信貸脈沖回落主要受到中國(guó)金融周期下半場(chǎng)貨幣、信貸擴(kuò)張放緩的影響，不能由此簡(jiǎn)單判斷危機(jī)來(lái)襲，除中國(guó)外的主要經(jīng)濟(jì)體調(diào)整充分（信貸缺口、企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表等），存在擴(kuò)張空間，全球或開(kāi)啟新一輪朱格拉周期。

近期，市場(chǎng)熱議信貸脈沖滑落至負(fù)區(qū)間，擔(dān)憂全球金融危機(jī)再次來(lái)襲，事實(shí)上是這樣的嗎？歷史上是否在信貸脈沖顯著回落后出現(xiàn)金融危機(jī)的嗎？此次回落到底對(duì)全球經(jīng)濟(jì)意味著什么？這些問(wèn)題是我們這篇報(bào)告要研究的。

我們認(rèn)為不必過(guò)分驚慌，信貸脈沖對(duì)經(jīng)濟(jì)確實(shí)具有一定的領(lǐng)先性，但也應(yīng)看到歷史上信貸脈沖回落并不一定伴隨著經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)。而且，此次信貸脈沖指標(biāo)受到單一經(jīng)濟(jì)體（中國(guó)）的影響較大，就像2001年時(shí)日本對(duì)這一指標(biāo)的影響一樣，難以就此來(lái)斷定全球會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)。2008全球金融危機(jī)后，中國(guó)在全球信貸脈沖中影響明顯抬升。伴隨著中國(guó)進(jìn)入金融周期下半場(chǎng)、內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，信貸擴(kuò)張放緩，必然拖累中國(guó)和全球信貸脈沖指數(shù)，單純以此判斷危機(jī)來(lái)襲，顯然不夠嚴(yán)謹(jǐn)。

同時(shí)，也應(yīng)看到，金融危機(jī)以來(lái)，除中國(guó)外的主要經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部經(jīng)歷了深刻調(diào)整，不僅信貸缺口普遍回落處于負(fù)區(qū)間，并且居民、企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整充分，存在擴(kuò)張、加杠桿空間，后期在稅改或其他催化劑下，全球或開(kāi)啟一輪新的朱格拉周期。

當(dāng)然，全球仍然存在一些風(fēng)險(xiǎn)因素，主要是當(dāng)前美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格（包括房?jī)r(jià)和股市）和中國(guó)的房?jī)r(jià)都處于歷史高位，容易受到情緒等因素的沖擊。在資產(chǎn)價(jià)格高位時(shí)，市場(chǎng)懷疑的種子已經(jīng)埋下，后續(xù)受到“情緒加速器”的沖擊，也不無(wú)可能發(fā)生類似1987年的黑色星期一的事件。但是這些實(shí)際上與信貸脈沖關(guān)系不大。

一、信貸脈沖回落一定帶來(lái)經(jīng)濟(jì)危機(jī)嗎？

1. 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受多重影響，單純信貸脈沖不足以“定乾坤”

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)含多層周期，除了受到信貸脈沖代表的信貸周期的影響，還受到其它層次周期影響，信貸脈沖回落不是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的充分條件，危機(jī)的發(fā)生是經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)多因素、多部門(mén)共同演化、相互作用的結(jié)果，單純信貸脈沖不足以“定乾坤”。

誠(chéng)然，信貸脈沖的回落值得警惕，計(jì)量結(jié)果顯示，全球信貸脈沖領(lǐng)先GDP增速三個(gè)季度左右。信貸的增速回落反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)和居民部門(mén)需求擴(kuò)張放緩，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這一邏輯鏈條十分清晰，但對(duì)于信貸脈沖的回落，也不必如驚弓之鳥(niǎo)般惶恐。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)內(nèi)生的庫(kù)存周期、朱格拉周期、庫(kù)茲涅茨周期多個(gè)長(zhǎng)短周期決定了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必然經(jīng)歷“繁榮-衰退-蕭條-復(fù)蘇”這樣的輪回，并在周期波動(dòng)中前進(jìn)，信貸脈沖這一指標(biāo)只是在一定程度上起到指引作用。

