放眼全球經(jīng)濟(jì)，正走在持續(xù)復(fù)蘇的軌道上，美歐英央行轉(zhuǎn)向鷹派。6月美國(guó)、歐元區(qū)、德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)的制造業(yè)PMI指數(shù)分別為57.8、57.4、59.6、54.8、54.3。近期美歐英等央行集體轉(zhuǎn)向鷹派：6月15日美聯(lián)儲(chǔ)不僅加息還公布了縮表計(jì)劃，英國(guó)央行表示正考慮加息，歐央行表示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇通脹正在加快。 

這一輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)掉隊(duì)了。6月中國(guó)PMI指數(shù)只有51.7，市場(chǎng)認(rèn)為已經(jīng)超預(yù)期了。這一次全球復(fù)蘇中國(guó)經(jīng)濟(jì)不再是火車頭，甚至出現(xiàn)掉隊(duì)。最根本的原因在于2008年以后美國(guó)、歐洲實(shí)施了“寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管”的政策組合推動(dòng)金融去杠桿，并先后具備了再出發(fā)能力。印度正憑借莫迪改革和人口紅利挑戰(zhàn)中國(guó)低端制造業(yè)。而過去10年中國(guó)3次刺激房地產(chǎn)、金融自由化單兵突進(jìn)、國(guó)企財(cái)稅改革推進(jìn)遲緩等，金融不斷加杠桿，資金脫虛向?qū)崱８母锶缒嫠兄?，未來政策組合應(yīng)從“緊貨幣+嚴(yán)監(jiān)管+弱改革”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管+強(qiáng)改革”。

四月份股債雙殺的根本原因是貨幣偏緊疊加監(jiān)管升級(jí)導(dǎo)致的流動(dòng)性收緊預(yù)期，而五六月份股債市場(chǎng)修復(fù)則源于貨幣政策轉(zhuǎn)向不松不緊以及監(jiān)管維穩(wěn)。雖然中期經(jīng)濟(jì)L型、短期二次探底、幅度不深，但是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)卻發(fā)生很大變化，一方面去庫(kù)存、房地產(chǎn)調(diào)控、金融去杠桿、財(cái)政整頓等拖累經(jīng)濟(jì)，另一方面出口和制造業(yè)投資復(fù)蘇支撐經(jīng)濟(jì)。我們維持經(jīng)濟(jì)L型、股市修復(fù)、債牛前夜的判斷。 

下游地產(chǎn)銷售降幅收窄，三四線強(qiáng)過一二線，土地成交改善，出口向好。30城地產(chǎn)銷售同比降幅繼續(xù)收窄，7月同比-26.9%，較6月同比上升了6.6個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)主要來源于三線城市；6月土地成交同比全線回升，100城土地成交同比-3.3%，高于5月同比-12.4%；6月車市回暖，零售和批發(fā)均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)；紡服需求走弱；集裝箱運(yùn)價(jià)延續(xù)回升而國(guó)內(nèi)外干散貨指數(shù)同比回落，預(yù)示出口向好進(jìn)口疲弱。

中游發(fā)電耗煤略降，鋼鐵生產(chǎn)旺庫(kù)存低價(jià)格漲，水泥價(jià)格回落。7月發(fā)電耗煤量同比增加4.6%，低于6月同比5.6%。鋼鐵生產(chǎn)旺但庫(kù)存走低，螺紋鋼價(jià)格繼續(xù)向上。水泥庫(kù)容比連續(xù)上升，價(jià)格回落。WTI原油價(jià)格受美油庫(kù)存降幅超預(yù)期以及俄羅斯反對(duì)進(jìn)一步減產(chǎn)影響先升后降，在45美金關(guān)鍵阻力位附近震蕩。受供應(yīng)過剩情緒影響，有色整體漲幅回落。 

7月菜價(jià)同比回落豬價(jià)降幅縮窄，油價(jià)和藥價(jià)同比回落，短端利率普降。7月鮮菜價(jià)格同比開始回落，豬肉價(jià)格同比降幅縮窄，成品油和中藥材價(jià)格同比增速放緩。央行連續(xù)10日暫停公開市場(chǎng)操作，主因當(dāng)前銀行體系流動(dòng)性充裕。央行發(fā)布報(bào)告稱2017年要實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策。本周R007利率為2.9688%，較上周下降99.94個(gè)BP；DR007利率為2.7325%，較上周下降16.11個(gè)BP；10年期國(guó)債收益率為3.5660%，較上周下降0.23個(gè)BP。人民幣匯率大幅貶值。 

