，只要做大規(guī)模，我一樣可以賺的盆滿缽滿，但是資產(chǎn)規(guī)模不是想擴大就能擴大的，銀行受到資本充足率的限制，要想擴大規(guī)模，資本金也得增加。

這時候通道業(yè)務(wù)的好處又得到體現(xiàn)了，通道業(yè)務(wù)出去的錢要么不算入能夠不通過通道來拿到資金，那么它們還會故意去選擇更貴的“通道貸款”？所以從現(xiàn)有通道規(guī)模來推測，企業(yè)肯定是存在借“通道”貸款的理由的。

而非銀機構(gòu)當(dāng)通道也是喜聞樂見的。因為銀行給通道費，我無需承擔(dān)風(fēng)險不需要承擔(dān)責(zé)任，只要提供一個平臺，就能獲得0.1%-0.5%不等的收益，何樂而不為？我要做的就是不斷的擴規(guī)模，不斷去拉錢來提供總量獲得收益。所以非銀機構(gòu)也有當(dāng)通道擴規(guī)模的訴求。

而作為資金需求方的企業(yè)來說，似乎借由通道所借到的錢成本更高，因為中間多了幾層金融機構(gòu)，它們似乎是不情愿的。但一個巴掌拍不響，如果實體企業(yè)能夠不通過通道來拿到資金，那么它們還會故意去選擇更貴的“通道貸款”？所以從現(xiàn)有通道規(guī)模來推測，企業(yè)肯定是存在借“通道”貸款的理由的。

那具體是為什么呢？

一來是我們前面說的城投、房企融資受限。在10年政策下來收緊貸款、融資渠道被堵后，原有的基建、房地產(chǎn)項目還沒完工，還需要錢來維持。在這種情況下，它們就有可能去借這些“通道貸款”來維系，所以我們也可以看到在2012-2013年（信托+委托貸款）有著很高的增速與絕對量。雖然這些貸款可能成本比普通貸款高，但房企投資回報率高，城投有政府背景，與價相比更重量。所以這些融資利率對他們來說還是可以接受的，有這個動力不斷去借這些高利率的“通道貸款”。

二來是一些無法直接從銀行手中獲得信貸支持的民企或中小企業(yè)，他們或可能需要擴產(chǎn)能，或有借新還舊壓力，不得不去借這些高成本的非標(biāo)貸款，畢竟與民間借貸相比，這些資金已經(jīng)是相當(dāng)廉價的了。

所以綜合以上幾點來看，無論是從銀行、非銀還是企業(yè)都有促成通道出生壯大的愿望與現(xiàn)實。

二、站在風(fēng)口浪尖的券商資管

盡管通道業(yè)務(wù)是塊肥肉，但在它剛出生時，信托是這個領(lǐng)域唯一的霸主，券商資管是只能看不能吃的。這段時期，信托的通道業(yè)務(wù)發(fā)展十分迅速，在短短兩年內(nèi)，通道占據(jù)主導(dǎo)位置的單一信托規(guī)模就從2萬億左右飆升至7萬億，年均增速達(dá)到87%。

但是很快在“加強監(jiān)管，放松管制”的指導(dǎo)思想下，信托在通道業(yè)務(wù)上一家獨大的日子被打破了。2012年10月，順著金融創(chuàng)新的浪潮，證監(jiān)發(fā)布了券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的“一法兩則”（即《證券公司客戶資產(chǎn)管業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》、《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》三個文件），取消了券商集合的行政審批，并允許券商定向資管計劃成為新的通道。券商資管的通道業(yè)務(wù)這才走上了歷史舞臺。

