2016年對(duì)于每一個(gè)商品基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)都是驚心動(dòng)魄的一年——

從前三個(gè)季度的驚艷表現(xiàn)，到寫(xiě)入歷史的“雙十一黑色星期五”，再加之全球頻發(fā)的黑天鵝事件引發(fā)的大幅震蕩，讓大宗商品市場(chǎng)充分曝光在公眾面前。

轉(zhuǎn)眼2017年也已經(jīng)在震蕩中開(kāi)啟，基于當(dāng)前對(duì)全球形勢(shì)的多方面預(yù)期，2017注定又是一個(gè)不平凡的風(fēng)險(xiǎn)年——

美聯(lián)儲(chǔ)加息、歐元區(qū)危機(jī)、貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)啟、OPEC減產(chǎn)、特朗普總統(tǒng)令……這些已經(jīng)漸漸靠岸的黑天鵝，使得黃金、外匯、原油、基礎(chǔ)金屬等大宗商品市場(chǎng)紛紛成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。

大宗商品投資雖然被分類(lèi)在“另類(lèi)投資”領(lǐng)域中，目前在國(guó)際上已經(jīng)成為主流的資產(chǎn)配置方式之一，越來(lái)越多的大型機(jī)構(gòu)（如養(yǎng)老金、大學(xué)基金、信托基金等）在逐漸提高其大宗商品的資產(chǎn)配置份額。

投資大宗商品可以有效分散傳統(tǒng)投資（如股票、債券）的風(fēng)險(xiǎn)，并且是獲得全球宏觀(guān)策略敞口的絕佳方法。

然而，對(duì)于大部分普通投資者來(lái)說(shuō)，除了聽(tīng)說(shuō)過(guò)大媽買(mǎi)黃金、屯白銀，“大宗商品投資”仍然是一個(gè)相對(duì)遙遠(yuǎn)的領(lǐng)域。與普及度較高的股票投資、房地產(chǎn)投資相比，大宗商品投資似乎十分困難，總給人一種“要把金條藏在床底下等待升值”的感覺(jué)。

因此，盡管很多人想要搭上大宗商品這趟火熱的班車(chē)，卻不知道去哪買(mǎi)票。

其實(shí)提到大宗商品投資，首先至少有兩種大家比較容易想到的方式——

一種是投資商品現(xiàn)貨，類(lèi)似購(gòu)買(mǎi)黃金白銀這種，當(dāng)然這種方式對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)難度較大，通常是機(jī)構(gòu)行為；一些所謂針對(duì)散戶(hù)投資的“商品現(xiàn)貨交易所”近年來(lái)也頻發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，投資信用難以保障。

另一種是投資商品類(lèi)和資源類(lèi)股票，然而由于是股票投資，就必然曝露了商品市場(chǎng)之外的、股票投資本身具備的其他風(fēng)險(xiǎn)。

其實(shí)，除了投資商品現(xiàn)貨和股票之外，市場(chǎng)中還有一些其它的大宗商品投資工具可供投資者選擇：

商品期貨、商品掉期、商品ETF、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、管理期貨基金、資源類(lèi)共同基金、資源類(lèi)對(duì)沖基金……

其中，比較適合個(gè)人投資者考慮的有：商品ETF、管理期貨基金、資源類(lèi)共同基金或?qū)_基金。總結(jié)起來(lái)，就是商品基金。商品基金由專(zhuān)業(yè)的基金經(jīng)理管理，不需要投資者管理現(xiàn)貨或自己選股，對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)是相對(duì)便捷、可靠的投資途徑。

而在以上幾類(lèi)商品基金中，根據(jù)基金標(biāo)的不同，又可以分為股票型和期貨型。

股票型基金大家比較熟悉，無(wú)論是公募、私募還是ETF，原理和其他股票基金投資類(lèi)似，只不過(guò)組成基金的股票均為自然資源類(lèi)、商品類(lèi)、基建類(lèi)等板塊，在此不加以贅述。

