最近市場熱議7月周期復辟。我們先來看看這是如何形成的。

6月以來周期股的走勢和商品的貼水修復密切相關，從下圖可以看出6月以來的鋼鐵指數(shù)和螺紋1710期貨合約的價格表現(xiàn)出同步性。

圖1：6月以來，鋼鐵指數(shù)（黃線）走勢與螺紋1710合約期貨價（白線）密切相關

6月以來螺紋的貼水修復也帶動了黑色系（鐵礦石和雙焦）期貨價格的跟進。螺紋1710合約從6月6日開始上漲10%至月底，焦煤1709合約從6月14日開始上漲19%至月底，鐵礦石1709合約從6月16日開始上漲10%至月底。

圖2：鐵礦石貼水修復至50元/噸以下

圖3：焦煤貼水修復至200元/噸以下

圖4：螺紋鋼貼水修復至250元/噸以下

6月初的時候，螺紋期貨貼水現(xiàn)貨還是600元/噸左右。深貼水體現(xiàn)了市場對未來鋼材需求的悲觀預期。從600元/噸到250元/噸，為什么螺紋出現(xiàn)如此強的貼水修復？

重要的原因是6月初時螺紋鋼的庫存390萬噸已經(jīng)降至歷史低位。在這個基礎上，螺紋的供給收縮預期強于需求下行預期。供給收縮預期主要來源于4月以來的清理“表外”地條鋼，涉及產(chǎn)能1.2億噸，約占粗鋼產(chǎn)量的10%。占鋼材消耗量54%的房地產(chǎn)投資（建筑業(yè)包括保障房）的增速在4-5月份并未明顯走弱（4月增速9.2%，5月增速8.8%），也修復了前期鋼材需求下行的過度悲觀預期。螺紋鋼的貼水修復，反映了供給收縮預期和需求回落放緩預期之間的博弈帶來的交易性機會。

圖5：螺紋鋼庫存位于400萬噸以下的歷史低位

其他商品6月貼水修復晚于螺紋鋼，也是因為供給收縮和需求回落放緩的預期博弈嗎？

以鐵礦石和焦煤為例，鐵礦石港口庫存1.4億噸仍是歷史的高位。如此高庫存的情況下，鐵礦石期貨價仍然在6月從低點修復了10%。同樣煉焦煤港口庫存330萬噸處于相對高位，也在6月從低點修復了19%。而和螺紋無關的PTA和滬銅的期貨價，也分別在6月從低點修復了2.6%和5.8%。

這些商品貼水修復的主要原因是6月以來央行釋放長期流動性且金融監(jiān)管的節(jié)奏放緩，銀行提交自查報告的截止日期延遲了1-3個月，這導致資金面比預期寬松，比3月寬松。商品期貨和國債期貨同步修復，風險偏好有所回升。最直接從6月同業(yè)存單的量升價跌可以看出。

圖6：6月同業(yè)存單余額環(huán)比增加，扭轉(zhuǎn)4月以來的收縮趨勢

圖7：6月同業(yè)存單發(fā)行利率大幅下降，1個月同存的發(fā)行利率下降超過100bp

目前，螺紋期貨貼水已修復到200元/噸，貼水修復的行情基本走完。

未來商品的走勢面臨方向上的選擇。方向上繼續(xù)突破向上還是探頂，關鍵要看兩個因素：第一，需求下行和供給收縮這兩種預期在空間和時間上的博弈；第二，6月初央行連續(xù)釋放長期流動性，7月第二周開始大量MLF到期央行是否會回收部分長期流動性。

對于螺紋來說，7-8月，地產(chǎn)投資很難快速下行，地產(chǎn)投資的慣性仍可帶動特定行業(yè)的悲觀預期修復（鋼鐵、建材、水泥、玻璃），地條鋼去產(chǎn)能后的新增產(chǎn)能很難快速釋放，這使得螺紋現(xiàn)貨價格可能仍以震蕩為主，并有向上突破的可能。但地產(chǎn)投資何時確立下行趨勢將成為勝負手，我們在另一篇報告中曾提到這個時間大概在今年的4季度。

對于其他商品，如果沒有供給收縮和需求穩(wěn)定的預期，恐怕就只能聽命于流動性了——即6月以來的監(jiān)管放緩、流動性對沖的窗口何時關閉。

以下是今年至年底的MLF到期情況。未來每月MLF到期量都在3000-5000億元。這就像是一個拋球游戲，要保證每一個下墜的球都能接住，否則預期就會解體。另外，金融監(jiān)管還在自查階段，抬起的靴子還沒有落地，監(jiān)管放緩的窗口期會越收越窄。越往后，博弈窗口期延長的風險就越大。

圖8：未來每周MLF到期量可看出央行對資金面具有較強的影響力

投資是一個概率問題。在債務周期探頂、貨幣信用收縮、經(jīng)濟短周期回落的時候，通過做多貼水修復的周期獲得穩(wěn)定超額收益應該是個小概率事件。貼水修復行情已經(jīng)走完，未來是方向的選擇。低風險偏好的投資者此時應該對貼水修復的周期轉(zhuǎn)為謹慎。

現(xiàn)在有點像2010年的下半年。當時中央出臺了地產(chǎn)限購政策“國十條”，但地產(chǎn)投資仍然處在30-40%的高位，周期股從7月開始走了一波行情。而實際上2010年下半年的貨幣條件已經(jīng)開始收緊，2010年9月之后一年內(nèi)加息5次，9-10月當市場形成看好周期股的一致性預期時，就被套住了。

圖9：2010年下半年，貨幣緊縮之后鋼鐵板塊指數(shù)先漲后大跌

聰明錢此時應該穿越周期，尋找價值，做多剩者為王的趨勢。這也是我們一直講的——要尋找經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中真正漂亮的alpha。

在一個行業(yè)發(fā)展的初期，集中度低，但企業(yè)資本支出意愿高，企業(yè)對行業(yè)的發(fā)展前景感到樂觀，都希望擴大投資搶占市場份額。隨著行業(yè)逐漸進入成熟期，市場集中度上升，此時市場競爭格局漸趨穩(wěn)定，剩余的企業(yè)可以通過并購合謀等方式提升市占率和議價能力，企業(yè)繼續(xù)增加投資搶占市場份額的意愿下降，資本支出下降。

我們之前研究美日產(chǎn)能過剩行業(yè)的轉(zhuǎn)型經(jīng)歷，大概是這樣的過程：產(chǎn)能收縮-集中度提升-大量并購重組出現(xiàn)-研發(fā)支出上升-產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級-產(chǎn)能提升，這個過程需要10-15年。而在集中度提升的過程中，均出現(xiàn)了資本支出下降和剩者為王加速凸顯的現(xiàn)象。

下圖使用了造紙和工程機械兩個行業(yè)過去4年的上市公司數(shù)據(jù)，展現(xiàn)出周期性行業(yè)正在經(jīng)歷加速集中的過程。

圖10：造紙行業(yè)加速積聚

圖11：工程機械行業(yè)加速積聚

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，漂亮的alpha一定會出現(xiàn)。不是每個行業(yè)的龍頭都會成為十年后的老大。對于集中度低且產(chǎn)能仍在釋放的行業(yè)來說，追趕和顛覆發(fā)生的概率更高。選擇正在加速成為剩者為王的行業(yè)，它們的集中度正在提升，資本支出在下降，這些行業(yè)（化纖、工程機械、化工原料、造紙、化肥農(nóng)藥、鋼鐵、石油天然氣、水泥、建材、煤炭）的龍頭更有可能穿越周期，成為價值。

圖12：穿越周期的價值型龍頭在第四象限里