從展開模式上看，在過去幾年時間里，券商資管的通道業(yè)務(wù)大概可分為兩類：一是引入信托機構(gòu)形成銀證信三方合作；二是直接展開銀證合作。

對于第一種銀信證合作模式，其基本運作結(jié)構(gòu)是：銀行發(fā)行理財產(chǎn)品募集資金后，用理財產(chǎn)品資金購買券商設(shè)立的定向資產(chǎn)管理計劃，券商的定向資產(chǎn)管理計劃再通過信托公司放貸款給企業(yè)。有了券商的通道嵌入，銀行沒有直接與信托公司接觸，銀行又可以逃脫對銀信合作的監(jiān)管?；鹱庸镜哪Ｊ脚c此基本一致，僅存在通道機構(gòu)的區(qū)別。

對于第二種銀證合作，與上面的銀證信合作相比，少了信托公司這一環(huán)節(jié)，券商直接就把銀行購買定向資管計劃的錢融資給企業(yè)，這樣一來通道環(huán)節(jié)少了，通道費也就便宜了（下圖是一個統(tǒng)一簡潔的模式圖）。

具體到單個資產(chǎn)，銀證直接合作的模式又會隨著資產(chǎn)類別的不同而又會有所改變。比如我們以銀行理財資金借助通道參與股票質(zhì)押式回購為例。首先銀行會自行與待融資企業(yè)進(jìn)行溝通定價，商定好融資利率、期限等具體因素；然后用理財資金去購買定向資管計劃，給券商發(fā)布投資指令，讓其去認(rèn)購待融資企業(yè)的特定股票收益權(quán)，把資金放給企業(yè)。而企業(yè)則將股票放在一個專門股票賬戶中，將股票質(zhì)押給券商作為融資抵押品。

在這個過程中，銀行自擔(dān)風(fēng)險，但同時也會給作為定向資管計劃管理人的券商授權(quán)：當(dāng)股票在止損或到期不能還款條件發(fā)生時，券商可自行處置股票還款，以此來保證銀行的利益。

借助上述這幾種模式，券商資管通道規(guī)模發(fā)展迅速，迎來了短暫的春天。但是好景不長，當(dāng)一項新業(yè)務(wù)出現(xiàn)后，監(jiān)管也不會放任過久，而是會隨之跟上，以便把新業(yè)務(wù)的風(fēng)險鎖在籠子當(dāng)中。

事實也就是如此。在2012年10月放開券商資管通道后，監(jiān)管層便在2013年7月下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》對銀證合作進(jìn)行了第一次規(guī)范，并相應(yīng)提高了銀證合作的門檻。

2014年2月，監(jiān)管又下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的補充通知》，再次提高了銀證合作的門檻，同時針對當(dāng)時出現(xiàn)的以集合計劃充當(dāng)通道的行為進(jìn)行了補充規(guī)定，要求券商不得通過集合資產(chǎn)管理計劃開展通道業(yè)務(wù)。

截至此，我們能看到，監(jiān)管對于券商資管的通道業(yè)務(wù)還主要是以規(guī)范為主，防風(fēng)險至上，金融創(chuàng)新的余波尚在。

但是隨著金融創(chuàng)新的持續(xù)推進(jìn)，通道業(yè)務(wù)被玩的越來越復(fù)雜，券商資管、基金子公司與信托三類機構(gòu)在做通道時，往往會互相多層嵌套，中間的結(jié)構(gòu)與層級讓監(jiān)管層越來越難看透，風(fēng)險鏈條被越拉越長。這時一旦通道鏈條中的某個機構(gòu)出現(xiàn)問題，那隨之而來的可能就是整個金融系統(tǒng)的動蕩。

這就對監(jiān)管提出了更高的要求。但在實際監(jiān)管政策的制定與執(zhí)行中，各個通道卻因為歸屬不同的監(jiān)管機構(gòu)的管轄范圍：信托歸屬銀監(jiān)管轄，券商資管與基金子公司又屬證監(jiān)管轄，存在一個分業(yè)監(jiān)管協(xié)調(diào)的問題，要做到控制與隔離風(fēng)險難度太大。