2. 歷史上，信貸脈沖回落并不一定帶來(lái)經(jīng)濟(jì)危機(jī)

由圖2可以看到，信貸脈沖基本上3-5年一個(gè)周期，2000年以來(lái)大致經(jīng)歷了4輪周期，分別是2001.03-2005.12、2006.03-2009.03、2009.06-2012.06、2012.06-2015.03。除了2008-2009年信貸脈沖低迷期與全球金融危機(jī)相關(guān)聯(lián)，其他信貸脈沖回落期并未帶來(lái)明顯的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，并且全球信貸脈沖受主要經(jīng)濟(jì)體影響比較明顯，比如2001年低點(diǎn)主要受到日本的影響，2005年低點(diǎn)受日本、歐元區(qū)影響，2008-2009年金融危機(jī)期間除了其他國(guó)家，歐元區(qū)亦拖累明顯，2012年低點(diǎn)主要是歐元區(qū)拖累，2015年低點(diǎn)是歐元區(qū)和其他國(guó)家下滑所致。

3. 此輪信貸脈沖下滑主要受中國(guó)拖累，不具有全球普遍性，難以引發(fā)全球危機(jī)

通過(guò)對(duì)信貸脈沖結(jié)構(gòu)分析，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)的影響在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后日益顯著，危機(jī)前中國(guó)貢獻(xiàn)不足10%（中位數(shù)7%），美國(guó)貢獻(xiàn)在30%左右（中位數(shù)27%），2008年金融危機(jī)后中國(guó)影響快速躍升（中位數(shù)40%），而美國(guó)在其中占比明顯下滑（中位數(shù)12%）。

“成也蕭何”：金融危機(jī)后，信貸脈沖的反彈主要源自中國(guó)，國(guó)內(nèi)四萬(wàn)億投資、幾輪房地產(chǎn)刺激政策、地方政府融資平臺(tái)等多部門(mén)通過(guò)加杠桿刺激，產(chǎn)生大量的信貸需求，為穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、保持相對(duì)穩(wěn)定環(huán)境起到重要作用。

“敗也蕭何”：2016年四季度開(kāi)始，中國(guó)進(jìn)入金融周期下半場(chǎng)，信貸擴(kuò)張?jiān)鏊仝厔?shì)性下行必將拖累全球信貸脈沖表現(xiàn)；因此不能單就指標(biāo)讀數(shù)下行生硬判斷進(jìn)入危機(jī)模式，因?yàn)橹笜?biāo)合成過(guò)程中，單一經(jīng)濟(jì)體的影響過(guò)重，正如2001、2005年的指標(biāo)下行時(shí)的情形。需要透過(guò)表面讀數(shù)，看到伴隨著信貸增速回落，金融風(fēng)險(xiǎn)逐步緩釋、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整改善與新舊動(dòng)能的切換。

當(dāng)前信貸脈沖處在2015年開(kāi)始的新一輪周期的后半段，從2016年四季度開(kāi)始回落，預(yù)計(jì)低點(diǎn)出現(xiàn)在2018年上半年，由此推測(cè)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2017年下半年受到一定下行壓力，并于2018年底達(dá)到低點(diǎn)。這一推測(cè)與我們對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)節(jié)奏的判斷、以及貨幣政策中性偏緊最晚持續(xù)到2018年二季度的判斷不謀而合。偶然的巧合背后是精密的經(jīng)濟(jì)規(guī)律的“無(wú)形指揮”。

