1、自2015年4季度開始，金融杠桿問題突出，本次金融加杠桿風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)比較獨(dú)特的環(huán)境是短端貨幣供應(yīng)猛增。在經(jīng)過短暫的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別后，貨幣和監(jiān)管政策同時(shí)發(fā)力控制金融風(fēng)險(xiǎn)。

2、理解此次監(jiān)管的核心有二：政策真正忌憚的并非杠桿本身，而是逆周期加杠桿；宏觀偏穩(wěn)的環(huán)境給監(jiān)管提供了空間。

3、監(jiān)管周期的啟動(dòng)和終結(jié)

1)加杠桿的根由歷來是剩余流動(dòng)性高企(商業(yè)銀行對(duì)非銀債權(quán)增速向下、而貨幣發(fā)行增速向上)，一旦資金供需缺口形成，在兩個(gè)季度左右的時(shí)間后，監(jiān)管會(huì)因金融風(fēng)險(xiǎn)而浮出水面。

2)監(jiān)管周期的退出往往來自于穩(wěn)增長壓力上升以及監(jiān)管取得階段性效果，從時(shí)間、空間及經(jīng)濟(jì)節(jié)奏三個(gè)角度判斷，本輪監(jiān)管退出的時(shí)點(diǎn)可能是2017年年末。

4、貨幣政策更看重經(jīng)濟(jì)名義增速的邊際，而監(jiān)管政策更看重經(jīng)濟(jì)名義增速的位置，因此貨幣政策收緊和退出分別比強(qiáng)監(jiān)管的入場及退出要早。隨著名義經(jīng)濟(jì)增速在2季度見頂回落，貨幣政策從2017年6月開始從邊際加碼收緊轉(zhuǎn)向不松不緊。隨著經(jīng)濟(jì)二次探底、再通縮、房價(jià)基本得到抑制、監(jiān)管新規(guī)出臺(tái)新老劃斷，預(yù)計(jì)2018年上半年前后貨幣政策將重新寬松。

5、貨幣政策周期和監(jiān)管周期對(duì)債券市場的影響

1)在債券市場上，存在兩個(gè)規(guī)律：貨幣政策影響收益率的方向，監(jiān)管影響斜率；貨幣政策影響利率及類利率債，監(jiān)管影響高收益?zhèn)?/p>

2)當(dāng)前市場可能隨著經(jīng)濟(jì)名義增長率的見頂回落，即將進(jìn)入“緊監(jiān)管+穩(wěn)貨幣”的階段，債券市場的利率債及高評(píng)級(jí)信用債率先會(huì)出現(xiàn)上漲，而因緊監(jiān)管的影響，中低評(píng)級(jí)信用債的利好尚需等待。

6、監(jiān)管周期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響相對(duì)較小，無論是股市、房地產(chǎn)還是大宗商品，而貨幣政策周期影響更大。

7、近年資金脫實(shí)入虛的根本原因：一是實(shí)體層面的投資回報(bào)率逐步走弱；二是隨著近些年的金融自由化，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)越來越便利地能夠拉長杠桿水平。

8、治理這個(gè)窘境的最主要方式必然是經(jīng)濟(jì)體制改革，提高實(shí)體回報(bào)率；同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)銀行的治理，阻斷銀行本身加杠桿的路徑，且降低銀行放貸成本。

9、未來金融降杠桿的政策組合應(yīng)從“緊貨幣+嚴(yán)監(jiān)管+弱改革”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管+強(qiáng)改革”。美國在金融去杠桿時(shí)期貨幣政策和監(jiān)管政策的配合值得借鑒，2009-2014年美聯(lián)儲(chǔ)長期實(shí)施零利率和QE，但是對(duì)房地產(chǎn)和商業(yè)銀行監(jiān)管升級(jí)，實(shí)施沃爾克法則并控制杠桿率，因此金融去杠桿比較有效，房地產(chǎn)金融泡沫沒有過度膨脹，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，經(jīng)濟(jì)步入可持續(xù)復(fù)蘇軌道。因此，貨幣寬松不是加杠桿的罪魁禍?zhǔn)祝O(jiān)管放松導(dǎo)致了房地產(chǎn)金融部門的過度繁榮，金融降杠桿的政策組合應(yīng)是“寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管+強(qiáng)改革”。在抑制房地產(chǎn)泡沫的同時(shí)，推動(dòng)國企、財(cái)稅等軟約束領(lǐng)域的改革，打破剛兌，大規(guī)模減稅，放松服務(wù)業(yè)管制， 提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率。