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期；國(guó)內(nèi)貨幣收緊和金融去杠桿超預(yù)期；房地產(chǎn)調(diào)控過緊；改革低于預(yù)期；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

正文

1、下游：7月地產(chǎn)銷售降幅繼續(xù)縮窄，汽車銷售小幅回升

本周30大中城市地產(chǎn)銷售環(huán)比下降8.7%。截至7月5日，30大中城市地產(chǎn)銷售同比-26.9%，高于6月同比-33.5%；其中一二三線城市同比分別為-37.3%、-34.0%和-4.6%，分別低于、低于和高于6月同比-32.8%、-31.4%和-37.7%。7月地產(chǎn)銷售降幅收窄，主要貢獻(xiàn)來自于三線城市成交量同比改善。6月土地成交和土地供應(yīng)同比增速均有所回落。6月土地成交面積同比全線改善。6月100大中城市土地成交同比-3.3%，高于5月同比-12.4%，其中一線同比由5月的-1.1%上升至9.6%；二線同比由5月的-22.8%升至-11.3%；三線同比由5月的-4.8%升至4.1%。6月100大中城市土地供應(yīng)同比增12.4%，基本持平于5月同比12.5%；其中一二三線城市土地供應(yīng)同比增速分別為-16.8%、10.8%和18.6%，分別低于、高于和低于5月的44.6%、-5.2%和25.8%。

6月車市回暖，零售和批發(fā)均實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。零售方面，第一周同比增速-2%，第二周同比增速7%，第三周同比增速-1%，第四周同比增速11%，6月同比增長(zhǎng)4.4%；批發(fā)方面，第一周同比增速10%，第二周同比增速14%，第三周同比增速-3.2%，第四周同比增速-4.0%，6同比增長(zhǎng)2.5%。

上周電影票房收入環(huán)比下降25.6%，較上一周下降96.2個(gè)百分點(diǎn)，觀影人次和放映場(chǎng)次環(huán)比分別為-22.2%和0.7%，主因《變形金剛5：最后的騎士》口碑和熱度大幅下滑。同比來看，7月份票房收入、觀影人次和放映場(chǎng)次分別為-11.5%、-15.3%和9.8%，均低于6月的10.1%、11.0%和26.8%。

紡織原料價(jià)格同比增速繼續(xù)放緩。本周中國(guó)紡織經(jīng)濟(jì)信息指數(shù)中的紗線價(jià)格指數(shù)環(huán)比上升0.25%，7月同比7.7%，低于6月同比13.7%。坯布價(jià)格指數(shù)環(huán)比上升0.04%，7月同比3.6%，低于6月同比4.8%。

集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)同比增速回升。上周上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)(SCFI)環(huán)比上升11.1%，6月同比56.8%，高于5月同比53.3%。中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)(CCFI)環(huán)比與上一周持平，6月同比28.9%，高于5月同比27.8%。國(guó)內(nèi)外貨運(yùn)價(jià)格環(huán)比均有所下降。本周波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)環(huán)比下降6.0%，7月同比22.5%，低于6月同比41.5%。上周中國(guó)沿海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)(CCBFI)環(huán)比下降4.0%，6月同比28.0%，高于5月同比24.6%。

2、中游：發(fā)電耗煤下滑，鋼價(jià)走高水泥略降機(jī)械火爆

本周工業(yè)生產(chǎn)回落。6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量環(huán)比增加6.8%。截至7月6日，本月6大發(fā)電日均耗煤60.7萬噸，較上周減少2.2萬噸，低于6月的72.8萬噸。7月發(fā)電耗煤量同比增加4.6%，低于6月同比5.6%。

國(guó)內(nèi)鋼廠上周盈利比率83.4%，與前一周數(shù)據(jù)持平。上周全國(guó)高爐開工率為77.1%，環(huán)比較低0.6個(gè)百分點(diǎn)。6月鋼廠生產(chǎn)持續(xù)旺盛，截至6月20日，日粗鋼產(chǎn)量6月同比為3.4%,高于5月同比-1.8%和4月同比2.0%。上周螺紋鋼庫(kù)存環(huán)比下降0.4%，6月同比-3.5%,較5月的2.6%下降明顯。低庫(kù)存帶動(dòng)本周螺紋鋼價(jià)格繼續(xù)震蕩走強(qiáng)，周環(huán)比增加1.1%，7月螺紋鋼價(jià)格同比55.6%，低于6月同比65.0%。

