大約一周前開始，全球債市遭遇拋售狂潮，美、英、德、日等主要國家的債券價格紛紛下降、收益率快速上揚，這背后的理由是為何？高盛在昨日的研報中解析了這場債市風暴的來龍去脈，認為此輪國債拋售超主要是因為之前國債偏離公允價值太多，造成技術(shù)性回調(diào)。

不過高盛也認為，接下來國債收益率會繼續(xù)上漲。

值得一提的是，多數(shù)情況下，國債收益率和外匯市場息息相關(guān)，比如美日的走勢和美日兩國債券收益率利差高度吻合，再比如德國和美國債券收益率利差和歐元的關(guān)系，所以關(guān)注債券收益率的變化對外匯投資有重要指導(dǎo)意義。

拋售潮的源頭

美國10年期國債收益率4小時圖

美國2年期國債收益率4小時圖

德國10年期國債收益率4小時圖

英國10年期國債收益率4小時圖

高盛使用了麻省理工的經(jīng)濟學(xué)家里格本在2003年提出的數(shù)據(jù)分析模型，來追溯對債券價格造成沖擊的源頭（下圖）。圖中的數(shù)據(jù)線若在一定時間內(nèi)向上傾斜，則代表對市場有“負面”的沖擊（也即使得債券價格降低、收益率上漲）。圖中可以明顯觀察到，在這輪國債拋售潮蔓延至全球前，是從歐元區(qū)和英國開始的。

此前，歐洲央行和英國央行曾紛紛釋放鷹派信號，而在時刻準備著的投資者們眼里，一點星火便可燎原。德國十年期國債收益率在一周以內(nèi)，就從今年一月以來的震蕩區(qū)間的底部漲到了頂部。同時，英國十年期國債收益率在上周漲了25個基點，幾乎是主要市場中周漲幅最多的。

拋售潮迅猛蔓延的原因

高盛認為，此次債市拋售潮在全球市場的蔓延來得如此迅速而猛烈，原因主要在于全球主要市場國債對公允價格的偏離。從過去的經(jīng)驗中，高盛不止一次地發(fā)現(xiàn)，債券價格調(diào)整速度和債券離公允價格的距離成正比。簡單來說，債券價格相較于公允價格偏離得越多，則調(diào)整的速度就會越快、價格變動也會越猛烈。

如圖所示，在最近幾周，主要市場的債券價格都在變得越來越“貴”，尤其是英國國債（其原因主要是由于一系列軟于預(yù)期的美國CPI數(shù)據(jù)，以及在這之前歐洲央行對通脹預(yù)期的下降）。在此輪拋售開始前，圖上所有品種都相較于公允價格偏離了一個標準差有余。此時等待拋售國債的投資者們就如同蓄勢待發(fā)的弓弦，只需要一些鷹派信號就隨時準備好放棄原來的交易邏輯、反手賣空。而之前提到的央行紛紛轉(zhuǎn)向鷹派的新聞雖然稱不上多有分量，卻釋放了這張拉滿的弓弦，債券價格和收益率隨之做出劇烈反應(yīng)。

國債收益率的漲勢能否持續(xù)？

高盛認為，國債收益率的漲勢將持續(xù)。雖然過去的一周收益率上漲速度如此之快是由于價格大幅偏離帶來的勢能所致、這種速度不一定有持續(xù)性，但其上漲本身背后是有邏輯支持的。

高盛繼續(xù)看漲后市收益率的原因有三：

美國貨幣政策正規(guī)化。由于美國目前接近完全雇傭的狀態(tài)，且整個金融體系處于擴張的態(tài)勢（若銀行法規(guī)能如川普所承諾的那樣有所放松的話，擴張態(tài)勢將變得更強），高盛認為美聯(lián)儲此時不會再回避貨幣政策正規(guī)化（貨幣政策正規(guī)化主要內(nèi)容之一是提高短期利率）。在這種情況下，目前的國債利率就顯得太低了?，F(xiàn)在五年期的通貨膨脹保值債券的收益率為20基點，在高盛的核心預(yù)期中，此數(shù)字將在年底上升至50基點。

美聯(lián)儲的“量化緊縮”計劃。高盛預(yù)計，如果將2018年之后美聯(lián)儲的量化緊縮的效果計入國債收益率計算中，將會提高美國國債收益率約50個基點。這個數(shù)字是從之前量化寬松的效果估算出來的：從之前的實證分析結(jié)果來看，美聯(lián)儲每購買一千億美元的國債就會使得十年期國債收益率下降2到3個基點。高盛認為量化緊縮的效果會逐步被計入，到2018年會有10個基點左右的效果被計入國債收益率。

歐洲央行量化寬松的減弱。由于通縮的擔憂幾乎消失殆盡，高盛預(yù)計，歐洲央行將在今年第四季度宣布到2018年年底前完全停止購買政府債券的計劃。高盛認為雖然這個消息對市場的影響將是偏向中性的，但投資者們不能忽略歐洲央行量化寬松的減弱以及美聯(lián)儲的量化緊縮所標志的貨幣政策風向的轉(zhuǎn)變。

由于以上理由，高盛預(yù)計今年第四季度美國十年期國債收益率將會升至2.75%，德國十年期國債收益率升至0.7%，英國十年期國債收益率升至1.5%。

而高盛在這個階段會尋找的交易機會有：

做多五年期通貨膨脹保值債券至50個基點，撤離一切基于名義收益率曲線扁平化的交易；

降低債券持倉的久期（尤其是英國和歐洲核心國家的國債）；

找機會進場做多歐元區(qū)的通脹預(yù)期（long EUR breakevens）。