近期股市周期行情啟動(dòng)，而債市表現(xiàn)波瀾不驚，這背后反映了股市和債市參與主體對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期出現(xiàn)背離。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有韌性的情況下，參考去年“債災(zāi)”的前車之鑒，債市對(duì)于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期大概率會(huì)向股市回歸，出現(xiàn)上修。

黑色系顯著上漲，周期股梅開二度。近期動(dòng)力煤、螺紋鋼等黑色系大宗商品價(jià)格顯著上升，同時(shí)A股周期板塊也在經(jīng)歷年初上漲之后“梅開二度”。自6月份以來，黑色、有色、采掘、機(jī)械等周期板塊快速上漲，走勢(shì)明顯強(qiáng)于大盤。從6月1日至7月10日期間，滬深300指數(shù)累計(jì)漲幅4.5%，而黑色、有色、采掘、機(jī)械累計(jì)漲幅分別為13.7%、19.3%、8.3%和7.1%。

股市和債市參與主體對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期出現(xiàn)背離，究竟誰對(duì)、誰錯(cuò)？在6月底的報(bào)告中我們?cè)赋觯S著監(jiān)管的邊際趨緩，大類資產(chǎn)的走勢(shì)開始回歸各自邏輯，因監(jiān)管沖擊而造成的同漲同跌現(xiàn)象將會(huì)減少。最近兩周的走勢(shì)無疑符合我們此前的判斷。股市中周期股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，明顯是對(duì)于二季度以及短期經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的悲觀預(yù)期有所上修；而債市卻在內(nèi)憂外患之中“波瀾不驚”，曲線異常平坦反映投資者對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)極度悲觀的預(yù)期。由此衍生出的問題是，股市和債市走勢(shì)差異背后是兩個(gè)市場(chǎng)參與主體對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期出現(xiàn)背離，究竟誰對(duì)、誰錯(cuò)？后續(xù)行情將如何演繹？

從商品的基本面情況來看，供給側(cè)仍是主要矛盾，但補(bǔ)庫需求存在變數(shù)。從需求側(cè)來看，三大需求中，投資、消費(fèi)均在回落態(tài)勢(shì)中，只有出口在外圍環(huán)境改善的帶動(dòng)下走勢(shì)向好。我們選取8種具有代表性的工業(yè)產(chǎn)品，分析其量?jī)r(jià)關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，年初以來產(chǎn)量和價(jià)格的累積同比增速之間有比較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明近期大宗商品的價(jià)格背后，供給側(cè)仍是主要矛盾。但是另一方面，我們也觀察到PMI反彈、5月工業(yè)增加值實(shí)際增速平穩(wěn)，6月以來產(chǎn)能利用率不斷提升，產(chǎn)出方面整體并不弱勢(shì)，同時(shí)價(jià)格信號(hào)顯示終端需求不弱，很可能補(bǔ)庫需求比想象的要強(qiáng)。我們應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注本月公布的實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如果生產(chǎn)和需求面持續(xù)表現(xiàn)平穩(wěn)，疊加未來兩個(gè)月PPI的平穩(wěn)，補(bǔ)庫存的需求存在超預(yù)期的可能。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)韌和通脹穩(wěn)可能形成相互加強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。