所以從2016年開始，證監(jiān)會對券商資管與基金子公司擔(dān)當(dāng)通道的態(tài)度便開始有所轉(zhuǎn)變了：此前是規(guī)范，現(xiàn)在是傾向于禁止，鼓勵做主動管理，讓通道業(yè)務(wù)慢慢消失。

所以我們能看到這一年，先是在6月份證監(jiān)會調(diào)整了券商風(fēng)險管理指標(biāo)計算，試圖以風(fēng)險指標(biāo)來約束通道的業(yè)務(wù)發(fā)展，隨后又在7月份明確表態(tài)鼓勵券商做主動管理業(yè)務(wù)，而同期發(fā)布的《理財新規(guī)征求意見稿》甚至直接禁止了券商與基金子公司擔(dān)當(dāng)通道的資格。

監(jiān)管層的意圖已經(jīng)一目了然：不想讓券商資管與基金子公司擔(dān)當(dāng)通道，而是希望做主動管理。

2017年5月19日在證監(jiān)會例行發(fā)布會上，發(fā)言人張曉軍甚至首次提及將全面禁止通道業(yè)務(wù)，并強調(diào)不得讓渡管理責(zé)任。

券商資管與基金子公司的通道業(yè)務(wù)似乎到這就走到了盡頭，未來銀行通道的壓縮看來必不可免。

三、券商資管該去向何方？

對于券商資管而言，通道業(yè)務(wù)受阻在短期內(nèi)無疑是割肉之痛，但長期看，這反而會是券商資管轉(zhuǎn)型的良好時機。我們認(rèn)為未來券商資管可以在以下兩塊上發(fā)力：一是在負(fù)債端，不要死盯住同業(yè)機構(gòu)，要放寬視角同時注重零售端；二是抓住機會及早轉(zhuǎn)為主動管理型的資管型機構(gòu)。

（一）負(fù)債端：同業(yè)與零售并舉

在2015-2016年，券商資管從銀行拿錢不用太過費心，無論是具有規(guī)模與評級優(yōu)勢的大券商，抑或是處于相對弱勢的中小券商，在流動性泛濫的時代都能相應(yīng)的分得一杯羹。這時的錢來自與央行，來自于快速流轉(zhuǎn)套利的同業(yè)資金。

但是隨著2017年4月的“八大文件”下發(fā)，銀監(jiān)開始嚴(yán)查同業(yè)套利、理財空轉(zhuǎn)等違規(guī)違法行為。在風(fēng)聲鶴唳中，各家銀行不但不給新增的同業(yè)資金，反而開始贖回原有的集合、公募等資產(chǎn)，引發(fā)了市場同業(yè)負(fù)債的持續(xù)緊張。

在這樣的背景下，券商資管要再想向同業(yè)要錢難度就大的多了。怎么辦呢？

兩個辦法。一是繼續(xù)攻堅同業(yè)。無論再難，易沖量、大規(guī)模的同業(yè)資金仍將是券商資管不可缺少的金主。要想在“僧多肉少”的同業(yè)市場占據(jù)一席之地，券商資管需要能做別人所不能做，在控制風(fēng)險的情況下做高收益，提供優(yōu)質(zhì)有效的投研服務(wù)，增強自身吸引力與既有客戶的粘性。具體進(jìn)一步怎么做，我們后面再敘。

二是轉(zhuǎn)戰(zhàn)零售市場，零售時代，渠道為王。要想在零售端盡可能的吸收居民、企業(yè)資金，最為關(guān)鍵的是要有渠道。這個渠道可分為兩種：

第一種是實體渠道，主要包括券商、銀行和第三方理財?shù)葯C構(gòu)。

現(xiàn)在券商資管產(chǎn)品的營銷渠道主要還是自己旗下分布在各地區(qū)的營業(yè)部，其銷售人員、營銷網(wǎng)點和客戶群體等與強勢的商業(yè)銀行相比，規(guī)模還非常小。即使是大券商比如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)排名前三的某券商營業(yè)網(wǎng)點達(dá)到了428家，與郵儲銀行的39927家相比，仍是杯水車薪。因此與大行合作進(jìn)行代銷就成為券商迅速擴大資管規(guī)模的重要途徑。