目前來(lái)看，到2017年四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力會(huì)逐漸顯現(xiàn)，但其他主要經(jīng)濟(jì)體邊際變化明顯強(qiáng)于中國(guó)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)邊際改善，美國(guó)如果稅改獲得有效推進(jìn)，則經(jīng)濟(jì)也有望邊際向上，結(jié)合我們?cè)凇度蚩赡苷驹谥旄窭芷谛缕瘘c(diǎn)上》的論據(jù)和判斷，雖然短期經(jīng)濟(jì)有下行壓力，但中期內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整改善，新舊增長(zhǎng)動(dòng)能切換，全球經(jīng)濟(jì)在波動(dòng)中前進(jìn)，增長(zhǎng)有支撐，僅憑信貸脈沖回落不足以判斷危機(jī)來(lái)襲。

二、與2007年不同，當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體存在擴(kuò)張、加杠桿空間

1. 全球主要經(jīng)濟(jì)體信貸缺口較2007年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)明顯回落，存在擴(kuò)張空間

2007年金融危機(jī)發(fā)生時(shí)主要經(jīng)濟(jì)體信貸缺口處在高位，當(dāng)前美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、韓國(guó)、印度等主要經(jīng)濟(jì)體信貸缺口不僅與危機(jī)前處在周期高點(diǎn)不同，且大多處在負(fù)區(qū)間，處于底部徘徊或者底部回升狀態(tài)；除此之外，德國(guó)、日本信貸缺口雖較危機(jī)前有所抬升，但德國(guó)仍處在負(fù)區(qū)間、日本也處在低位，所以完全有空間開(kāi)啟擴(kuò)張。

主要經(jīng)濟(jì)體中唯有中國(guó)信貸缺口明顯處在高位，且在危機(jī)后一路上升，在2016年上半年達(dá)到歷史高位（28.8個(gè)百分點(diǎn)），之后略有回落（2016年底24.6個(gè)百分點(diǎn)），在主要經(jīng)濟(jì)體中一直“高居榜首”。從2016年下半年開(kāi)始，中國(guó)信貸缺口開(kāi)始回落，與國(guó)內(nèi)防控金融風(fēng)險(xiǎn)、金融去杠桿的大方向一致。結(jié)合我們“金融周期下半場(chǎng)”的判斷（較高的金融風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格高企、過(guò)度的信貸擴(kuò)張），預(yù)計(jì)中國(guó)的貨幣、信貸擴(kuò)張將明顯放緩，信貸缺口也將繼續(xù)收縮。這一點(diǎn)與前文此輪信貸脈沖回落主要是受中國(guó)拖累的分析一致。

2. 美歐日韓家庭、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整充分，可能進(jìn)入新一輪朱格拉周期

（1）美日韓已有跡象表明進(jìn)入新一輪朱格拉周期

采用美德日韓設(shè)備投資增速類數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析發(fā)現(xiàn)，四國(guó)在21世紀(jì)初以來(lái)朱格拉周期同步性明顯加強(qiáng)。在2002年初-2009年中、2009年中后段-2016年中左右，美日韓三國(guó)經(jīng)歷了兩輪完整朱格拉周期，近期呈現(xiàn)出新一輪周期抬頭之勢(shì)。德國(guó)也在近期出現(xiàn)較為明顯的探底趨勢(shì)，新一輪周期或?qū)ⅠR上到來(lái)。

（2）鑒于美國(guó)、日本、歐洲的居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)歷了相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間修復(fù)，當(dāng)前杠桿率或處于、或低于歷史平均水平，基本進(jìn)入拐點(diǎn)，未來(lái)居民和企業(yè)加杠桿空間充足，這意味著全球新一輪朱格拉周期可持續(xù)性較強(qiáng)。

（3）歐洲居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表處于歷史最佳水平。歐債危機(jī)之后，歐元區(qū)去杠桿進(jìn)程開(kāi)啟，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率快速下降。截至2015年，歐元區(qū)居民資產(chǎn)負(fù)債率降至31.6%，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降至43.7%，雙雙降至有數(shù)據(jù)以來(lái)的歷史最低位。歐洲主要國(guó)家德國(guó)居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一向較低，但危機(jī)之后仍然繼續(xù)降低，截至2015年，德國(guó)居民和非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均已降至西德、東德合并以來(lái)的歷史最低位?？傮w看，歐洲居民和企業(yè)加杠桿空間充足。