回顧去年下半年周期行情啟動(dòng)對(duì)于債市壓制的前車之鑒。去年“債災(zāi)”出現(xiàn)之前，從9月中旬開始，周期品和周期股也曾演繹了一波凌厲的上漲行情，時(shí)間大致領(lǐng)先債市收益率上行1個(gè)月左右。雖然歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，去年下半年“債災(zāi)”的直接觸發(fā)因素來自于央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，OMO縮短放長(zhǎng)以及提升短端利率中樞和波動(dòng)水平，但我們認(rèn)為，周期行情于債市大跌之前啟動(dòng)也并非只是單純巧合：①周期行情啟動(dòng)的背后是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、通縮預(yù)期的打破，這些基本面的改善給予偏緊的貨幣和監(jiān)管政策足夠的窗口和空間。②周期行情啟動(dòng)體現(xiàn)了對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的修復(fù)，2016年以來，黑色系大宗商品實(shí)質(zhì)上走出了歷史級(jí)別的行情，但是與之對(duì)比的是，周期板塊的響應(yīng)相對(duì)有限，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期是主要原因。16年下半年隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不斷改善，市場(chǎng)對(duì)于悲觀情緒不斷修復(fù)，而股市的周期行情就是這種修復(fù)的產(chǎn)物，債市反應(yīng)略微滯后，但最終“從善如流”。③周期行情啟動(dòng)應(yīng)放在通脹預(yù)期提升的大背景下來看，2016年中國(guó)在基建和地產(chǎn)“雙輪驅(qū)動(dòng)”下需求復(fù)蘇、供給側(cè)改革推進(jìn)導(dǎo)致供給端持續(xù)收縮，與“特朗普交易”形成共振，周期行情提升“再通脹”預(yù)期，對(duì)于債市形成了壓制。

當(dāng)前債市基本面因素與去年下半年有相似之處。首先，在市場(chǎng)整體悲觀的情況下，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)平穩(wěn)，宏觀數(shù)據(jù)仍不時(shí)有驚喜。目前市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)回落的預(yù)期過于一致，螺紋鋼期貨的深度貼水就是最好的佐證。這反而意味著對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期存有上修的空間，未來經(jīng)濟(jì)只需再維持1-2個(gè)月平穩(wěn)運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)回落和政策寬松的預(yù)期就有修復(fù)的可能。其次，海外環(huán)境同樣不利于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)。近期，“馬里奧恐慌”不斷發(fā)酵，海外債券收益率快速上行，緊縮預(yù)期不斷升溫。雖然“馬里奧恐慌”與“川普恐慌”相比作用機(jī)制有所不同，但除去全球債市收益率聯(lián)動(dòng)的邏輯外，“馬里奧恐慌”也可能影響到下半年中國(guó)央行的貨幣政策取向。

除去基本面因素外，投資者博弈政策黑箱的心理與去年下半年也有相似之處。目前債市情緒和去年三季度也頗為相似，去年在收益率創(chuàng)下低點(diǎn)后，雖然投資者對(duì)于牛市行情的持續(xù)性明顯信心不足，但主流觀點(diǎn)仍然認(rèn)為央行將呵護(hù)資金面，貨幣政策難言收緊。而站在當(dāng)下，6月?lián)屌苄星檫^后，市場(chǎng)整體缺乏方向，主流觀點(diǎn)認(rèn)為監(jiān)管最嚴(yán)厲的時(shí)候已經(jīng)過去，對(duì)于流動(dòng)性的改善也開始抱有樂觀預(yù)期。但歸根結(jié)底，政策是一個(gè)黑箱，事先很難判斷政策的邏輯，但是通過相對(duì)客觀的分析可以揣摩決策層面臨的約束：全球央行轉(zhuǎn)向緊縮的大幕已經(jīng)拉起，人行難以獨(dú)善其身；金融去杠桿只是“初見成效”，目前只是“中場(chǎng)”而非“終場(chǎng)”。無論對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期看法如何，當(dāng)下“通脹穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)韌”的格局無疑是推進(jìn)監(jiān)管、跟隨海外緊縮的黃金窗口期。在這種情況下，至少在7-8月份不應(yīng)對(duì)政策黑箱抱有過高期望。

總體來看，債市面臨內(nèi)憂外患，股債兩市預(yù)期的背離大概率以債市預(yù)期修復(fù)告終。雖然近期周期行情啟動(dòng)和供給收縮影響因素更大，但股市同時(shí)也在反映經(jīng)濟(jì)樂觀的預(yù)期，或者更準(zhǔn)確的說，是悲觀預(yù)期的修復(fù)。而債市反映的是經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，這兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的背離，最后會(huì)回歸統(tǒng)一。我們認(rèn)為在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有韌性的情況下，參考去年“債災(zāi)”的前車之鑒，債市對(duì)于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期大概率會(huì)向股市回歸，出現(xiàn)上修，進(jìn)而導(dǎo)致收益率曲線熊市陡峭。