但是非銀的資管產(chǎn)品與銀行自己的理財產(chǎn)品也存在一定程度的競爭。曾有消息稱，有的銀行銷售人員在代銷券商理財產(chǎn)品時，會勸一些客戶贖回盈利的券商理財產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而去推薦買銀行的理財產(chǎn)品。特別是當(dāng)券商理財產(chǎn)品剛開始盈利時，這種現(xiàn)象比較多。所以非銀找銀行代銷需要給足渠道費用，銷售額度提成和托管費用，同時需存一些協(xié)議存款回銀行。

第二種就是“互聯(lián)網(wǎng)+”的網(wǎng)絡(luò)渠道。

相比于具有競爭關(guān)系的銀行而言，互聯(lián)網(wǎng)平臺代銷券商資管產(chǎn)品的姿態(tài)就更加開放，他們可以作為代銷平臺為各大銀行、券商、信托等代銷理財產(chǎn)品，比如說支付寶、京東金融等。

他們本身是互聯(lián)網(wǎng)電商平臺，具有極高的流量，受眾面廣，同時它們一般兼具移動支付功能，購買、轉(zhuǎn)賬便捷，一些具有較好流動性與收益率的短期產(chǎn)品會有較好的銷量。在現(xiàn)實中曾多次出現(xiàn)產(chǎn)品一上線就被搶購一空的“盛況”，并且“互聯(lián)網(wǎng)+”的渠道相比銀行代銷有一個優(yōu)點：相比習(xí)慣剛性兌付的銀行用戶，互聯(lián)網(wǎng)用戶更容易接受凈值型產(chǎn)品。

（二）資產(chǎn)端：做主動管理的弄潮兒

通道業(yè)務(wù)市場基本是一個完全競爭市場，它是很難做出彩的。對于資金方的銀行來說，各家通道可能并沒有任何本質(zhì)的區(qū)別，我想和你做這筆業(yè)務(wù)，可能僅僅因為你的券商評級符合我要求，且剛剛我們關(guān)系好，具有符合我口味的放款效率，未來如果別家券商的業(yè)務(wù)人員關(guān)系更鐵，那業(yè)務(wù)可能就往其他券商跑。換句話說，這種所謂的競爭力可能是極其不穩(wěn)定的。

而主動管理則不同，如果你能做別人所不能做的，你手中有技術(shù)能做出高收益，這就是核心競爭力，是能夠未來長期維持生存并做大規(guī)模的利器。尤其是現(xiàn)在錢多的邏輯與現(xiàn)實已經(jīng)消失，過去錢多管理人少的局面已經(jīng)消失，取而代之的是錢少管理人相對多。在這樣的情況下，券商資管更應(yīng)該發(fā)揮自身優(yōu)勢，深耕于主動管理。

那要做主動管理的話，券商資管應(yīng)該怎么辦呢？我們認(rèn)為關(guān)鍵是吸取教訓(xùn)，把握好自身特點，提高投研能力，做銀行所不能做。

純債委外產(chǎn)品在經(jīng)歷過金融去杠桿的風(fēng)暴后基本都是深浮虧的狀態(tài)，這就使銀行處于一個很被動的地位。要贖回就要接受浮虧實現(xiàn)的現(xiàn)實，不贖回監(jiān)管方面又會有壓力，腹背受敵；當(dāng)好不容易下定決心要贖回時，有些甚至可能被告知買的都是一些沒流動性的非公開PPN、ABS等固定收益產(chǎn)品，短期很難周轉(zhuǎn)流動性，實際上是非銀機構(gòu)將風(fēng)險直接轉(zhuǎn)移到了銀行體系。