3. 實(shí)際利率水平較低

雖然全球流動(dòng)性拐點(diǎn)已現(xiàn)，但當(dāng)前實(shí)際利率水平仍然較低，而且美國(guó)引領(lǐng)的減稅希望較大，這意味著全球新一輪朱格拉周期具有有力的支撐因素。

金融危機(jī)之后，為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，全球開(kāi)啟了一輪史無(wú)前例的貨幣寬松進(jìn)程，主要經(jīng)濟(jì)體名義利率紛紛降至歷史低位，有些經(jīng)濟(jì)體甚至出現(xiàn)了負(fù)利率的罕見(jiàn)情形，帶動(dòng)全球?qū)嶋H利率水平也不斷下降。伴隨美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；腿蛄鲃?dòng)性拐點(diǎn)來(lái)臨，美國(guó)名義利率有所上升，但主要經(jīng)濟(jì)體名義利率和實(shí)際利率均仍處歷史低位，且由于全球通脹有回升跡象，近期主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)際利率水平仍有可能下降。在主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策實(shí)現(xiàn)正常化之前，較低的實(shí)際利率對(duì)于企業(yè)投資將持續(xù)發(fā)揮促進(jìn)作用。

三、可能引致危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

1. 中國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整中存在的問(wèn)題，能否有足夠時(shí)間換空間

金融危機(jī)以來(lái)，在需求側(cè)刺激政策下，高速擴(kuò)張的信貸流向政府、企業(yè)、居民各個(gè)部門(mén)，同時(shí)以創(chuàng)新形式在金融體系內(nèi)流轉(zhuǎn)，全社會(huì)負(fù)債率顯著提高，房地產(chǎn)價(jià)格高企，股債劇烈調(diào)整，債務(wù)、杠桿及由此引致的資產(chǎn)價(jià)格高企問(wèn)題不容忽視。

金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)的債務(wù)率快速提升，短短十年內(nèi)“趕英超美”。根據(jù)社科院數(shù)據(jù)，2015年末全社會(huì)杠桿率提高了77個(gè)百分點(diǎn)至249%。分部門(mén)看，截至2016年末，企業(yè)部門(mén)提高了29.4個(gè)百分點(diǎn)至126.4%；居民部門(mén)提高了26個(gè)百分點(diǎn)至45%，政府部門(mén)提高了12.6個(gè)百分點(diǎn)至55.6。BIS的信貸/GDP數(shù)據(jù)也反映各部門(mén)債務(wù)快速增加?？焖贁U(kuò)張的信貸在房地產(chǎn)、商品、股票債券市場(chǎng)造成了劇烈的波動(dòng)。

后期，地方政府債務(wù)、影子銀行、資產(chǎn)價(jià)格（尤其是房地產(chǎn)）以及匯率等方面都需要足夠的時(shí)間調(diào)整長(zhǎng)久以來(lái)積聚的風(fēng)險(xiǎn)，金融周期下半場(chǎng)，能否贏得足夠的時(shí)間緩釋各領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵。

2. 美國(guó)股市屢創(chuàng)新高，能否抵御加息縮表帶來(lái)的壓力

2010年以來(lái)的此輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)時(shí)間超過(guò)以往，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面邊際動(dòng)能弱于歐洲邊際改善的情況，下一階段，特朗普稅改若獲得實(shí)質(zhì)推進(jìn)，將提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，但也應(yīng)警惕稅改難產(chǎn)、財(cái)政刺激不及預(yù)期給市場(chǎng)帶來(lái)的情緒沖擊。

除了基本面存在的不確定性，加息、縮表并駕齊驅(qū)成為大概率事件，緊縮背景疊加歐元邊際走強(qiáng)壓制美元的情況，或?qū)γ绹?guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性造成階段性壓力，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的不利影響值得警惕。