本篇，今天我們將接著討論另一種由基金經(jīng)理翻云覆雨的基金——主動管理基金。

主動管理基金

專業(yè)的投資者通常將主動管理策略投資作為被動管理策略的補(bǔ)充。被動管理策略，即商品指數(shù)投資，一般作為大宗商品投資的核心敞口，主動管理策略作為衛(wèi)星配置。

對于主動管理的商品基金來說，經(jīng)理人不一定對商品持有多頭倉位。因此對于這些基金來說，一個核心的風(fēng)險管理原則就是通過對沖來中和系統(tǒng)性風(fēng)險。

一個理想的對沖基金不是用來產(chǎn)生穩(wěn)定的Beta收益，而是要么產(chǎn)生純Alpha收益（如相對價值策略），要么產(chǎn)生“擇時優(yōu)化Beta”收益（如全球宏觀策略）。

如果一個投資者僅投了主動管理策略，可能會因純空頭配置而錯過某些大宗商品暴漲的機(jī)會。例如在第一次海灣戰(zhàn)爭之前，一個主動管理基金可能在原油頭寸中完全持空頭頭寸，因為當(dāng)時期貨曲線上呈現(xiàn)的是原油處于溢價階段。如果全部投資于這種策略中，投資者將錯過原油價格暴漲的機(jī)會。

1、主動管理基金的優(yōu)勢和缺陷

因此主動管理基金也同樣存在一些優(yōu)勢和局限。

其中首要的優(yōu)勢就是通過交易技術(shù)較高的基金經(jīng)理，投資者可以在能接受的風(fēng)險范圍內(nèi)獲得更高的收益。另外大量的研究證明，主動管理策略一般與商品指數(shù)相關(guān)性較低。

但主動管理基金也有一些明顯的局限，其中最顯著的就是策略的容量限制，一般來說如果一個策略達(dá)到一定規(guī)模，就難以從市場的無效性中繼續(xù)獲利。

2、主動管理基金的收益來源

主動管理的大宗商品期貨策略主要有三個結(jié)構(gòu)性收益來源——

?對沖壓力       

?稀缺性           

?天氣恐懼溢價

為什么在期貨市場中能出現(xiàn)穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)性收益來源？

因為期貨市場不是零和游戲。

如果你只關(guān)注期貨市場中一個非常窄的領(lǐng)域，那顯然，有人賺錢就有人賠錢。

但實(shí)際上，期貨市場的得失是蘊(yùn)含在格局更大的現(xiàn)貨市場的盈利、損失和風(fēng)險之中的。

商品期貨市場的出現(xiàn)是為了轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨市場中昂貴的存貨風(fēng)險。商品期貨市場可以讓生產(chǎn)商、貿(mào)易商、中間商按照自己的時間規(guī)劃來管理存貨價格風(fēng)險。

因此，商業(yè)參與者們愿意在期貨市場上支付溢價，只要成本低于自己能在現(xiàn)貨市場中獲得的商業(yè)利益就行。

1 期對沖壓力 Hedge Pressure

第一個結(jié)構(gòu)性收益來自于對沖壓力（Hedge Pressure）。

對沖壓力可能是空頭壓力，也可能是多頭壓力。

在某些商品期貨市場中，產(chǎn)業(yè)用戶中的空頭對沖方會在某些時刻出現(xiàn)過剩。因此使市場能夠平衡運(yùn)行，就必須要有投資者來承擔(dān)過剩的多頭頭寸。為了吸引他們進(jìn)入市場，投資者的風(fēng)險承擔(dān)行為應(yīng)該有回報。也就是說，對沖者對這種承擔(dān)風(fēng)險的“服務(wù)”支付了溢價。

在某些大宗商品期貨市場中，生產(chǎn)商與消費(fèi)者相比處于相對弱勢的地位，因此他們要比消費(fèi)者的對沖壓力更大。這就產(chǎn)生了對某些期貨合約需求的“先天性不足”，進(jìn)而導(dǎo)致這些期貨合約的價格與現(xiàn)貨價格相比偏低，也因此持有該期貨合約就產(chǎn)生了正收益。

活牛市場和汽油市場就是兩個典型的例子。

這兩個商品期貨市場一直以來就因為空頭對沖壓力而產(chǎn)生了“先天性需求不足”，進(jìn)而產(chǎn)生了系統(tǒng)性的正收益。

對于活牛市場來說，1980年《期貨市場日報》的一篇文章中發(fā)現(xiàn)：“活牛期貨市場的空頭對沖方幾乎是多頭對沖方的四倍。多頭對沖方占未平倉頭寸的8%左右，而空頭對沖方占30%多。與谷物期貨市場不同，在活牛期貨市場中，產(chǎn)業(yè)鏈中的買方并沒有太多的對沖需求，因為賣牛肉不是以長期的、固定價格的遠(yuǎn)期合約形式賣出的。“

對于汽油市場，原油經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾解釋：“汽油期貨市場缺乏天然的多頭對沖方，去沖銷冶煉廠和貿(mào)易商的空頭頭寸。缺乏對沖多頭的原因是該市場的消費(fèi)者都是以零售的方式購買，一次最多買50加侖，而且購買的商家和地點(diǎn)也經(jīng)常變化。由于購買決策都是臨時產(chǎn)生的，再加上零售市場中汽油的價格各地差別很大，大部分汽油的購買者幾乎不可能去做對沖?！?/strong>