這樣就使銀行對非銀機構(gòu)產(chǎn)生了不信任感，很多銀行直言不諱覺得非銀機構(gòu)資產(chǎn)管理能力還不如自己，有些有余力的銀行可能就自己做了，這是客戶的流失，是過去粗放發(fā)展要交的學(xué)費。但有些可能還是需要借助券商資管的力量，他們可能沒有時間沒有人員去做專門的信用篩選與債市走勢判斷。

對于這些寶貴資源，券商資管要吸收此前的教訓(xùn)，一是要盡可能的發(fā)揮自身的投研、加杠桿與風(fēng)控相對較松的優(yōu)勢，不能只做簡單的配置，要提高抓波段的能力，這是銀行自身缺乏的；二是要吸收此前的教訓(xùn)，做好流動性管理，與客戶做好溝通，提前布局，避免再次出現(xiàn)慌忙中低價拋售資產(chǎn)應(yīng)對贖回，而造成虧損損害其他委托人利益的情況出現(xiàn)；三是要做好信用篩選，不能為了超額收益激進(jìn)冒險拿一些重口味流動性差的債。

當(dāng)然在經(jīng)歷了金融去杠桿過程券商普遍浮虧的情況后，出于警戒心理，銀行在做一對一委外時可能也會加強對券商資管投資選擇的干涉，這是可以理解的。但是一旦未來產(chǎn)品收益不達(dá)標(biāo)，雙方就可能出現(xiàn)相互扯皮的現(xiàn)象，引發(fā)無謂的爭端。這就要求券商資管要及時與銀行方面做好溝通，未來的溝通成本會大大提高，畢竟權(quán)利與責(zé)任是相匹配的。

除純債產(chǎn)品外，券商資管更應(yīng)該做銀行自身不能做的利率衍生品對沖、分級A、權(quán)益產(chǎn)品等等。這些領(lǐng)域，銀行或出于監(jiān)管或出于自身能力的缺乏，沒有實施的基礎(chǔ)，但又能豐富資產(chǎn)類別，擴大大類資產(chǎn)配置的范圍，分散系統(tǒng)性風(fēng)險，是銀行相當(dāng)重視的一塊，具有相當(dāng)廣闊的市場。

尤其是現(xiàn)在FOF與MOM，在現(xiàn)在監(jiān)管去多層嵌套的趨勢下，他們成為了唯一官方認(rèn)可的可多層嵌套的產(chǎn)品。通過這些，銀行可以實現(xiàn)大類資產(chǎn)的廣泛配置，實現(xiàn)分散投資降低系統(tǒng)性風(fēng)險的目的。

但上述所說的種種，對非銀機構(gòu)的投研能力提出了很高的要求。那么非銀可采取兩種方式來予以對應(yīng)，一是建立自身高精尖的投研團隊，設(shè)計豐厚的獎勵激勵機制，提高投研實力；二是依托本機構(gòu)的研究所，加強與研究所宏觀、策略、固收等總量研究的聯(lián)系，可建立培訓(xùn)與定時交流機制來提高資管的投研實力。

最后還是值得說一下，盡管短期券商資管可能都會處于一個低谷期，在金融去杠桿這個周期還沒有完全過去的情況下，還是要做好流動性管理，投資風(fēng)格不能太過激進(jìn)。

但長期來看，現(xiàn)在國內(nèi)的資管市場還有很大的增長空間。過去十年資管行業(yè)的年均復(fù)合增長率是40%左右，即使假設(shè)未來增速降至一半20%，以現(xiàn)在70萬億的體量，到2020年也會有120萬億的規(guī)模。以人均規(guī)模來看，現(xiàn)在國內(nèi)大約是5萬元左右，與美國16萬美元相比，還有很廣闊的發(fā)展空間，對未來要保持足夠的信心，冬天來了，春天還會遠(yuǎn)嗎?