本文的重點(diǎn)在于介紹?期貨型基金?：有哪些選擇，如何組成，投資策略是什么，以及它們的收益從何而來(lái)。

主動(dòng)管理和被動(dòng)管理

從基金的管理方式來(lái)看，商品期貨基金可分為主動(dòng)型管理基金和被動(dòng)型管理基金。被動(dòng)型主要用于商品ETF或共同基金，主動(dòng)型主要用于管理期貨基金。

所謂被動(dòng)型管理，即該基金以某個(gè)商品指數(shù)或期貨合約為基準(zhǔn)，盡量完全模擬指數(shù)組成。每當(dāng)期貨合約到期時(shí)，進(jìn)行展期操作，并定期調(diào)整各組成部分頭寸大小，使其與指數(shù)盡量保持一致。基金經(jīng)理不會(huì)根據(jù)自己對(duì)市場(chǎng)的臨時(shí)判斷進(jìn)行主動(dòng)交易或增減頭寸。

主動(dòng)型管理的基金經(jīng)理會(huì)針對(duì)自己對(duì)市場(chǎng)的判斷，主動(dòng)選擇交易的產(chǎn)品、策略、倉(cāng)位、時(shí)機(jī)等等。

被動(dòng)管理和主動(dòng)管理的基金在交易模式和收益來(lái)源上有很大差別，下面我們就來(lái)分別來(lái)了解一下，這兩種商品期貨基金分別具有怎樣的投資機(jī)會(huì)，本篇先為大家介紹被動(dòng)管理基金。

被動(dòng)管理基金

國(guó)內(nèi)目前除一些QDII基金外，唯一以國(guó)內(nèi)商品期貨為標(biāo)的的被動(dòng)型商品期貨基金為“國(guó)投瑞銀白銀期貨上市型開(kāi)放式基金（LOF）”，它的投資標(biāo)的是單一期貨合約，即上海期貨交易所白銀期貨主力合約。

基金的投資目標(biāo)是在扣除管理費(fèi)、托管費(fèi)、交易費(fèi)用等，盡量使基金的收益與上期所的白銀主力合約相當(dāng)。雖然是被動(dòng)投資，但基金經(jīng)理在選擇“主力合約”和到期調(diào)整的時(shí)機(jī)上體現(xiàn)一定的自主決策權(quán)。

海外的被動(dòng)型商品基金種類(lèi)繁多，但與上述國(guó)內(nèi)產(chǎn)品不同，大部分是以跟蹤商品指數(shù)的形式進(jìn)行分散投資，也就是投資一個(gè)“商品期貨合約的投資組合”。其中較為流行的商品指數(shù)包括路透-CRB、德銀（DBLCI）、高盛（GSCI）、彭博商品指數(shù)（道瓊斯-AIG）、羅杰斯自然資源指數(shù)。

盡管以上各指數(shù)都是由一籃子商品期貨合約組成，但是各基金所選標(biāo)的、組合方式、展期方式可以有很大差異，因此各指數(shù)的收益也有較大差別。

下圖就體現(xiàn)了各指數(shù)在1991年至2005年期間的收益差別：

注："DJ-AIG指數(shù)"現(xiàn)已成為“彭博商品指數(shù)”。"GSCI指數(shù)"現(xiàn)成為"標(biāo)普GSCI指數(shù)"。SPCI已經(jīng)不再交易。

下圖為各指數(shù)年化標(biāo)準(zhǔn)差之間的差別：

從上圖中可以看出，雖然同為一籃子商品期貨指數(shù)，在同一年份收入的差別可高達(dá)13%左右。

因此，在投資者選擇商品指數(shù)投資時(shí)，了解指數(shù)組成和收益來(lái)源是十分必要的——

指數(shù)組成告訴我們到底在投什么，而收益來(lái)源表現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)到底在哪。