對以上觀察的最有利證明，就是在活牛期貨市場和汽油期貨市場中長期具有系統(tǒng)性的價格偏低，并對持有方產(chǎn)生了長期的正收益。

摩根斯坦利的研究表明，活牛和汽油市場的年化收益在過去的二十多年里面分別為11.0%和18.6%。二者都包含了期貨抵押金的利息收益。

對于谷物市場來說，歷史上經(jīng)常有些季節(jié)性的時點(diǎn)，使得產(chǎn)業(yè)鏈中的多頭對沖方超過空頭對沖。因此，為了利用這種對沖壓力，投資者有時需要成為這些市場的空頭方。

總結(jié)起來——

當(dāng)市場中的凈對沖頭寸為多頭時，期貨價格會偏高，投資者應(yīng)持空頭頭寸；市場中凈對沖頭寸為空頭時，期貨價格會偏低，投資者應(yīng)持多頭頭寸。

2 買入處于稀缺狀態(tài)的商品 Scarcity

主動商品期貨策略的第二個收益來源來自于買入處于稀缺狀態(tài)的商品（Scarcity）。

這一點(diǎn)聽起來像廢話，就像在說“股票市場的收益來源之一是當(dāng)股票便宜的時候買入”，但是它的復(fù)雜性在于怎么判斷商品是否處于稀缺狀態(tài)，或者怎么判斷現(xiàn)在股票是不是比較便宜。

通常來說在大宗商品領(lǐng)域里，我們分析的是商品的“供給/使用”情況，或者通過期貨曲線間接地判斷商品是否稀缺。

下圖為1971年-1995年間，咖啡的“供給量與價格關(guān)系分布圖“。其中縱軸為咖啡價格，橫軸為咖啡的供給數(shù)量（以百萬袋為單位）。

數(shù)據(jù)來源：Gilbert and Brunetti (1997)

從圖中可以看出，當(dāng)咖啡的供給量低到某個閾值時，市場中感受到了咖啡的稀缺性，價格會大幅度飆升。在這張圖中，當(dāng)咖啡供給量降低到85MM以下，價格從170-180左右跳躍到260-270，也就是說，85MM左右的供給量是咖啡市場的稀缺性標(biāo)志。

下圖中的天然氣市場研究也表明了類似的情況，當(dāng)天然氣的存儲量達(dá)到1400以下時，價格從$3飆升至$8。

數(shù)據(jù)來源：Huggins (2002)

3  天氣溢價 Weather Premia

第三個期貨市場的系統(tǒng)性收益來源來自于“天氣溢價”（Weather Premia）。

期貨價格通常蘊(yùn)含了對未來天氣的恐懼溢價，因為一些嚴(yán)重的天氣事件對商品的需求和供給會產(chǎn)生劇烈的影響。在這一類的交易機(jī)會里，期貨價格通常系統(tǒng)性偏高，反映了對未來天氣事件的不確定性。

然而由于大部分極端天氣不會發(fā)生，因此投資者可以做空含有天氣溢價的期貨合約，之后隨著天氣恐懼的逐漸消失，期貨價格會下跌回正常水平，投資者可以賺取該溢價。

通過歷史數(shù)據(jù)分析研究發(fā)現(xiàn)，在與天氣溢價相關(guān)的時點(diǎn)上做空期貨合約，能獲得統(tǒng)計上顯著的收益。另外研究還表明，從這種策略中獲得的收益足夠顯著，能夠覆蓋偶爾因極端天氣確實(shí)發(fā)生了而產(chǎn)生的損失。

其中一個例子就是咖啡期貨市場。在一年中的某些時點(diǎn)上，巴西天氣的不確定性給咖啡期貨價格創(chuàng)造了內(nèi)置的天氣溢價。

由于巴西是咖啡的重要生產(chǎn)國，其4-8月的收獲季節(jié)是否出現(xiàn)干旱或霜凍是市場關(guān)注的熱點(diǎn)，因此6-7月的咖啡期貨價格波動很大，存在很多不確定性。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)研究，咖啡期貨價格在巴西快要進(jìn)入冬天時下跌，和人們對天氣越來越確定的心態(tài)保持一致。另外該策略的退出時點(diǎn)，應(yīng)該是正式進(jìn)入巴西冬天之前。

然而此類策略也存在風(fēng)險，下圖的例子就是在南半球冬天持有咖啡空頭頭寸可能遇到的風(fēng)險。在1994年，極端天氣確實(shí)接連發(fā)生了，導(dǎo)致咖啡價格狂飆。

以上就是主動型商品期貨策略的三個系統(tǒng)性收益來源。

然而，盡管歷史數(shù)據(jù)表明，這些結(jié)構(gòu)性收益長期存在，但并不代表未來會持續(xù)存在。

例如如果未來天氣預(yù)報技術(shù)發(fā)展到一定程度，能夠十分準(zhǔn)確的預(yù)測極端天氣，那么天氣溢價就會逐漸消失。

然而截止到目前為止，以上三個結(jié)構(gòu)性收益還是廣泛存在于各種大宗商品中。

總結(jié)

大宗商品期貨投資有兩種主要類型：被動型和主動型。

專業(yè)的投資者通常以被動型基金作為核心投資策略，主動型基金作為補(bǔ)充投資策略。

被動型商品期貨基金——

通常投資一籃子商品指數(shù)，在投資時首先需要注意對指數(shù)的選擇，關(guān)注指數(shù)的市場組成、各版塊權(quán)重和展期方法。

被動型商品期貨基金的三個結(jié)構(gòu)化收益來源為：1）現(xiàn)貨商品價格；2）展期收益；3）抵押品利息收益。

被動型商品期貨基金收益的三個經(jīng)濟(jì)來源為：1）期限結(jié)構(gòu)；2）再調(diào)整；3）罕見的現(xiàn)貨趨勢變化。

主動型商品期貨基金——

三個系統(tǒng)性收益來源為：1）對沖壓力；2）稀缺性；3）天氣溢價。

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