水泥價(jià)格小幅回落。本周水泥價(jià)格環(huán)比下降0.4%，7月同比增加32.0%，高于6月同比31.8%。據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至6月30日，全國(guó)水泥庫(kù)容比為64.9%，高于上周的63.9%和5月的60.8%。近期隨著水泥淡季來臨以及受政策面偏緊影響，水泥價(jià)格出現(xiàn)季節(jié)性回落，但整體價(jià)格維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，預(yù)計(jì)后期水泥價(jià)格將在高位震蕩。

化工產(chǎn)品價(jià)格分化明顯。截至2017年7月6日，大宗商品價(jià)格漲跌榜中環(huán)比上升的商品有48種，集中在化工板塊和農(nóng)副板塊；漲幅前3的商品分別是鐠釹合金(3.5%)、氧化釹(3.3%)、己二酸(3.1%)。環(huán)比下降的商品共有52種，集中在化工和鋼鐵板塊；跌幅前三的商品分別為WTI原油(-4.1%)、Brent原油(-3.7%)、醋酸 (-1.6%)。

機(jī)械市場(chǎng)銷量持續(xù)超預(yù)期。據(jù)第一商用車網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，6月重卡銷量約9.5萬輛，環(huán)比僅下降3%，比去年同期的6.0萬輛大幅增長(zhǎng)60%。據(jù)中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)挖掘機(jī)分會(huì)的數(shù)據(jù)，6月挖掘機(jī)銷量同比增長(zhǎng)100.8%。綜合來看，即使是在淡季，工程機(jī)械銷量依然維持大漲行情，可能是由基建行業(yè)增長(zhǎng)、折舊及其替換以及庫(kù)存出清等多重因素所致。

3、上游：油價(jià)偏強(qiáng)震蕩，有色高位震蕩

本周CRB工業(yè)原材料指數(shù)環(huán)比-0.1%，7月同比10.4%，低于6月同比11.2%。南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比0.2%，7月同比29.7%，低于6月同比32.6%；南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)環(huán)比1.4%，7月同比-0.6%，高于6月同比-1.4%。

由于本周美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好以及美聯(lián)儲(chǔ)升息步伐存在分歧，美元指數(shù)偏強(qiáng)震蕩。本周美元指數(shù)環(huán)比0.7%，7月同比-0.3%，低于6月同比2.5%。受美國(guó)6月ISM制造業(yè)指數(shù)超預(yù)期影響，黃金價(jià)格周一下挫1.7%，為近8個(gè)月來最大跌幅。本周倫敦現(xiàn)貨黃金環(huán)比降低1.9%，7月同比-8.4%，低于6月同比-1.1%。

受產(chǎn)油國(guó)偏空消息以及美油庫(kù)存降幅超預(yù)期影響， WTI原油價(jià)格偏強(qiáng)震蕩，突破45美元/桶關(guān)鍵阻力位。本周WTI原油價(jià)格環(huán)比增加2.6%，7月同比3.6%，高于6月同比-7.8%。得益于Forcados油田恢復(fù)作業(yè)，尼日利亞6月原油裝載量上升至177萬桶/天，5月為166萬桶/天。沙特通過增加輕質(zhì)原油對(duì)日本的出口量來抵消因減產(chǎn)行動(dòng)造成的收入損失。俄羅斯則反對(duì)在7月的歐佩克會(huì)議上做進(jìn)一步減產(chǎn)的計(jì)劃。美國(guó)方面，原油庫(kù)存和汽油庫(kù)存降幅均超預(yù)期。6月30日當(dāng)周EIA原油庫(kù)存減少629.9萬桶/日，預(yù)期減少200.0萬桶/日；汽油庫(kù)存減少366.9萬桶/日，預(yù)期減少180.0萬桶/日。

受供應(yīng)過剩情緒影響，有色高位震蕩。LME銅本周環(huán)比-1.5%，7月同比20.5%，低于6月同比22.6%。LME鋁價(jià)格周環(huán)比0.8%，7月同比17.3%，低于6月同比18.4%。LME鋅價(jià)格周環(huán)比0.5%，7月同比26.8%，高于6月同比26.2%。