注：以下所提到的“收益”一詞對(duì)應(yīng)英文中的Return，數(shù)值可能是正值，也可能是負(fù)值。

1、指數(shù)組成

不同的商品指數(shù)的構(gòu)成會(huì)在三個(gè)主要方面產(chǎn)生差異：

1  所選市場(chǎng)；

2  各市場(chǎng)或板塊的權(quán)重；

3  展期方法（Roll Methodology）。

“展期方法”是什么意思？

對(duì)于實(shí)物交割的商品期貨來(lái)說(shuō)，期貨合約有一個(gè)特定的交割日期。隨著該日期的臨近，投資者可以用更遠(yuǎn)到期日的合約來(lái)替換即將到期的合約，來(lái)規(guī)避實(shí)物交割的風(fēng)險(xiǎn)。

舉個(gè)例子，假如我們10月份買(mǎi)入WTI原油期貨，該合約可能1月到期。當(dāng)接近到期日時(shí)，我們可以將1月到期的合約替換為3月到期的合約（即賣(mài)掉1月合約，買(mǎi)入3月合約）。這種用遠(yuǎn)月合約來(lái)替換即將到期合約的交易就稱(chēng)為“展期交易”。而如何選擇展期交易的時(shí)機(jī)就被稱(chēng)為“展期方法”。

不同的大宗商品指數(shù)之間除了投資的市場(chǎng)不同、各市場(chǎng)權(quán)重不同，展期方法的區(qū)別也會(huì)對(duì)指數(shù)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生很大的影響。

下圖總結(jié)了各商品指數(shù)組成的區(qū)別——其中包括標(biāo)的市場(chǎng)數(shù)量的不同、如何選擇標(biāo)的市場(chǎng)、是否包含美國(guó)以外的市場(chǎng)、是否具有風(fēng)險(xiǎn)分散限制條件、哪些到期日的合約被應(yīng)用在指數(shù)計(jì)算中、以及指數(shù)是如何計(jì)算出來(lái)的。

市場(chǎng)選擇及分配差別：

從上面的表格中，我們可以總結(jié)出各指數(shù)之間的主要差異——

首先，我們可以明顯看出各指數(shù)組成在市場(chǎng)選擇和各市場(chǎng)分配權(quán)重的差異。

這些通常都是公開(kāi)信息。投資者在做投資決策時(shí)，首先要研究的就是該指數(shù)到底投了些什么。某些基于流動(dòng)性的投資組合會(huì)著重投資可存儲(chǔ)商品，如黃金，重視生產(chǎn)性的投資組合會(huì)偏重非存儲(chǔ)性商品如原油。標(biāo)普高盛指數(shù)就是一個(gè)生產(chǎn)性指數(shù)，將近70%的比重投資在能源板塊中。只有了解了這些信息，才能對(duì)投資的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)做出比較準(zhǔn)確的判斷。

另一個(gè)影響指數(shù)價(jià)格的差別是指數(shù)計(jì)算時(shí)選擇什么樣的平均方法（算數(shù)平均數(shù)、幾何平均數(shù)、加權(quán)平均數(shù)等）。

再有就是前面提到的“展期方法”差別。

每個(gè)指數(shù)處理展期的方式都不同。比如標(biāo)普高盛指數(shù)規(guī)定其展期是在“5天過(guò)程”中完成，每天展期20%的敞口，直到所有頭寸都轉(zhuǎn)移到新合約為止。還有其他指數(shù)是一次性展期全部頭寸。德銀指數(shù)對(duì)于不同的板塊選擇的展期時(shí)間不同，取決于該板塊處于“遠(yuǎn)期升水”（Contango）還是“遠(yuǎn)期貼水”（Backwardation）。德銀這種展期邏輯的背后蘊(yùn)含了一個(gè)重要概念，就是“展期收益”（Roll Yield）。