4、價(jià)格：菜價(jià)回落豬價(jià)止跌，油價(jià)和藥價(jià)同比回落

本周農(nóng)業(yè)部28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜平均批發(fā)價(jià)環(huán)比下跌0.3%，前海蔬菜批發(fā)價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲0.8%，山東地區(qū)的蔬菜批發(fā)價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲1.7%。農(nóng)業(yè)部28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜平均批發(fā)價(jià)、前海蔬菜批發(fā)價(jià)格指數(shù)和山東地區(qū)的蔬菜批發(fā)價(jià)格指數(shù)7月同比分別為-2.9%、-1.4%和6.2%，均低于6月的1.7%、0.2%和8.1%。

本周農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價(jià)環(huán)比下跌0.7%，7月同比下跌22.6%，高于6月的-25.5%。36個(gè)城市豬肉平均零售價(jià)環(huán)比下跌0.2%，7月同比下跌11.1%，高于6月的-11.5%。36個(gè)城市牛肉和羊肉平均零售價(jià)7月同比分別為-1.3%和-2.5%，分別高于和低于6月的-1.5%和-2.4%。36個(gè)城市草魚和鰱魚平均零售價(jià)7月同比分別為10.5%和5.1%，分別低于和高于6月的11.5%和4.5%。

非食品方面，油價(jià)和藥價(jià)同比均回落。全國(guó)成品油價(jià)格增速繼續(xù)回落。本周全國(guó)成品油價(jià)格指數(shù)環(huán)比下跌1.0%，7月同比上漲5.2%，低于6月的5.5%。中國(guó)成都中藥材價(jià)格指數(shù)7月同比10.3%，較6月同比12.7%下降了2.4個(gè)百分點(diǎn)。

5、貨幣：貨幣政策不松不緊，短端利率下降

本周央行公開市場(chǎng)共有2500億逆回購(gòu)到期，周一至周五分別到期700億、0億、900億、700億和200億。到本周四為止，央行已連續(xù)10個(gè)交易日暫停公開市場(chǎng)操作，資金凈回籠，原因是近期銀行體系流動(dòng)性充裕，對(duì)沖政府債券發(fā)行繳款和央行逆回購(gòu)到期等因素后，銀行體系流動(dòng)性總量仍處于較高水平。

央行于7月5日發(fā)布了《2016年中國(guó)人民銀行年報(bào)》，報(bào)告稱2017年要實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策。適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定，為結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。一是保持總量穩(wěn)定，綜合運(yùn)用價(jià)、量工具和宏觀審慎政策加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，調(diào)節(jié)好貨幣閘門。二是促進(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)。三是進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機(jī)制改革，提高金融資源配置效率，完善金融調(diào)控機(jī)制。四是完善金融市場(chǎng)體系，切實(shí)發(fā)揮好金融市場(chǎng)在穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革和防風(fēng)險(xiǎn)方面的作用。五是深化金融機(jī)構(gòu)改革，通過增加供給和競(jìng)爭(zhēng)改善金融服務(wù)。六是把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，完善宏觀審慎政策框架，切實(shí)維護(hù)金融體系穩(wěn)定。

截至7月6日，1天期銀行間回購(gòu)加權(quán)利率為2.5542%，較上周下降36.80個(gè)BP；7天期銀行間回購(gòu)加權(quán)利率為2.9688%，較上周下降99.94個(gè)BP。1天期存款類機(jī)構(gòu)回購(gòu)加權(quán)利率為2.5042%，較上周下降18.11個(gè)BP；7天期存款類機(jī)構(gòu)回購(gòu)加權(quán)利率為2.7325%，較上周下降16.11個(gè)BP。1年期國(guó)債收益率為3.4464%，較上周下降1.36個(gè)BP；10年期國(guó)債收益率為3.5660%，較上周下降0.23個(gè)BP。

珠三角票據(jù)直貼利率（月息）和長(zhǎng)三角票據(jù)直貼利率（月息）均較上周下降1.5個(gè)BP，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率（月息）亦下降1.0個(gè)BP。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企業(yè)債的信用利差縮窄0.51個(gè)BP，10年期AAA企業(yè)債的信用利差擴(kuò)大1.42個(gè)BP。

人民幣匯率大幅貶值，遠(yuǎn)期貶值壓力減小。本周美元兌人民幣中間價(jià)貶值0.31%，美元兌人民幣即期匯率貶值0.36%，離岸人民幣貶值0.30%。在岸和離岸人民幣匯率價(jià)差由上周的-0.0002擴(kuò)大至-0.0007,美元兌人民幣1年期外匯遠(yuǎn)期買報(bào)價(jià)下降120個(gè)BP。