展期收益是當(dāng)期貨合約向現(xiàn)貨價(jià)格收斂時(shí)，期貨投資者從這一過(guò)程中獲得的收益。當(dāng)期貨市場(chǎng)處于遠(yuǎn)期貼水時(shí)，期貨價(jià)格將向上收斂至現(xiàn)貨價(jià)格，因此展期收益為正；而當(dāng)期貨市場(chǎng)處于遠(yuǎn)期升水時(shí)，期貨價(jià)格將向下收斂至現(xiàn)貨價(jià)格，因此展期收益為負(fù)。即使現(xiàn)貨保持不變，投資者仍能從購(gòu)買(mǎi)較便宜的期貨合約、并等待其向上展期的過(guò)程中獲得收益。在這種情況下，投資者就可賺取正的展期收益。下文討論收益來(lái)源時(shí)還會(huì)進(jìn)一步討論展期收益。

盡管大部分商品指數(shù)都有較為固定的創(chuàng)建方法和規(guī)則，但在初始規(guī)則制定還是一個(gè)較為主觀(guān)的過(guò)程。另外由于各指數(shù)所選擇的標(biāo)的市場(chǎng)大相徑庭，因此即使是選擇被動(dòng)投資產(chǎn)品，也要求投資者具有一定的投資“觀(guān)點(diǎn)”。

2、被動(dòng)管理基金的收益來(lái)源

通常來(lái)說(shuō)，一個(gè)被動(dòng)管理型的大宗商品期貨基金的結(jié)構(gòu)性收益來(lái)源為三部分——

1 現(xiàn)貨收益；

2 展期收益；

3 抵押金利息收益（通常為短期國(guó)債收益）。

總收益=現(xiàn)貨收益+展期收益+抵押收益

現(xiàn)貨收益（Spot Yield）就是商品在一段時(shí)間之內(nèi)是更貴還是更便宜。

展期收益（RollYield）是當(dāng)交割日臨近時(shí)，將快到期的期貨合約展期為遠(yuǎn)月到期合約時(shí)，是賺錢(qián)還是損失。

抵押品收益（CollateralYield）是所有期貨合約的保證金獲得的利息，通常以美股短期國(guó)債利率作為近似。

另外一種收益歸因方式是了解大宗商品收益的經(jīng)濟(jì)來(lái)源，包含以下三個(gè)來(lái)源：

總收益=期限結(jié)構(gòu)收益+再調(diào)整收益+罕見(jiàn)現(xiàn)貨趨勢(shì)轉(zhuǎn)變收益

1 期限結(jié)構(gòu) Term Structure

下圖為原油和黃金的期限結(jié)構(gòu)圖。其中藍(lán)色為原油期貨，期貨曲線(xiàn)處于遠(yuǎn)期貼水，產(chǎn)生正的展期收益；橙色為黃金期貨，處于遠(yuǎn)期升水，產(chǎn)生負(fù)的展期收益。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來(lái)說(shuō)，通常當(dāng)商品庫(kù)存稀缺時(shí)，商品的期貨曲線(xiàn)通常會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水。當(dāng)商品的庫(kù)存有盈余時(shí)，會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水。如果其他條件不變，在被動(dòng)管理的大宗商品投資中，當(dāng)商品出現(xiàn)稀缺、期貨曲線(xiàn)為遠(yuǎn)期貼水時(shí)，投資收益較高。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Lewis (2007)

2 再調(diào)整 Rebalancing

投資一籃子期貨合約還有一個(gè)重要的收益來(lái)源是通過(guò)“再調(diào)整”——

大部分商品指數(shù)都有一個(gè)“再調(diào)整規(guī)則”，可能是每年調(diào)整，也可能更頻繁些，通過(guò)再調(diào)整使得商品指數(shù)保持固定權(quán)重。這意味著漲得較多的商品會(huì)被賣(mài)掉一些，下跌的商品會(huì)被買(mǎi)入。

這一過(guò)程會(huì)提高商品指數(shù)投資收益，因?yàn)榇笞谏唐返膬r(jià)格一般是均值回歸的：價(jià)格過(guò)高會(huì)降低商品需求、增加商品供給，從而使該商品的價(jià)格降低；價(jià)格過(guò)低會(huì)刺激需求、減少供給。絕大部分的大宗商品價(jià)格都符合均值回歸的基本經(jīng)濟(jì)原理。

因此，一個(gè)大宗商品指數(shù)可以從這種“再調(diào)整”的過(guò)程中獲得收益。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果你把每一個(gè)單獨(dú)的商品合約組合在一起，做成一個(gè)指數(shù)，并且定期調(diào)整它們的權(quán)重，這種“調(diào)整”的過(guò)程將給你的投資帶來(lái)額外收益。

請(qǐng)注意，這種通過(guò)調(diào)整獲得的均值回歸額外收益對(duì)單獨(dú)的商品期貨合約來(lái)說(shuō)并不明顯，它是一種“投資組合級(jí)別”的效果。

在2006年3月和4月《金融分析日?qǐng)?bào)》上發(fā)表的《大宗商品期貨的策略和戰(zhàn)略?xún)r(jià)值》一文中，兩位作者研究了16種大宗商品期貨合約，并詳細(xì)解構(gòu)了大宗商品收益的歸因。每種商品之間的平均相關(guān)性較低，約為9%，而每種大宗商品的平均標(biāo)準(zhǔn)差為25%左右。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，將這些低相關(guān)、高波動(dòng)性的資產(chǎn)組合到一起，能夠產(chǎn)生額外的投資組合收益，這種收益就來(lái)自于再調(diào)整。

例如，如果一個(gè)投資組合包含30種資產(chǎn)，平均每個(gè)年化標(biāo)準(zhǔn)差為30%，平均相關(guān)性為0.0-0.3，那么僅僅從風(fēng)險(xiǎn)分散效果中獲得的收益就有3.05%-4.35%。

這筆收益與任何單個(gè)資產(chǎn)的收益來(lái)源都是獨(dú)立的。

也就是說(shuō)，即使每個(gè)期貨合約以相等的權(quán)重組合在一起，合約的收益加在一起是零左右，僅靠再調(diào)整效應(yīng)加上抵押品的利息收益也能得到一個(gè)不錯(cuò)的數(shù)字。

3 罕見(jiàn)的現(xiàn)貨價(jià)格趨勢(shì)變化

另一個(gè)商品指數(shù)的收益來(lái)源是一些比較罕見(jiàn)的趨勢(shì)變化，比如1970年布雷頓森林體系崩潰之后，發(fā)生的系統(tǒng)性趨勢(shì)變化。然而這種變化并不常見(jiàn)，如果出現(xiàn)，將是較大的收益來(lái)源。 

3、被動(dòng)管理基金（指數(shù)投資）缺陷

指數(shù)投資具有幾方面缺陷，包括不同商品指數(shù)差別較大、容易受到下端風(fēng)險(xiǎn)沖擊以及會(huì)錯(cuò)過(guò)一些投資機(jī)會(huì)。

不同的投資者由于選擇的指數(shù)不同，投資的體驗(yàn)會(huì)大有不同。

另外在市場(chǎng)中出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，純多頭的被動(dòng)管理基金對(duì)下端風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒(méi)有什么防范能力。它們不存在止損，也不能做空市場(chǎng)，大部分只能每年“再調(diào)整”一次。

商品指數(shù)投資的另一個(gè)缺陷是它忽略了由周期型、季節(jié)性、交叉相關(guān)性、天氣溢價(jià)等原因帶來(lái)的策略性交易機(jī)會(huì)。比如對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，在每年的一些關(guān)鍵月份價(jià)格波動(dòng)會(huì)更活躍，而指數(shù)投資沒(méi)辦法利用到這些機(jī)會(huì)。

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